Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[05.12.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК

Резкое снижение объемов РЕПО с ЦБ показывают на некоторое улучшение ликвидности банковской системы. Впрочем, ставки овернайт для банков первого эшелона остаются на уровне 3,5—4,0% год. Резкий рост рубля к доллару на прошедшей неделе также не добавляет комфорта инвесторам рублевого долгового рынка.

Как следствие, котировки по наиболее ликвидным бумагам продолжали снижаться на прошедшей неделе. На наш взгляд, снижение котировок — наиболее вероятный сценарий и на этой неделе.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

Первичный рынок идет на рекорд — 10 выпусков всего за 5 торговых дней, из которых 7 аукционов придется на завтра. При этом на рынке дебютирует сразу 5 эмитентов. Инвесторам будут предложены бумаги самого разного кредитного качества, на любой вкус. На наш взгляд, наиболее интересный дебютант — бумаги ОАО «Детский мир-Центр», гарантии по которым предоставит Москва.

АИЖК 5-ой и 6-ой серий. 6 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО «АИЖК» (вторичный рынок ипотечных кредитов) 5-ой и 6-ой серий. Объем выпусков: 2,2 млрд руб. и 2,5 млрд руб., соответственно; дата погашения: 15 октября 2012 г. и 15 июля 2014 г. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до погашения. Оба выпуска обеспечены государственной гарантией РФ. Структурой выпусков предусмотрена амортизация основной суммы долга по следующей схеме:

5-ая серия облигаций АИЖК

40% от номинала — 15 июля 2011 г.

60% от номинала — 15 окт 2012 г.

6-ая серия облигаций АИЖК

20% от номинала — 15 июля 2011 г.

40% от номинала — 15 июля 2013 г.

40% от номинала — 15 июля 2014 г.

Райффайзенбанк, совместно с Газпромбанком, являются организаторами выпуска облигаций АИЖК 5-ой и 6-ой серий. АИЖК — единственная компания быстрорастущего вторичного рынка ипотечных кредитов, имеющая доступ к сравнительно недорогим рублевым пассивам для обеспечения рефинансирования первичных ипотечных агентов. Агентство на 100% принадлежит государству. Концепция развития ипотеки, принятая Правительством в июне 2005 г., предусматривает выделение значительной государственной поддержки в среднесрочной перспективе.

Валюта баланса Агентства к концу 3-его кв. 2005 г. достигла 9,7 млрд руб., портфель закладных — 9,1 млрд руб., а доходы за 9 мес. 2005 г. выросли почти в 2 раза по сравнению с 2004 г. Таким образом, АИЖК — крупнейший участник ипотечного рынка России (без учета Сбербанка) — доля рефинансированных Агентством закладных в совокупном объеме предоставленных ипотечных кредитов составила около 30%.

На наш взгляд, облигации АИЖК первых серий являются наилучшим инструментом для оценки «справедливой» доходности АИЖК 5-ой и 6-ой серий. По нашему мнению, кредитный риск этих облигаций несущественно отличается от кредитного риска облигаций АИЖК 5-6.

«Справедливая» доходность облигаций АИЖК 5, по нашим оценкам, составляет 7,40—7,65% год. «Справедливая» доходность облигаций АИЖК 6, по нашим оценкам, составляет 7,50—7,75% год.

Волгателеком 2-ой и 3-ей серий. 6 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО «Волгателеком» (региональный телеком) 2-ой и 3-ей серий. Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения.

Параметры облигаций 2-ой серии:

Объем выпуска: 3 млрд руб.

Срок до погашения: 5 лет;

Срок до оферты: 3 года.

Объем выпуска: 2,3 млрд руб.

Срок до погашения: 5 лет;

Структурой выпуска предусмотрена амортизация основной суммы долга: 20% от основной суммы долга в даты выплаты 6—10 купонов. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Даже с учетом новых займов в объеме 5,3 млрд руб. финансовая задолженность Волгателекома, относительные финансовые показатели объема задолженности компании останутся лучше средних по отрасли. В частности, долг/год. EBITDA оценочно не превысит 1,6 раз (средний по отрасли — больше 2,0 раз), а долг/активы составит не более 70%. Таким образом, на наш взгляд, кредитное качество Волгателекома останется неизменным и после размещения новых займов.

Для целей оценки «справедливой» доходности предстоящего размещения можно использовать как обращающиеся облигации региональных телекомов сравнимого кредитного качества (УРСИ, Сибирьтелеком и СЗТ), так и результаты недавнего первичного размещения УРСИ.

«Справедливая» доходность облигаций Волгателеком 2 к трехлетней оферте, по нашим оценкам, составляет 8,15—8,40% год. «Справедливая» доходность облигаций Волгателеком 3 до погашения, по нашим оценкам, составляет 8,35—8,60% год.

Детский мир-Центр. 6 декабря начнется первичное размещение облигаций ОАО «Детский Мир-Центр» (розничная торговля, детские товары). Объем выпуска: 1,15 млрд руб. Срок до погашения: 10 лет. Структурой выпуска предусмотрена государственная гарантия города Москвы, покрывающая номинальную стоимость выпуска. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения.

ОАО «Детский Мир-Центр» на 100% принадлежит АФК Система. На наш взгляд, оценка этих облигаций должна строиться на той же основе, что и по бумагам АИЖК. Таким образом, средний спред облигаций АИЖК к кривой облигаций ОФЗ (примерно 50 б.п.) послужит ориентиром для бумаг Детского Мира. При этом, на наш взгляд, эти бумаги должны оцениваться с учетом премии за сравнительно небольшой объем выпуска (до 20 б.п.) и премии за сравнительно более слабую структуру владения (владелец АИЖК — государство).

