Рынок рублевых облигаций

Главы банков ФРС видят экономику сильной

Независимо друг от друга стразу три представителя Федеральной резервной системы США высказались вчера, что они не видят фундаментальных оснований для дальнейшего замедления американской экономики. Официальный прогноз роста ВВП в 2007 году находится сейчас в диапазоне 2,5-3%, что очень неплохо само по себе и остается выше прогнозируемых темпов роста экономики Евросоюза. Понятно, что эти слова прозвучали вчера в ответ на главный вопрос обеспокоенных инвесторов о том, каким глубоким может оказаться падение рынка акций. Ко вчерашнему вечеру индекс Dow Jones понизился на 6,2% от своего февральского максимума 12800, однако к сегодняшнему утру настроение на рынках уже изменилось к лучшему из- за ночного роста японского индекса Nikkei. Этот факт также имел тот эффект, что доходность 10-летних Treasuries медленно подросла в последние часы с 4,5 до текущих 4,53%.

Таким образом, можно констатировать, что US10Y не смогли пройти уровень 4,45% в направлении вниз на ажиотажных покупках, и сейчас ситуация вновь выглядит хорошо сбалансированной: сверху в доходности 10-летние ноты ограничены среднесрочным трендом, имеющим начало в середине 2006 года и находящимся сейчас в точке 4,8%, а снизу поддержкой доходности является непробитый уровень 4,45%. Если он все же будет пройдет, 10-летние бумаги получат перспективу развития движения в сторону отметки 4%.

Ситуация на денежном рынке сегодня улучшилась

В настоящий момент ставки овернайт находятся на уровне 4,5%, что ниже вчерашней отметки 6%. Таким образом, рублевая ликвидность остается в дефиците, однако его острота заметно снизилась. К сегодняшнему дню остатки на корсчетах выросли уже до 570 млрд руб., однако большая часть этих средств (порядка 180 млрд.) предназначена для оплаты дополнительного размещения акций Сбербанка. Эта часть с большой вероятностью будет 15 марта вложена в ОБР-1 в ходе аукциона по размещению этой бумаги с полугодовой офертой в объеме 250 млрд руб.

Если исключить эти 180 млрд руб., остается 390 млрд., что относительно немного, поскольку в последние месяцы низкие ставки овернайт совпадали с остатками, превышающими 400 млрд руб. Тем не менее, мы считаем, что улучшение условий фондирования вместе с нормализацией ситуации на азиатских рынках окажут сегодня  положительной влияние на котировки рублевых облигаций первого эшелона.

Оферта Русского Стандарта

Банк Русский Стандарт установил ставку 4-6 купонов по выпуску РусСтанд-5 на уровне 8,5%. Теперь бумага будет торговаться к новой 1,5- годовой оферте. Мы рекомендуем инвесторам оставлять облигации РусСтанд-5 на позиции, поскольку с фундаментальной точки зрения нормальным уровнем доходности для выпусков Русского Стандарта является 8% годовых.

Напомним, что по итогам 2006 года банк оказался на 11 месте по суммарным активам в российской банковской системе, при этом в 2007 году банк вновь планирует практически удвоиться. В результате, по итогам этого года БРС может войти в топ-7 российских банков. Банк Русский Стандарт имеет рейтинги B+/Ba2 от S&P/Moody’s.

ОГК-5 – без оптимизма

Сегодня Ведомости опубликовали статью в которой говорилось о том, что совет директоров ОГК-5 планирует утвердить новую инвестпрогамму, которая увеличит потребности компании в заемном финансировании. Вместо строительства 1,2ГВт мощности, запланированных до 2010 г., компания введет дополнительные 1,8 ГВт, в том числе 450 МВт на Среднеуральской ГРЭС, 800 МВт на Конаковской ГРЭС и блока на 500- 660 МВт на Рефтинской ГРЭС. Строительство новых мощностей может обойтись компании в 1,8 млрд. долл., еще более 200 млн. долл. потребуется на реконструкцию системы золошкакоудаления на Рефтинской ГРЭС.

