Внешний рынок

Рынок вновь пренебрег безрадостной макроэкономической статистикой…

В пятницу фондовые рынки продолжали оставаться под впечатлением от результатов саммита G20 (S&P и Dow Jones по итогам дня закрылись ростом в пределах 1%). Очередные макроэкономические данные по США вернули инвесторов к суровой действительности: в марте уровень безработицы достиг 8,5% по сравнению с 8,1% в феврале, обновив таким образом 25-летний максимум. Хуже ожиданий оказалось и мартовское значение индекса деловой активности, свидетельствующее о том, что уровень потребительского доверия остается низким.

В последнее время мы нередко наблюдали, как фондовые рынки пренебрегают неутешительной макроэкономической статистикой, в то же время с большим оптимизмом воспринимая любую позитивную новость. Исходя из этого мы считаем, что нынешнее увеличение склонности инвесторов к риску едва ли будет долгосрочным, поскольку факторы, которые убедительно свидетельствовали бы о начале выхода США из рецессии, пока отсутствуют.

… и рост доходностей UST продолжился

На фоне сохранения склонности инвесторов к риску в пятницу казначейские облигации продолжили ценовое снижение. Доходность 10Y UST выросла на 13 б.п. до YTM2,90%, а их спред к двухлетним нотам остался на уровне недельной давности (188 б.п.). Столь заметный рост доходностей длинных казначейских бумаг был связан также и с тем, что в пятницу ФРС не проводила интервенций на рынке UST.

На текущей неделе состоятся аукционы по размещению новых казначейских бумаг сроком на три и десять лет. Точный объем размещений будет назван сегодня. Предложение нового госдолга и интервенции ФРС останутся ключевыми факторами, которые будут определять динамику рынка UST на текущей неделе.

ФРС удержит инфляцию под контролем?

Выступая на конференции по кредитным рынкам в прошлую пятницу, Бен Бернанке заявил, что, если острота кризиса начнет ослабевать, ФРС, возможно, приостановит осуществление программ беспрецедентного вливания денежных средств в экономику США, чтобы удержать под контролем инфляцию.

Мы в целом скептически относимся к заявлениям подобного характера по следующим причинам:

- основным индикатором развития кризиса служит макроэкономическая статистика, которая публикуется с некоторым лагом по отношению к фактической динамике экономических индикаторов. Кроме того, в ситуации, когда одни данные указывают на улучшение экономики, а другие на продолжение рецессии, возникает неопределенность. Исходя из этого, мы считаем, что ФРС с большой вероятностью ошибется с моментом сворачивания антикризисных программ, а значит, в среднесрочной перспективе остаются высокие инфляционные риски;

- в случае если инфляционные риски возникнут раньше, чем начнет восстанавливаться экономика США (что, на наш взгляд, вероятно), ужесточение денежно-кредитной политики может спровоцировать новую волну кризиса. Действительно, повышение ключевых процентных ставок (как следствие сокращения ликвидности, поставляемой ФРС финансовой системе) приведет к росту ставок по ипотечным закладным, что увеличит число дефолтов по ним, и кризис вспыхнет вновь. Кроме того, повышение процентных ставок снизит склонность к риску и, как следствие, уменьшит способность корпоративных заемщиков рефинансировать долги.

Российский сегмент: рост на всех фронтах

Спрос на долги развивающихся стран в пятницу сохранился, спред EMBI+ по итогам дня сузился на 29 б.п. до 580 б.п.

Котировки Russia 30 в пятницу подросли почти на 1 п.п. до 96,37% от номинала, а суверенный спред сузился на 39 б.п. до 525 б.п. Котировки нефти остающиеся выше 50 долл./барр. по основным индексам способствовали сохранению интереса к российскому сегменту.

В корпоративном сегменте выпуски Транснефти за день прибавили около 0,6–1,3 п.п. Цена короткого выпуска Evraz 09 снизилась на 1 п.п. до 102% от номинала, в то же время более длинные выпуски эмитента закрылись ростом котировок на 25–75 б.п. Довольно уверенно чувствовали себя и бумаги ТМК, подорожавшие приблизительно на 50–60 б.п.

