Внутренний рынок

Русские горки

В пятницу российский долговой рынок не смог противостоять царящим на рынках сырья и акций коррекционным настроениям и продемонстрировал снижение котировок по большинству наиболее ликвидных бумаг, потерявших по итогам дня от 25 до 50 б.п. Поддержку рынку оказали по-прежнему дорожающий рубль и стабилизирующаяся ситуация на денежном рынке после окончания периода налоговых платежей.

Между тем движение рынка в красную зону происходило на достаточно высоких оборотах, совокупный объем торгов в пятницу составил 16 млрд руб. В предыдущие дни недели примерно на тех же оборотах проходили покупки рублевых бондов.

Локомотивом коррекционного движения в пятницу стали облигации Москвы, разные выпуски которой за день потеряли от 25 до 65 б.п.: Москва 62 (-25 б.п., 11.94 %), Москва-45 (-65 б.п., 11.28 %), Москва-50 (-29 б.п., 11.08 %), Москва-56 (-20 б.п., 12.25 %). Столь значительные движения по обычно наиболее покупаемым бумагам мы связываем с фиксацией неплохой недельной прибыли. Так, за прошедшую неделю котировки Москва-56 подскочили на 255 б.п., котировки Москва-62 выросли на 150 б.п.

Наиболее популярны у инвесторов «свежие» выпуски облигаций, недавно вышедшие на рынок: Северсталь БО1, МРСК Юга 2, Система 02. После покупок в начале недели, в пятницу были отмечены продажи этих бумаг, приведшие к снижению котировок по итогам дня примерно на четверть фигуры. Между тем инвесторы, купившие облигации в начале недели, смогли получить по каждому из выпусков по 1 п.п. прибыли.

Активность наблюдалась в пятницу в секторе госбумаг, где, судя по всему, Минфин доразмещал выпуски ОФЗ 25067 и ОФЗ 25070. День завершился незначительным ростом котировок этих бумаг при оборотах около 1 млрд руб.

Резкий взлет котировок отмечен в пятницу в дебютном выпуске Патэрсон на насыщенном новостном фоне вокруг компании (см. кредитный комментарий ниже). Мелкие инвесторы более чем сотней сделок подняли котировки Патэрсон 1 на 11.3 п.п. до 82 % от номинала.

Наблюдавшееся в пятницу снижение котировок по ликвидным бумагам после ралли начала недели по факту снижения основных процентных ставок ЦБ мы считаем естественной фиксацией прибыли по хорошо прибавившим бумагам. В настоящий момент мы не видим причин для разворота рынка и полагаем, что после некоторого отката по наиболее перекупленным выпускам рынок продолжил восхождение на ожиданиях продолжения снижения ставок ЦБ до конца года.

Отказ Москвы от новых размещений поддержит имеющиеся бонды

По данным агентства Reuters, правительство Москвы планирует привлечь межбюджетный кредит Минфина объемом 16.5 млрд руб. по ставке, составляющей четверть ставки рефинансирования (2.5 % на текущий момент). Если это произойдет, город практически полностью выполнит программу заимствований на текущий год. Следовательно, необходимость в выпуске новых облигаций в 2009 г. у Москвы отпадет.

Ранее Москомзайм собирался до конца года разместить облигации на сумму около 20 млрд руб. Рынок, безусловно, ждал новых выпусков города, которые ранее планировались на октябрь. Облигации Москвы при размещении пользуются повышенным спросом, так как Москомзайм, в отличие от Минфина, обычно предлагает на аукционе премию за первичное размещение к обращающимся бумагам. Так, в ходе последнего аукциона 24 сентября на облигации Москва-56 и Москва-62 объемами по 15 млрд руб. каждый был предъявлен спрос, превысивший предложение на 55 % и на 40 % соответственно. Доходности на аукционах составили 12.95 % и 12.69 %, что дало покупателям премии к рынку на уровне 8-12 б.п.

Полагаем, что снижение объема предложения по выпускам Москвы в 2009 г. может вызвать повышение спроса на ликвидные обращающиеся выпуски, такие как Москва-61, Москва-62, Москва-65, что приведет к продолжению переоценки и по другим выпускам города.

На этой неделе на первичном рынке только ОФЗ на 25 млрд руб.

Первичный рынок на начавшейся неделе не будет баловать нас новыми интересными размещениями. Во вторник запланировано размещение единственного корпоративного выпуска облигаций - Инвестторгбанк -4 – объемом 1.5 млрд руб. Вряд ли этот выпуск будет размещен рыночно, поскольку активного мартектинга мы не наблюдали.

На фоне отсутствия конкуренции со стороны корпоративных заемщиков, Минфин увеличил на этой неделе объем предложения госбумаг до 25 млрд руб. В среду будут размещаться дополнительные выпуски ОФЗ 26202 и ОФЗ 25069 на 10 и 15 млрд руб. соответственно. Учитывая отсутствие других интересных предложений на вторичном рынке, ожидаем по-прежнему высокий спрос на выпуски ОФЗ, а также традиционный дисконт к вторичному рынку на аукционе.