Таким образом, «справедливую» доходность предстоящего размещения — на уровне 7,90—8,15% год.

Марта-Финанс. 7 декабря начнется первичное размещение облигаций ЗАО «Марта-Финанс» (розничная торговля, продукты питания) 2-ой серии. Объем выпуска: 1 млрд руб. Срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ООО «ЭЛЕКСКОР» и ООО «Вектра Плюс». Эмитент по-прежнему предоставляет инвесторам только управленческую отчетность. Впрочем, отсутствие аудированной отчетности по МСФО ничуть не помешало итогам размещения облигаций розничной сети Тандер (торговая марка — Магнит) на позапрошлой неделе.

Однако, в отличие от Тандера и большинства других розничных сетей, долговая нагрузка Марты более чем значительна. В частности, показатель долг/EBITDA Марты по итогам первых 9 мес. 2005 г., по нашим оценкам, составляет около 10 раз. Дополнительное долговое бремя явно не улучшит общей картины. Кроме того, в отличие от всех других розничных сетей, присутствующих на рынке, финансовые результаты Марты на уровне операционной и чистой рентабельности в 2005 г. заметно ухудшились. В частности, чистая прибыль Марты за 9 мес. 2005 г. составила всего 0,14 млн долл., операционная прибыль — около 6 млн долл. (для сравнения, объем долга — 101 млн долл.).

На наш взгляд, участие в предстоящем аукционе — удел наиболее рискованных инвесторов. Сравнительная слабость финансовых результатов компании относит ее облигации к одному из самых рискованных инструментов рублевого долгового рынка. Доходность облигаций Марты 1-ой серии находится на уровне 12,32% год. (дюрация – 2,1 года). На наш взгляд, размещение нового займа должно вызвать снижение цен на облигации Марта 1 и повышение их доходности как минимум на 25 б.п.

«Справедливая» доходность бумаг Марта 2, по нашим оценкам, — выше 12,5% год.

Санвэй-Груп. 7 декабря начнется первичное размещение облигаций ООО «Санвэй-Груп» (импорт фруктов и овощей). Объем выпуска: 1 млрд руб. Срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ЗАО «Агролайн», ООО «Русагро» и ООО «Вояж».

Москоммерцбанк. 7 декабря начнется первичное размещение облигаций КБ «Москоммерцбанк» (коммерческий банк). Объем выпуска: 1 млрд руб. Срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор прогнозирует доходность предстоящего размещения на уровне 9,5—9,9% год.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Перекресток. Перекресток опубликовал результаты своей деятельности по МСФО за 9 мес. 2005 г. Обращает на себя внимание более чем двухкратный рост долга компании с начала года.

Уровень долга Перекрестка достиг сравнительно высоких значений. Впрочем, в отличие от, например, Марты (см. выше «Первичные размещения недели»), долговая нагрузка не выглядит угрожающей.

Текущая стоимость бумаг Перекрестка (дох-ть: 8,05% год, дюрация: 0,6 лет; спред к Москве: 302 б.п.) в целом отражает заслуженную кредитную премию к облигациям других розничных сетей — Пятерочки (примерно 222 б.п.) и Копейки (224 б.п.).

Наша рекомендация по бумагам Перекрестка — держать.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Югтранзитсервис. 29 ноября началось вторичное размещение облигаций ОАО «Югтранзитсервис» (агропромышленность). Объем выпуска: 1,2 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. Ставка купона на срок до оферты: 11,5% год. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ОАО «Таганрогский судоремонтный завод» и ООО «Югтранзитэкспорт». Пока организатор не публиковал итогов проведения вторичного аукциона.

МаирИнвест. 29 ноября состоялось размещение облигаций ООО «МаирИнвест» (SPV ПГ Маир, черная металлургия, сбор и обработка металлолома). Объем выпуска: 1,0 млрд руб.; срок до оферты: 1 год; срок до погашения: 2 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство следующих компаний группы:

ООО «СТИЛКОМ» — на сумму 535 млн руб. номинала плюс купонный доход;

ОАО «Металлтраст» — на сумму 340 млн руб. номинала плюс купонный доход;

ЗАО «ТД «ЗЛЗК» — на сумму 90 млн руб. номинала плюс купонный доход;

ЗАО «ПФК «МАИРЦЕНТР» — на сумму 30 млн руб. номинала плюс купонный доход.

ЗАО «СТАКС» — на сумму 10 млн руб. номинала плюс купонный доход.

Спрос на аукционе составил 1,1 млрд руб. — на 10% больше номинала выпуска. По результатам аукциона процентная ставка купона до погашения была определена на уровне 10,90% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 11,20% год., в соответствии с нашими ожиданиями (11,10—11,30% год.) и прогнозами организатора (11,00—11,30% год.).

Росинтер Ресторантс. 2 декабря состоялось размещение облигаций ООО «Ресторанная объединенная сеть и новейшие технологии евроамериканского развития РЕСТОРАНТС» (SPV ООО «Росинтер Ресторантс», общественное питание) 3-ей серии. Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты.

Спрос на аукционе составил 1,27 млрд руб. — на 27% больше номинала выпуска По результатам аукциона процентная ставка купона до погашения была определена на уровне 11,00% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 11,30% год., в соответствии с нашими ожиданиями (от 11,25% год.).