Неплохой ценовой рост показали выпуски Вымпелкома, игнорируя понижения прогноза рейтинга по версии Moody’s накануне: Vimpelcom 13 и Vimpelcom 16 подросли на 1 п.п., а Vimpelcom 18 за день прибавил в цене 1,75 п.п., достигнув 64% от номинала. Выпуск MTS 12 тоже закрылся в плюсе.

Из квазисуверенных банковских бумаг отметим выпуски Bank of Moscow 17 и Sberbank 11, выросшие в цене на 1 п.п. каждый, а хуже остальных выглядел выпуск Sberbank 13 (-1,5 п.п.).

Внутренний рынок

Рублевые облигации – без единого тренда

В пятницу ситуация на денежном рынке оставалась благоприятной, однако активность в бумагах второго эшелона была невысокой, а котировки изменились разнонаправлено. На предстоящей неделе ситуация с рублевой ликвидностью будет по-прежнему комфортной, что в условиях укрепления рубля к бивалютной корзине будет способствовать спросу на качественные рублевые выпуски, преимущественно короткой дюрации.

В первом эшелоне наибольшая торговая активность была сосредоточена в выпусках Москвы, показавших ценовой рост. При этом лучше остальных выглядели облигации МГор-46 (YTM 9,64%), котировки которых выросли на 1 п.п., достигнув отметки 99,6% от номинала. Также активно торговались бумаги ВТБ-6, оставшиеся на достигнутых ранее ценовых уровнях. Некоторое снижение котировок – на 30–50 б.п. отмечено в бумагах РЖД-3 и РЖД-8, что, по-видимому, связано с планами эмитента разместить новый выпуск.

Среди бумаг второго эшелона наблюдался некоторый интерес к выпуску ГЭС 2 (YTP 20,73%) который подрос на 5,2 п.п. до 95,35% от номинала. Ростом котировок на 30–50 б.п. завершили торговый день бумаги ЕБРР с плавающей ставкой купона. Хуже рынка выглядел выпуск ЛипецкОбл 6 (YTM 20%) – его цена снизилась на 3,85 п.п. до 80,15% от номинала.

В третьем эшелоне активные продажи прошли в выпуске Ресторанс 3, упавшем в цене на 10 п.п., также ценовым снижением на 5,6 п.п. завершил торговый день выпуск НОК 2.

Новый купон КБ РенКап-2 ниже кривой доходностей эмитента

Новая ставка купона по выпуску КБ РенКап-2 объемом 3 млрд руб. установлена на уровне 22% годовых (на 10,34 п.п. выше ставки текущего купона), что соответствует доходности YTP23,2% к полугодовой оферте из расчета номинальной стоимости облигаций.

Учитывая значительное снижение девальвационных ожиданий, новая ставка купона по полугодовым облигациям из списка РЕПО ЦБ могла бы, на наш взгляд, удержать некоторых владельцев этих бумаг от их предъявления к оферте. Однако лучшую альтернативу предлагает более короткий выпуск КБ РенКап-3, торгующийся с доходностью YTP 47% к оферте 23 июня. Среди нефинансовых бумаг второго эшелона следует назвать выпуск АФК Система-1, по которому ставка купона установлена на уровне 19% годовых к годовой оферте.

В период мирового кризиса кредитные риски группы «Ренессанс» в целом возросли, как и у всех финансовых организаций, что привело к понижению на прошлой неделе рейтинга входящей в состав группы брокерской компании по версии Fitch до «B-/негативный». Тем не менее кредитные риски банка «Ренессанс Капитал», занимающего 57 место по размеру активов в российской банковской системе, мы расцениваем как умеренные. Модель, сориентированная на розничный бизнес, позволяет банку достаточно быстро аккумулировать ликвидность за счет преобладания коротких активов. Риски дальнейшего роста просроченной задолженности отчасти нивелируются тем, что эмитент обладает доступом к инструментам рефинансирования ЦБ, в частности к беззалоговому кредитованию Кроме того, вскоре, как мы полагаем, будет завершена сделка с ОНЭКСИМом, что позволит банку увеличить капитализацию (путем переоформления выданного кредита на 500 млн долл. в капитал).

