Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[06.06.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ

Прошлая неделя на рынке американских казначейских облигаций стала одной из самых волатильных: диапазон изменения цен на длинные US Treasuries составил около 5 пунктов. С самого начала недели рынок US Treasuries начал расти, на фоне спекуляций на тему возможной паузы в повышении учетной ставки.

Монотонный рост рынка тридцатилетнего бонда со 114.44 пунктов во вторник до 117 ¾ пунктов в четверг был продолжен после пятничной публикации данных по числу занятых в несельскохозяйственном сектор экономики, которое выросло лишь на 78 тыс., что является минимальным значением с августа 2003 года. Реакция на выход этих данных была однозначной: рынок тридцатилетнего бонда рванул наверх, достигнув в течение короткого времени 119 ¼ пунктов, что соответствует доходности в 4.15% годовых, что на два б.п. ниже минимума, наблюдавшегося в июне 2003 года. Но именно резкий рост котировок до неоправданно высоких значений и привел к обвалу рынка UST во второй половине пятницы: котировки тридцатилетнего выпуска скорректировались более чем на 2 фигуры закрывшись по итогам недели на уровне чуть ниже 117 пунктов. Несмотря на это, доходность бумаги за неделю упала на 15 б.п., а ставка по десятилетним нотам снизилась на 9 б.п. Доходности 2-5 летних выпусков среднем снизились на 8 б.п. Кривая доходности US Treasuries за неделю стала еще более плоской: спрэд между десяти- и двухлетними бумагами продолжил сужение, составив на конец пятницы лишь 41 б.п. В то же время текущие настроения участников рынка по повод проводимой ФРС денежно-кредитной политики остаются неизменными. В частности, большинство участников рынка по-прежнему ожидают, что к концу года уровень учетной ставки составит 4% годовых, что предполагает еще четыре стандартных, по 25 б.п., повышения в течение 6 ближайших месяцев.

Как мы отмечали раньше, спрос на длинные казначейские облигации наблюдающийся в течение последних недель, во многом является техническим. В частности, одним из немаловажных факторов стали провалы референдумов по принятию конституции ЕС во Франции и Голландии, что на фоне резкого ослабления евро привело к повышению привлекательности долларовых активов, в том числе и US Treasuries. В то, же время, доходности последних в настоящий момент находятся на сравнимом уровне со ставками денежного рынка. Так, в настоящий момент у игроков есть возможность выбора: вкладывать деньги в 6-месячны LIBORпод 3.53% годовых, или в пятилетние ноты США, доходность которых лишь на 20 б.п. выше. Поэтому инвесторы вполне могут поискать альтернативные US Treasuries направления инвестирования появившейся вследствие распродажи активов, номинированных в евро, избыточной ликвидности. На этой неделе основные экономические публикации появятся лишь четверг (initial jobless claims) и пятницу (trade balance, import price index). В четверг необходимо обратить внимание на выступление Алана Гринспена посвященное прогнозу экономического развития.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ

Российские суверенные еврооблигации на прошлой неделе ставили рекорд за рекордом, повысившись в результате недели на 2 б.п. до уровня111.19% от номинала. Доходность российского банчмарка упала на 22 б.п. закрывшись на уровне 5.64% годовых, а спрэд к десятилетним нотам казначейства США закрылся на уровне 165 б.п., что на 13 б.п. ниже уровня наблюдавшегося в предыдущую пятницу, и является новым историческим минимумом. Отметим, что спрэд России 30 к сравнимым по дюрации облигациям Мексики с погашением в 2015 году упал на 11 б.п., достигнув уровня в 24б.п. Другие длинные суверенные выпуски также продемонстрировали существенный рост. В частности, Россия 28 за неделю прибавила почти2.5 пункта, а Россия 18 выросла на 2.2% от номинала. В секторе ОВВЗ рост котировок наблюдался в двух более долгосрочных бумагах – Минфине 5 и 7, которые повысились на 1% и 1.23%соответственно. Квази-суверенные Aries14 выросли за неделю на 0.87%, закрывшись пятницу по 129.3% от номинала, а их спрэд к суверенной кривой доходности является нулевым. Снижение спрэда российских суверенных бондов к американским облигациям, с одной стороны, свидетельствует о том, что инвесторы не верят в резкую коррекцию на рынке базового актива, которая, исходя из исторических наблюдений, влечет за собой расширение спрэдообязательств развивающихся стран. С другой стороны, премия на уровне 165 б.п. является, по нашему мнению несколько заниженной, поскольку, даже несмотря на досрочное погашение российского долга перед внешними кредиторами, экономический фон внутри страны ухудшается: снижение прогноза промышленного производства на фоне сохраняющихся высоких цен на нефть выглядит, по крайней мере, тревожным сигналом. Оглашение приговора Михаилу Ходорковскому и Платону Лебедеву не оказало на рынок российских суверенных евробондов ровным счетом никакого влияния: данное событие, похоже, уже было заложено в цены спрэд и, самое главное, кредитный рейтинг России.

