Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Deja vu

Характер торгов на рублевом рынке облигаций в четверг полностью повторил сценарий, по которому развивалась ситуация в течение последней недели. На фоне дальнейшего ослабления курса рубля и распродажи на рынке акций преобладали агрессивные продажи долговых инструментов. Сильнее всего снизились котировки облигаций, в которых иностранные участники рынка до последнего времени сохраняли длинные позиции. По итогам дня доходность трехлетних выпусков РЖД-8 и ЛУКОЙЛ-3 достигла 9.8%. Падение котировок ГидроОГК-1 почти на 2 п. п. способствовало росту его доходности до 11.25%. Котировки облигаций АИЖК-7 по итогам дня потеряли почти 4 п. п., а доходность выпуска достигла 13.25%. При этом эмитенты всех вышеперечисленных облигаций имеют кредитный рейтинг инвестиционного уровня. Многие участники рынка в текущих условиях заняты ликвидацией позицией и, по всей видимости, совершенно не заботятся о том, на каких ценовых уровнях выставляются котировки на покупку.

В ожидании сигнала от валютного рынка

Даже с учетом текущего уровня ставки РЕПО Банка России (7.00%), доходности отдельных выпусков первого и второго эшелонов выглядят уже вполне привлекательно. Рынку явно не хватает позитивных новостей. Глобальный эффект «бегства в качество», возросшие политические риски, ослабление национальной валюты, отсутствие четких комментариев от Банка России относительно дальнейших перспектив процентной политики – все это вызывает нервозность инвесторов и заставляет их сокращать длинные позиции на рублевом рынке облигаций. Сохранять позитивный взгляд в такой ситуации крайне сложно и, скорее всего, стоит ждать продолжения продаж. Тем не менее, оказанную в четверг Банком России поддержку курсу рубля можно воспринимать с некоторым оптимизмом. Если на валютном рынке в пятницу все же наступит стабилизация и мы увидим некоторое восстановление курса рубля, активность продаж может пойти на убыль.

Стратегия внешнего рынка

Вероятность рецессии экономики США возросла

Рыночные настроения в США вчера под влиянием опубликованных данных по рынку труда ухудшились. Количество обращений за пособиями по безработице на прошлой неделе выросло больше, чем ожидали эксперты, что послужило очередным поводом для усиления ожиданий рецессии американской экономики. На этом фоне американские фондовые индексы продемонстрировали значительное снижение – S&P 500 упал на 3%. Усилился эффект «бегства в качество», доходности КО США снизились еще на 9-10 б. п. Сегодня будут опубликованы данные по количеству новых рабочих мест в августе, которые, скорее всего, продемонстрируют дальнейшее ухудшение ситуации на рынке труда.

ЕЦБ сохранил ключевую ставку, отдавая преимущество борьбе с инфляцией

ЕЦБ в четверг сохранил ставку рефинансирования на уровне семилетнего максимума в 4.25%. Председатель ЕЦБ, Ж.-К. Трише в своем комментарии признал, что хотя неопределенность в отношении темпов роста экономики высока, борьба с ростом цен по-прежнему является приоритетом для регулятора. Напомним, что потребительская инфляция в еврозоне в июле немного снизилась – до 3.8% в годовом исчислении. Вместе с тем, рост ВВП во втором квартале составил отрицательную величину в -0.2%. В связи с неблагоприятными перспективами европейской экономики спрос на казначейские обязательства Германии (Bund) также увеличился – доходности десятилетних инструментов снизились на 8 б. п.

Россия: продажи еврооблигаций продолжаются

Настроения на продажу еврооблигаций вчера усилились – спрэды к базовым активам расширились в среднем на 10-50 б. п. Котировки индикативного выпуска Россия 30 снизились еще на 0.325 до отметки 111.0, расширив спрэд к КО США еще на 10 б. п. Динамику хуже рынка продемонстрировали выпуски тех эмитентов, которые планируют размещать валютные облигации этой осенью: спрэды к базовым активам выпусков Банка Москвы расширились на 50 б. п., Газпрома – на 15 б. п., ЛУКОЙЛа и ВТБ – на 20 б. п. Позитивная новость о разрешении конфликта акционеров ТНК-ВР способствовала росту котировок лишь на короткое время, по итогам дня еврооблигации эмитента закрылись практически без изменений, расширив спрэд к базовым активам на 10 б .п.