Непрекращающаяся череда дефолтов

Из общего объема бумаг, предъявлявшихся к погашению или оферте на прошлой неделе (38,24 млрд руб.), в состоянии дефолта оказалось 19,6% Дефолты наступили в результате неисполнения обязательств по погашению МАИР-инвест-3 и оферт Магнезит-2 и Разгуляй-3. Кроме того, наступил технический дефолт по выпуску Агрика-1 номинальной стоимостью 1 млрд руб. в результате неуплаты купонного дохода (эмитент планирует провести реструктуризацию). Не получили купонный доход и держатели выпуска Русские масла-2 объемом 1 млрд руб., который находится в состоянии реального дефолта в связи с неисполнением эмитентом оферты 9 октября 2008 г. На прошлой неделе выпуск еврооблигаций SSK 10 объемом 100 млн долл. пополнил список российских еврооблигаций, находящихся в состоянии дефолта, который в настоящий момент включает 7 выпусков номинальной стоимостью 592,5 млн долл.

В нашем предыдущем ежедневном комментарии по рынку содержалась ошибочная информация о наступлении технического дефолта по выпуску СевКабель-3 номиналом 1,5 млрд руб. На самом деле, эмитент исполнил обязательства в полном объеме, выкупив оставшиеся в рынке бумаги на сумму 179 млн руб., остальной объем бумаг был выкуплен в ходе предыдущей оферты.

Объем выпусков, предъявляемых к оферте или погашению на предстоящий неделе, составляет 16,35 млрд руб., что более чем вдвое ниже объема бумаг, погашавшихся на прошлой неделе. Из них бумаги на сумму 2,35 млрд руб., по нашим оценкам, имеют большие шансы оказаться в состоянии технического дефолта. Среди еврооблигаций заслуживает внимания выпуск IRKUT 09 объемом 125 млн долл., погашение которого намечено на 10 апреля. Интрига состоит в том, последует ли этот выпуск за FLC 09 (эмитент которого также контролируется государством) или исполнение обязательств состоится своевременно.

Центробанк и Минфин окажут поддержку ликвидности

Ситуация с ликвидностью остается стабильной, однако в пятницу ставки на рынке МБК несколько выросли. Индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам поднялась на 13 б.п. и составила 8,88%. Сегодня ЦБ предоставит банкам 30 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов. Завтра Минфин проведет первое в нынешнем году размещение бюджетных средств на банковских депозитах. На счета банков эти деньги поступят в среду, что должно смягчить возможный негативный эффект от выплаты банками в тот же день 75 млрд руб. Центробанку.

Остатки на корсчетах банков в ЦБ сократились на 17,1 млрд руб. и составили 367,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 25 млрд руб. до 194,5 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ уменьшился на 19% относительно предыдущего дня и составил 47,4 млрд руб., полностью удовлетворив все заявки.

В пятницу курс рубля к доллару вырос на 10 копеек – с 33,4 руб./долл. до 33,3 руб./долл. Сегодня утром рубль продолжает укрепляться, котируясь у отметки 33,2 руб./долл. Мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля ввиду роста цен на нефть и ослабления доллара на мировом рынке.

Макроэкономика

В I квартале 2009 г. зафиксировано активное сальдо счета текущих операций

Активное сальдо счета текущих операций превысило показатель IV квартала 2008 г. … Согласно опубликованным в пятницу предварительным оценкам ЦБ, по итогам первых трех месяцев 2009 г. афиксирован профицит счета текущих операций в размере 11,9 млрд долл., что превышает показатель IV квартала 2008 г., равный 8,1 млрд долл. Сообщение стало приятным сюрпризом, тем более что в последние два квартала внешнеэкономическая конъюнктура была крайне неблагоприятной для российского платежного баланса ввиду обвала цен на сырьевые товары и значительного оттока капитала, обусловленного выплатой долга и обесценением рубля. Хотя в ближайшие месяцы баланс счета текущих операций вполне может оказаться отрицательным, мы все больше склоняемся к тому, что наш прогноз, согласно которому положительное сальдо счета текущих операций по итогам 2009 г. составит 14,3 млрд долл., окажется скорее консервативным, чем излишне оптимистическим.