Если в преддверии дебютного размещения облигаций в октябре 2006 г. (торгуются под 7,89% к оферте 31 мес.) компания говорила о пятилетней инвестиционной программе на 5 лет в размере 49 млрд. руб., в том числе 33 млрд. на новое строительство (1,2 ГВт) и 16 млрд. руб. на реконструкцию и модернизацию, то с учетом планов по введению 1,8ГВт новых мощностей сумма инвестиций может увеличиться до 4 млрд. долл. Напомним, что активы ОГК-5 в первом полугодии 2006 г составляли 48,3 млрд. руб., собственный капитал – 38,9 млрд. руб., долг – 1,9 млрд. руб. В октябре 2006 компания разместила облигационный заем на 5 млрд. руб.Осенью же состоялось IPO результатом которого стало привлечение 500 млн. долл.

Мы считаем, что в краткосрочной перспективе облигации ОГК-5 оценены справедливо на уровне 7,7%-7,8%, однако в дальнейшем, увеличение долговой нагрузки и насыщение рынка долгами энергетических компаний приведет к расширению спрэдов.

Взгляд на рынок

Крепкие Treasuries и широкий суверенный спред российских евробондов вселяют в нас оптимизм. При этом, по крайней мере, к началу апреля ситуация с рублевой ликвидностью должна полностью нормализоваться, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Первичные размещения:

Вчера организаторы еврооблигационного займа компании "ЕвроХим" (ВВ- от S&P/Fitch) раскрыли некоторые подробности готовящегося займа. Срок обращения выпуска составит 5 лет. Как мы уже писали в нашем ежедневном обзоре от 2 марта, выпуск ЕвроХим ’12 по причине более сильных финансовых результатов и более высокого кредитного рейтинга должен торговаться с дисконтом к выпуску НКНХ ’15 (8,32% к оферте 21 декабря 2010г.). Величину этого дисконта мы оцениваем на уровне 100 б.п., таким образом, справедливая доходность выпуска, на наш взгляд, находится в диапазоне 7,30-7,40%.

Организаторы маркетируют выпуск с доходностью 7,50-8,00%. Этот  уровень представляется нам интересным, и мы рекомендуем принятьучастие в первичном размещении. Однако, мы отдаем себе отчет, что в сложных текущих условиях на развивающихся рынках выпуск вряд ли будет размещен близко к своему справедливому уровню. Таким образом, это создает ему дополнительный апсайд возможность дополнительного роста при улучшении ситуации.

Суверенные еврооблигации

Каких-либо признаков оптимизма на развивающихся рынках по-прежнему мало. Цены суверенных облигаций (за исключением Бразилии) продолжают снижаться, подтверждая факт, что инвесторы пока предпочитают избегать риск. Тем не менее спрэд EMBI+ вчера оставался относительно стабильным. Российские суверенные бонды вчера также претерпели некоторое падение. Так, Россия ’30 снизилась примерно на 1/16. Однако ликвидность в суверенном секторе была не в пример выше, чем в корпоративном. Спрэд к US10Y по-прежнему остается около 120 б.п. Российский сегмент традиционно в последнее время ведет себя «лучше рынка», поэтому на текущей неделе возможен некоторый рост при условии отсутствия резкого падения Treasuries.

Корпоративный сектор

В корпоратах падение котировок продолжилось. На локальном пике инвесторы пытались продать наиболее ликвидные активы, которые в последние несколько месяцев показали рост порядка 10-20 б.п. в доходности. В результате «пострадали» длинные выпуски Северстали, Вымпелкома и ТНК. К началу следующей неделе, на наш взгляд, падение должно прекратиться, однако в текущих условиях мы пока не рекомендуем открывать длинные позиции. Пока мы советует покупать короткие бумаги второго эшелона.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.