Более интересным, по нашему мнению, является заявление, сделанное минувшим воскресеньем заместителем генерального прокурора РФ Владимиром Колесниковым, который заявил, что «у нас (генпрокуратуры) обойме есть дела. это дело (дело Ходорковского – Лебедева) – не последнее». Таким образом, именно внутристрановые риски в ближайшее время могут стать основным фактором нестабильности для рынка российских суверенных еврооблигаций. Пока что, рынок находится под благотворным воздействием растущих US Treasuries, но каждое последующее снижение рисковых премий будет приводить к уменьшению привлекательности российских суверенных еврооблигаций. Все-таки, сочетание доходности 5.64% годовых и дюрации более 8.5 лет является достаточно рискованных условиях продолжающегося роста базовых краткосрочных ставок и переоцененности длинных облигаций США ...

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ

В секторе корпоративных еврооблигаций на прошлой неделе наблюдалась позитивная динамика, обусловленная ростом суверенного сегмента. При этом более высокие абсолютные уровни доходностей корпоративных евробондов обусловили достаточно агрессивные покупки в ряде выпусков в результате чего мы также наблюдали сужение спрэдов корпоративны бумаг. Наилучшую динамику за неделю показали длинные квази-суверенные выпуски, к которым относятся бумаги Газпрома, ВТБ и Алросы. Так Газпром 34 за неделю прибавил более 3 фигур, в результате чего его спрэд к кривой доходности российских евробондов упал на 31 б.п. до отрицательного значения, что указывает на перекупленность выпуска. Для сравнения, чуть более короткие Газпром 13 и Газпром 20 несут в себе премию к кривой доходности РФ на уровне 66 и 42 б.п. и это при том, что последний является обеспеченным выпуском. Поэтому, нашей рекомендацией является продажа Газпрома 34 с возможной покупкой Газпрома 20 или 13 при наличии желания сохранить риск эмитента портфеле.

Почти на две фигуры за неделю выросла Алроса 14, спрэд которой сузился на 11 б.п. до уровня 183 б.п. Данная бумага, исходя из уровня кредитного рейтинга, является переоцененной. В среднем на полторы фигуры выросли еврооблигации Внешторгбанка в с погашением в 2011 и 2015 гг. При этом спрэд ВТБ 11 к суверенной кривой доходности составил на конец пятницы около 50 б.п., а спрэд субординированного ВТБ 15 –65 б.п. ВТБ 11, по нашему мнению, несет в себе премию по отношению к сравнимому по дюрации Газпрому 13. По-прежнему недооцененными остаются все выпуски Вымпелкома, спрэды которых в среднем на 70-80 б.п. выше справедливых значений. Вообще весь телекоммуникационный сегмент, за исключением МТС 08, настоящий момент предлагает премию к сравнимым по качеству еврооблигаций эмитентов, представляющих другие отрасли.

В то же время, именно телекомы, деятельность которых не ни коим образом не связана с добычей и экспортом природных ресурсов, большей степени защищены от налоговых рисков, реализация которых может повлечь за собой смену структуры собственности или любые изменения, приводящие к остановке или сокращению объема деятельности. Таким образом, в настоящий момент мы рекомендуем обратить внимание на еврооблигации телекоммуникационных компаний и банковские выпуски.