Глобальные рынки

Статистика положила начало октябрьской коррекции

Критическая масса негативной статистики за океаном привела к многодневной коррекции на рынках акций, росту спроса на безрисковые активы (причем как UST, так и доллар США) и началу явных коррекционных настроений на рынках ЕМ. Впрочем, последние демонстрируют просто-таки невиданную резистентность на уровне суверенных еврооблигаций, до сих не позволяя российскому, китайскому, колумбийскому и чилийскому сегментам уйти в минус.

Катализатором октябрьской коррекции выступили негативные макроэкономические данные по промышленному сектору экономики США и американскому рынку труда. Особое значение инвесторы придают данным по рабочим местам и безработице. В пятницу они просто разочаровали. Число рабочих мест в прошлом месяце сократилось на 263 тыс. (при консенсус-прогнозе в 175 тыс.), уровень безработицы вновь обновил многолетние максимумы и составил 9.8 %. Достижение этого уровня прогнозировалось мировыми фондовыми рынками, но не так скоро, и это навело многих на мысли, что планка 10.0 % будет покорена еще до конца года. На фоне столь безрадостных цифр подняли головы уже несколько подзабытые после многомесячного ралли и прогресса в мировых макроиндикаторах Нуриэль Рубини, профессор Рогов, а также люди из PIMCO, которые попытались охладить горячие головы многих игроков, имеющих короткую рыночную память.

Российский сектор по уже сложившейся с лета 2009 г. традиции стоит особняком, причем с позитивной окраской. За прошедшие 5 рабочих дней выпуск Russia’ 30 вырос на 2.5 п.п., причем почти полфигуры пришлись на пятницу. Российский индикативный выпуск в последний рабочий день прошлой недели несколько раз не без успеха штурмовал отметку в 110 % от номинала, но к концу сессии закрылся по 109.95 %. При этом спрэд Russia’ 30 – UST 10 упорно колеблется в районе отметки 270 б.п., ведь даже падение доходности до 5.87 % не позволяет российским облигациям сократить отрыв от казначейских обязательств. В четверг-пятницу новая волна бегства в качество опустила доходность UST 10 до 3.13 % - нового локального минимума за почти полгода.

В российском корпоративном сегменте коррекция идет полным ходом с четверга, хотя некоторые бумаги пока ей еще противостоят (см. таблицу ниже). Тем не менее падение котировок пока не достигло того уровня, чтобы съесть прирост курса в начале недели.

В последние дни мы обратили внимание, что практически беспрерывное сокращение кредитных спрэдов прекратилось. В пятницу даже стойкий к негативу CDS России подрос на 6 б.п. Кроме того, смешанная динамика цен наблюдается и на товарных рынках. Однако говорить о развороте тенденции к их снижению также пока рано. За последний месяц российский CDS упал на 74 б.п. Ставки долларового LIBOR по-прежнему близки к историческим минимумам, хотя впервые за долгое время продемонстрировали рост по итогам недели.

Корпоративные новости

Вымпелком объединяется с Киевстаром

Сегодня стало известно, что Altimo и Telenor договорились об объединении Вымпелкома и Киевстара в единую компанию с завершением всех формальных процедур до середины 2010 г. (источник – Интерфакс).

Сторонами достигнуто соглашение об объединении принадлежащих им пакетов акций ОАО «Вымпел-Коммуникации» и ЗАО «Киевстар G.S.M.» с созданием нового совместного оператора сотовой связи – компании VimpelCom Ltd. («ВымпелКом Лтд.»). Компания «ВымпелКом Лтд.» зарегистрирована на Бермудских островах, штаб-квартира расположится в Нидерландах, а сама она пройдет листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Стороны договорились о приостановлении всех находящихся в производстве дел по спорам между ними и о принятии мер для отзыва исков. Согласованная структура управления компанией «ВымпелКом Лтд.» направлена на то, чтобы значительно снизить возможность новых споров между акционерами. В «ВымпелКом Лтд.» будет образован совет директоров в составе девяти членов, в который войдут по три директора от Telenor и Altimo, а остальные три будут независимыми – не аффилированными ни с Telenor, ни с Altimo. Председателем совета директоров, как предполагается сейчас, станет один из независимых директоров. Независимые директора исключат возможность диктата со стороны одного акционера при голосовании в совете директоров, и ни Telenor, ни Altimo не будут обладать правом вето при решении каких-либо вопросов. После завершения процедуры обмена доли в уставном капитале компании «ВымпелКом Лтд.» распределятся следующим образом: Telenor получит 38.8 %, Altimo – 38.5 %, free float составит 22.7 %. Историческая как для Вымпелкома, так и для Киевстара сделка рождает одного из крупнейших операторов сотовой связи на EM вообще с годовой выручкой около $ 13 млрд, EBITDA margin свыше 50 % и абонентской базой на конец 2008 года приблизительно 85 млн.