Спрэды CDS еще шире

Спрэды CDS вчера продолжили расширяться. Пятилетний CDS на риск России вырос на 13 б. п. до 158 б. п., обновив максимум этого года, достигнутый в середине марта. На фоне политического кризиса CDS на риск Украины также расширились еще на 16 б. п., достигнув 478 б. п. Если политическая неопределенность в ближайшие несколько месяцев сохранится, мы, скорее всего, увидим дальнейшее расширение CDS на суверенный риск Украины

Стратегия валютного рынка

Рынок, наконец, ощутил поддержку Банка России

В четверг денежный рынок, наконец, почувствовал уровень поддержки курса рубля Банком России. Как мы и ожидали, регулятор начал продавать доллары, когда курс рубля к бивалютной корзине достиг 30.40. По словам участников рынка, Банк России направил от USD3.5 млрд до USD4.0 млрд (что составляет всего 0.6% золотовалютных резервов) на предотвращение дальнейшего падения курса российской валюты относительно корзины. Закрытие рынка состоялось на уровне 30.40.

Больше спекулятивных действий. Ставки денежного рынка, вероятно, возрастут сегодня

По всей видимости, в четверг на рынке оказалось гораздо больше спекулятивных игроков, чем днем ранее, когда на валютном рынке преобладали иностранные участники, выводившие средства с рынка акций. В связи с этим результаты двух аукционов однодневного РЕПО Банка России заслуживают более детального рассмотрения. Вчера утром ситуация с рублевой ликвидностью была довольно благополучной, и объем заимствований у регулятора составил всего 13.2 млрд руб. Однако второй аукцион (на котором средства предлагались по ставке по крайней мере на 20 б. п. выше) оказался намного более популярным, и банки привлекли очень большой объем средств – 52.6 млрд руб. В чем причина? Мы считаем, что это может быть связано с повышенными объемами продаж долларов Банком России на фоне очень высокой волатильности обменного курса. Держать короткие позиции в российской валюте в течение длительного времени невыгодно, и без дальнейшего серьезного падения курса рубля к бивалютной корзине логично ожидать, что иг роки вскоре закроют свои позиции. Покрытие коротких позиций в рубле может привести к сокращению ликвидности и росту ставок денежного рынка. Кроме того, в отсутствие дальнейшего ослабления курса рубля можно предположить, что недавно купленные доллары вновь будут проданы. Таким образом, мы считаем, что сценарий укрепления рубля по отношению к корзине валют даже в краткосрочной перспективе выглядит вполне реалистичным. Сегодня утром курс рубля к корзине валют опустился ниже 30.40, а ставки денежного рынка повысились до 6.5-7.5%.

Дальнейшее ослабление курса рубля к бивалютной корзине маловероятно

Мы считаем, что Банк России всерьез обеспокоен происходящим на рынке акций и валютном рынке. Кроме того, очевидно, что в текущих условиях обеспечение стабильности российской банковской системы является его приоритетной задачей. Мы полагаем, что Банк России не заинтересован в значительной волатильности рубля, поскольку это лишь ухудшает настроения на рынке акций и облигаций. В конце концов, согласно законодательству, основной целью Банка России является обеспечение стабильности валютного курса. Это также позволяет предполагать, что дальнейшее падение курса рубля к бивалютной корзине маловероятно.

Кредитные комментарии

Северсталь: позитивные результаты за первое полугодие 2008 г.

Северсталь опубликовала в четверг результаты за первое полугодие по американским стандартам. В январе-июне выручка от продаж компании выросла на 37% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до USD10 547 млн, а EBITDA увеличилась на 33% до USD2784 млн при рентабельности EBITDA в 26.4%. Чистая прибыль компании составила USD1 940 млн (+94% к первому полугодию 2007 г.). Выручка и EBITDA компании соответствовали нашим и среднерыночным прогнозам; при этом по чистой прибыли Северсталь превысила наши и среднерыночные ожидания на 29% и 37% соответственно. На динамику чистой прибыли в первом полугодии существенно повлияли единовременные статьи прибыли (в частности, USD219 млн от отрицательного гудвилла при приобретении Sparrows Point и USD255 млн чистого дохода от продажи угольных активов компании Arcelor Mittal в отчетном периоде). Менеджмент Северстали представил позитивные прогнозы результатов за 2008 г. и выразил мнение в отношении стабилизации цен на сталь во втором полугодии текущего года – первом полугодии следующего года. По прогнозам компании, в 2008 г. EBITDA Северстали составит USD5.8-6.1 млрд, что соответствует нашим оценкам на уровне USD5.9 млрд. По сообщению руководства, в настоящее время компания не предполагает существенных изменений в динамике фундаментальных показателей сталелитейного сектора, несмотря на подъемы и спады на рынке, и продолжит формирование международной диверсифицированной бизнес-модели с упором на самообеспеченность основными сырьевыми материалами. В отношении развития североамериканского подразделения Северсталь убеждена в том, что продолжающаяся индустриализация США, низкие процентные ставки и легкий доступ к сырью делают Северную Америку одним из наиболее привлекательных регионов для сталелитейного производства.