… в результате существенного сокращения импорта. Хотя в I квартале 2009 г. объем экспорта упал на 45% по сравнению с тем же периодом 2008 г., сальдо торгового баланса осталось положительным ввиду существенного сокращения импорта, объем которого снизился на 36% относительно уровня годичной давности и составил 38,4 млрд долл. Торговый профицит перевесил отрицательное сальдо баланса услуг, доходов от инвестиций и оплаты труда, за счет чего и было достигнуто положительное сальдо счета текущих операций.

Чистый отток частного капитала снизился на 70% по сравнению с предыдущим кварталом. В I квартале 2009 г. чистый отток капитала из частного сектора составил 38,8 млрд долл., на 68% превысив показатель годичной давности, но оказался существенно меньше, чем в IV квартале, когда отток частного капитала составил 130 млрд долл. Основная часть оттока была обусловлена выплатой иностранного долга компаниями частного сектора: по данным ЦБ, предстоявший им в I квартале 2009 г. объем выплат по основной сумме долга и процентам составлял 33,1 млрд долл. Уменьшение оттока капитала на 70% по сравнению с IV кварталом 2008 г. можно объяснить завершением интенсивного ослабления рубля в январе и стабилизацией российского валютного и денежного рынков.

Корпоративные события

БЕЛОН (NR)

Краткосрочный долг успешно рефинансируется

Проблем с долгом становится меньше. Белон рефинансировал почти все краткосрочные кредиты – на общую сумму 9 млрд руб. – и рассчитывает на получение госгарантий в размере 5 млрд руб, из которых 3,5 млрд руб. намерен направить на расчеты с держателями облигаций, сообщил в пятницу Интерфакс со ссылкой на пресс-службу компании. Рефинансирован был кредит ВТБ в размере 2 млрд руб. сроком на 18 месяцев, также договоренности о двухлетнем рефинансировании были достигнуты еще с двумя госбанками – Газпромбанком и Транскредитбанком. Как уточняется в сообщении Интерфакса, на 1 января 2009 г. чистый долг компании составлял почти 14 млрд руб., что примерно на 20% ниже уровня I полугодия 2008 г.

Квартальные контракты с ММК и НЛМК добавляют определенности. Белон сообщил о наличии у него контрактов на экспортную поставку энергетического угля до конца года (компания планирует в этом году экспортировать порядка 15% добытого угля). Стоит отметить, что с основными потребителями своей продукции – Магнитогорским и Новолипецким металлургическими комбинатами Белон теперь заключает квартальные, а не месячные контракты, это положительный момент. По признанию компании, она готова перейти и на годовые контракты, что в существенной мере будет способствовать большей предсказуемости денежных потоков.

Реструктуризация облигационного долга все еще возможна. Успешное рефинансирование основной части краткосрочного долга – безусловно позитивное событие для держателей выпусков облигаций Белон-1 (YTM 223% @ 03 июня 2009 ) и Белон-2 (YTP 270% @ 31 августа 2009), котировки которых в пятницу прибавили около 1 п.п. достигнув 82,8% и 61% от номинала соответственно. Несмотря на то что последние события повышают вероятность своевременного исполнения компанией обязательств, без господдержки с выплатой облигационного долга летом нынешнего года компания едва ли справится. Поэтому мы бы рекомендовали инвесторам сохранять осторожность и не сбрасывать со счетов потенциальную возможность реструктуризации. Следует обратить внимание, что схема предоставления госгарантий довольно неэффективна с точки зрения банков, так как реализуется только после банкротства эмитента.