С кредитной точки зрения итоги сделки выглядят позитивно по целому ряду пунктов:

• Самое главное, что фактически разрешается конфликт акционеров, что значительно снижает риски корпоративного управления для инвесторов и уменьшает угрозу негативных рейтинговых событий по данным вопросам.
• Ни мы, ни наши аналитики по акциям не сомневаемся в том, что в случае объединения ВымпелКома и Киевстара economy of scope проявит себе в полной мере, операционная эффективность совокупного бизнеса повысится и ВымпелКом сможет полноценно развивать украинское направление, которое по сути «притормаживало» из-за конфликта акционеров и ситуации фактической конкуренции с «сестринской» компанией».
• С чисто финансовой точки зрения объединение компаний должно улучшить как финансово-операционные показатели, так и кредитные метрики: «сестринская» для ВымпелКома компания в Украине хоть и меньше почти в 5 раз, зато практически не отягощена финансовым долгом, имеет более высокую рентабельность почти 60 % для EBITDA margin). Любопытно, что процентный долг составляет всего ј совокупного долга Киевстара, то есть бремя по обслуживанию долга вообще ничтожно.

Насколько мы понимаем, текущая структура будущей сделки может формально привести к реализации права на предъявление долгов ВымпелКома к досрочному погашению к моменту юридического оформления сделки. Однако нам видится, что это не должно стать проблемой для нового ВымпелКома. С банками ВымпелКом сможет договориться, так как компания по ненышним временам – заемщик очень высокого уровня. С держателями облигаций ситуация выглядит следующей. Короткие евробонды VimpelCom’ 10 и 11 к тому моменту, скорее всего, вообще уйдут с рынка (вспомним про досрочный выкуп); кроме того, их номинальный объем очень невелик. Уровень котировок более длинных выпусков в последнее время стабильно выше номинала; мы не думаем, что ситуация негативным образом изменится в ближайшие месяцы. Это означает, что опция досрочного выкупа для держателей попросту не имеет экономической выгоды.

Мы считаем, что короткий конец кривой ВымпелКома в долларах (2-3 года) выглядит даже слегка перекупленным, длинные выпуски VimpelCom’ 16 и 18 (8-8.5 %) оценены справедливо. Нам сложно рассчитывать на ралли в еврооблигациях ВымпелКома после сегодняшней новости.

Патэрсон и Х5 Retail Group: будет ли сделка?

В пятницу ведущие российские ленты новостей сообщили, что X5 Retail Group подала заявку в ФАС на покупку розничной сети «Патэрсон», объединяющей около 80 продуктовых супермаркетов в Москве, Санкт-Петербурге и еще 15 российских городах. На данный момент между X5 Retail Group и Патэрсоном подписан меморандум о взаимопонимании. Как пояснили Интерфаксу в X5 Retail Group, компания решила заранее выяснить позицию антимонопольных органов в связи с ожидаемыми изменениями в законодательстве.

Вот что мы думаем на этот счет.

Новый закон о торговле, который был принят Госдумой в первом чтении, запрещает продуктовым розничным сетям с долей более 25 % в торговом обороте Москвы, Санкт-Петербурга и муниципальных районов покупать и открывать в этих городах и районах новые магазины. В этой связи желание крупнейшего игрока отрасли «прозондировать» почву на предмет будущих M&A сделок выглядит логичным, оправданным, но пока больше из категории non-binding, т.е. необязывающих.

Мы видим достаточно большое географическое пересечение магазинов схожего формата у Х5 и Патэрсона. Это наталкивает нас на мысли, что потенциальным предметом возможной сделки между 2 сетями могут стать не полная покупка Патэрсона (то есть 2 юрлиц, которые являются торговыми операторами и владельцами недвижимости в собственности и по совместительству являются поручителями по облигационному займу), а покупка отдельных магазинов. К этому может также привести и формальное ограничение, которое предполагает и новый закон «О торговле».

В любом случае держателям облигаций Патэрсона с очень высокой долей вероятности грозит реструктуризация, которую мы предполагали ранее (см. наш ежедневный обзор от 29 сентября). В этом заинтересована и Х5 Retail Group, которая едва ли горит желанием рефинансировать чужие долги. У самого же Патэрсона, насколько мы понимаем, нет простогоспособа погасить выпуск (например, за счет банковских кредитов).

Другое дело, что в случае сделки Патэрсон-Х5 риски нарушения условий реструктуризации бондов первой компании будут сведены к нулю. Очевидно, что именно исходя из этих соображений, инвесторы подняли котировки выпуска Патэрсон с 70 до 82 % от номинала в последние дни.