Чистый долг за квартал сократился на USD50 млн до USD1.3 млрд. Валовой долг составил USD5 млрд (рост на USD900 млн к предыдущему кварталу); в то же время, компания располагала USD3.7 млрд в виде денежных средств и депозитов. Соотношение Чистый долг/EBITDA находится на минимальном уровне 0.3. Тем не менее, по данным на 30 июня, Северсталь еще не оплатила новые приобретения, и во второй половине года компании нужно будет осуществить следующие траты:

USD2.1 млрд в виде денежных средств за покупку WCI, Esmark и PBS Coals; кроме того, Северсталь примет на себя около USD800 млн их долга.

USD1.1 млрд в виде дивидендов. Согласно отчетности, объем дивидендов, подлежащих выплате, составляет USD400 млн на конец первого полугодия 2008 г., а объем недавно объявленных промежуточных дивидендов составляет USD740 млн.

Программа капиталовложений на второе полугодие составляет USD2 млрд. Финансовый директор Северстали С. Кузнецов в ходе телеконференции подтвердил планы компании инвестировать от USD2.7 млрд до USD2.9 млрд за год, что соответствует капвложениям во второй половине года в размере USD1.8-2 млрд.

Принимая во внимание поступления в размере USD1.25 млрд от размещения еврооблигаций в июле, Северсталь израсходует весь запас денежных средств. Таким образом, для осуществления новых покупок компании придется вновь привлекать заемные средства. Генеральный директор и владелец контрольного пакета акций компании А. Мордашов сообщил, что Северсталь намерена наращивать свое присутствие в США и увеличивать рентабельность, а также рассматривает возможность покупки активов в Западной и Восточной Европе и Азии. Тем не менее, с нашей точки зрения, в текущих условиях привлечение финансирования весьма затруднено, и мы не ожидаем особо крупных сделок во второй половине 2008 г. По данным г-на Кузнецова, Северсталь ведет переговоры о привлечении синдицированного кредита объемом USD1.5-2.5 млрд, и, по его словам, вряд ли компания будет размещать новые выпуски еврооблигаций до тех пор, пока ситуация на рынке не улучшится. Хотя чистый долг Северстали должен существенно увеличиться во второй половине 2008 г. в связи с вышеупомянутыми платежами, соотношение Чистый долг/EBITDA, вероятно, останется в пределах комфортного уровня 1.5.

Выпуск Северсталь 14 в настоящий момент торгуется с доходностью 10% и спрэдом к еврооблигациям Evraz 13 в 30-50 б. п. Когда выпуск Evraz 13 торговался с дисконтом к бумагам Северстали на уровне 100 б. п., мы утверждали, что этот спрэд должен сузиться сейчас же, наоборот, еврооблигации Evraz Group торгуются с дисконтом к Северстали, и мы ожидаем, что спрэд выпуска Северсталь 14 к Evraz 13 сократится.

Промсвязьбанк: отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО в целом позитивна для кредитного профиля

Промсвязьбанк (BB-/Ba2/B+) вчера опубликовал отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам отчетности. В целом, финансовые показатели не меняют нашу позитивную оценку кредитного профиля банка, поэтому мы не ожидаем, что данные окажут ощутимое влияние на котировки облигаций. Ниже мы представляем наши основные выводы из отчетности банка.

Стремительный рост продолжается, фондируется в основном за счет депозитов. В первой половине 2008 г. рост Промсвязьбанк существенно превысил среднерыночные показатели: объем активов вырос на 29.7% до 380.5 млрд руб. Хотя такой рост может показаться чрезмерным, принимая во внимание текущее состояние рынка, мы отмечаем, что более 70% роста кредитного портфеля произошло за счет расширения депозитной базы (включая выпущенные векселя). Соотношение кредитов к объему средств на счетах клиентов составляет 1.31, что, с нашей точки зрения, является приемлемым уровнем, принимая во внимание сильный профиль ликвидности банка.

Осторожная политика управления ликвидностью. В отчетном периоде банк существенно нарастил запас ликвидности, в основном за счет значительного объема денежных средств, полученных в рамках краткосрочных операций РЕПО (88% кредитов РЕПО было выдано под залог инструментов с фиксированной доходностью). Избыточный объем ликвидности, с нашей точки зрения, будет достаточным для покрытия всех потребностей в рефинансировании внешнего долга до конца 2009 г. Кроме того, Промсвязьбанк остается одним из немногих российских частных банков, способных привлечь внешнее финансирование даже в сложных условиях на рынках капитала: недавно банк привлек синдицированный кредит на USD280 млн.

Некоторое ухудшение качества портфеля потребительских кредитов. Хотя доля просроченных кредитов остается на уровне 1.13%, некоторые признаки ухудшения качества активов в сегменте розничного кредитования все же отмечаются, в основном по потребительским кредитам. Мы не считаем, что это имеет большое значение, поскольку более высокая рентабельность в сегменте потребительского кредитования обычно компенсирует повышенные риски.

Процентная маржа не изменилась. За первую половину 2008 г. банк увеличил эффективную процентную ставку по кредитам в рублях с 13.3% до 14.8%, компенсировав таким образом рост стоимости фондирования. Чистая процентная маржа осталась на уровне 6.3%, что подтверждает нашу точку зрения, что банк сможет переложить увеличившуюся стоимость фондирования на заемщиков. Рентабельность активов несколько снизилась (до 1.5%), в основном в связи с увеличением резервов на покрытие потерь по розничным кредитам.

В целом, мы считаем, что динамика показателей банка в первой половине 2008 г. позитивна для кредитного качества Промсвязьбанка, что подтверждает нашу оптимистическую оценку. Тем не менее, мы ожидаем, что подход рейтинговых агентств будет более консервативным, особенно принимая во внимание очень быстрые темпы роста активов, оказывающие давление на показатели достаточности капитала. По нашему мнению, до конца этого года можно ожидать повышения рейтингов банка агентством Fitch, в то время как какие-либо действия двух других агентств до публикации годовой отчетности за 2008 г. маловероятны.

Банк Русский Стандарт: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

Банк Русский Стандарт (БРС; ВВ-/Ва2/ВВ-) вчера опубликовал аудированную отчетность по МСФО за первое полугодие. В качестве главных результатов мы отмечаем высокую рентабельность, которую банк продемонстрировал, несмотря на снижение эффективных ставок по кредитам, и заметное улучшение качества активов после пересмотра стандартов выдачи кредитов в 2007 г. Мы сохраняем позитивную оценку кредитного профиля банка. Детальный анализ финансовых результатов БРС мы приведем сегодня в отдельной публикации.

ТНК-BP: еще раз о дивидендной политике

Неожиданно быстрое разрешение конфликта между акционерами ТНК-BP вчера оказало положительное влияние как на акции, так и на облигации компании, и котировки еврооблигаций ТНК-BP 18 повысились на 3 п. п. до 93. Сужение спрэдов оказалось более быстрым, чем мы ожидали, что, вероятно, обусловлено позитивным тоном заявлений BP, AAR и самой ТНК-BP, а также тем фактом, что BP, очевидно, пошла на значительные уступки российским акционерам. Влияние новых соглашений на операционную деятельность компании, безусловно, будет положительным, однако с точки зрения финансовых показателей это не столь очевидно. Финансовая политика компании при большем контроле AAR над ней может действительно стать более агрессивной. Уверенности в этом, тем не менее, нет, и можно привести ряд аргументов как за, так и против этой точки зрения.

Столь же распространенным, но ошибочным, на наш взгляд, мнением является опасение относительно размещения новых долговых обязательств для финансирования дивидендных выплат. Дивиденды ТНК-BP действительно рекордны для отрасли, но они выплачивались за счет долга только в 2005 г. С тех пор – в 2006 и 2007 гг. – дивиденды на уровне TNK-BP International Ltd в целом соответствовали размеру дивидендов на уровне ОАО «ТНК-BP Холдинг». Вчерашнее сообщение «Ведомостей» относилось к дивидендам российского холдинга, а их выплата не требует привлечения нового долга. Поиск нового генерального директора (полномочия которого будут существенно расширены в сравнении с тем, что имеет г-н Дадли) и внесение изменений в акционерное соглашение займут несколько месяцев, и мы не считаем, что компания будет стремиться размещать новый публичный долг в таких условиях. Кроме того, ТНК-BP – опытный заемщик на рынке синдицированных кредитов, а этот путь заимствований сейчас существенно более привлекателе н, особенно учитывая, что ни экспортная выручка, ни операционные активы ТНК-BP не заложены. Мы считаем, что в ближайшем будущем предложение новых еврооблигаций со стороны ТНК-BP маловероятно.

Российский ипотечный рынок: хорошие показатели за первое полугодие 2008 г.

Мы уже давно придерживаемся мнения, что глобальный кредитный кризис оказал лишь умеренное негативное влияние на доступность ипотечного финансирования в России, и, скорее всего, в большей степени пострадает объем предложения на рынке жилья, а не спрос на него. Последние данные Банка России, агентства РБК Рейтинг и агентства Moody’s говорят о том, что пока наша точка зрения подтверждается.

Объемы кредитования растут, хотя и не так быстро. Банк России опубликовал вчера ежемесячный «Бюллетень банковской статистики», согласно которому во втором квартале 2008 г. объем выданных ипотечных кредитов составил 219 млрд руб. (+26% к предыдущему кварталу и +55% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года). Отмечается некоторое замедление роста (в первом квартале темпы роста составляли 73%), однако объем выданных кредитов по-прежнему увеличивается.

Государственные банки показывают динамику лучше рынка. Ранее агентство РБК Рейтинг опубликовало обзор рынка ипотечного кредитования за первую половину 2008 г., основанный на информации, полученной непосредственно от банков. Данные соответствуют статистике Банка России по системе в целом и, что важно, позволяют отследить изменение доли рынка каждого конкретного банка. За первые шесть месяцев рост количества выданных ипотечных кредитов по системе в целом составил 62%. По типу кредитных организаций наибольший рост показали крупные государственные банки (+136%): Сбербанк в январе-июне 2008 г. выдал 157 млрд руб. жилищных кредитов (+137%), на втором месте был ВТБ с объемом 63 млрд руб. (+197%). Следует отметить, что показатели ВТБ могут быть несколько завышенными в связи с покупкой существующих портфелей кредитов у более мелких банков. Практически одинаковые и существенно превышающие средние темпы роста (около 90%) отмечались у крупных частных российских банков и дочерни х банков иностранных финансовых институтов.

Менее крупные банки и АИЖК теряют долю рынка. Объем ипотечных кредитов, выданных средними и мелкими российскими банками, снизился на 30% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, и их доля рынка сократилась до 13% против 32% в первой половине 2007 г. На этот сегмент повлияло ухудшение доступности фондирования на фоне непростой ситуации на глобальных рынках и слабых показателей АИЖК. Согласно ежемесячному отчету АИЖК, в первой половине 2008 г. агентство рефинансировало 14102 ипотечных кредитов (-39%) объемом чуть ниже 13 млрд руб. (-37%). Это составляет менее 6% всех вновь выданных жилищных кредитов против 9% в первой половине 2007 г. При сокращающейся доле рынка ужесточение политики АИЖК может оказать значительное влияние лишь на менее крупные региональные банки, но вряд ли на рынок в целом.

Качество активов не является проблемой. В рамках периодического исследования сделок по секьюритизации агентство Moody’s недавно опубликовало информацию о состоянии портфелей базовых активов девяти российских выпусков ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (RMBS), которым присвоены рейтинги Moody’s. В первом полугодии процент проблемных кредитов оставался достаточно низким – в большинстве случаев ниже 0.5% (для кредитов, просроченных на 60 дней и более). Агентство Moody’s отмечает, что скорость досрочного погашения остается достаточно высокой – 20% в первой половине 2008 г., следовательно, платежеспособность заемщиков остается хорошей, несмотря на опасения относительно замедления темпов роста реальных доходов населения. Как мы уже писали, мы связываем увеличение количества просроченных закладных у АИЖК с некоторыми недочетами политики агентства, а не с общей тенденцией к ухудшению качества активов.

МТС рассматривает возможность покупки компании Евросеть – нейтрально для кредитного качества

Газета «Ведомости» сегодня сообщила со ссылкой на основного акционера АФК Система г-на Евтушенкова, что МТС рассматривает возможность приобретения (совместно с партнерами) компании Евросеть. МТС не будет иметь контрольный пакет, поэтому новое приобретение не будет консолидироваться в отчете о прибылях и убытках (что является позитивным для МТС, принимая во внимание существенно более низкую рентабельность Евросети).

Новость была ожидаемой – возможность сделки уже обсуждалась в СМИ этой весной, хотя теперь она получила официальное подтверждение. Более тесные связи с крупнейшей розничной сетью будут позитивными для бизнеса МТС, поскольку это увеличит объем продаж контрактов оператора. Что касается возможного влияния на кредитного качество МТС, то, с нашей точки зрения, оно будет нейтральным – согласно последней отчетности (за первую половину 2008 г.), долговая нагрузка находится на очень низком уровне при соотношении Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев на уровне ниже 0.5, а свободный денежный поток составил USD1.1 млрд. По данным издания, Евросеть оценивает свою капитализацию на уровне USD1.5 млрд, но, принимая во внимание недавние проблемы с властями, цена приобретения может оказаться существенно ниже.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: