Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

После нескольких дней оживления во вторник интерес на покупку рублевых облигаций несколько снизился. Оптимизму участников рынка, по всей видимости, не способствовал рост ставок денежного рынка (до 6.0%) в первой половине дня. Кроме того, существенно (на 40-50 б. п.) выросли короткие ставки NDF, что говорит об усилившемся давлении на рубль. Во второй половине дня, по мере снижения ставок денежного рынка до 4.0% настроения инвесторов улучшались, и были отмечены выборочные покупки в отдельных выпусках первого и второго эшелонов. По итогам дня котировки большинства негосударственных выпусков облигаций не изменились.
 
На фоне роста ставок NDF динамику хуже рынка продемонстрировали ОФЗ. Из коротких облигаций под наибольшим давлением оказались выпуски ОФЗ 25058 и ОФЗ 25060, котировки которых снизились в среднем на 0.1 п. п. На динамике котировок длинных ОФЗ не лучшим образом сказывается предстоящее через неделю размещение пятнадцати- и тридцатилетних облигаций общим номинальным объемом 39 млрд руб. Выпуск ОФЗ 46020 закрылся на уровне 101.40. Котировки ОФЗ 46018 снизились на 0.3 п. п., в результате чего спрэд между ОФЗ 46018 и ОФЗ 46017 расширился до 24 б. п. Выпуск ОФЗ 46018 выглядит привлекательно со спекулятивной точки зрения. С учетом намеченных на 12 сентября купонных выплат и частичного погашения выпуска ОФЗ 46001 объем нетто-предложения ОФЗ на предстоящих аукционах составит около 17 млрд руб. и может быть легко абсорбирован рынком.

Покупок корпоративных выпусков облигаций по ценам предложения не происходит. Заинтересованные в открытии длинных позиций участники рынка предпочитают выставлять относительно привлекательные котировки на покупки, и такая тактика почти всегда оправдывается – продавцов по прежнему достаточно. Во вторник активность была отмечена в выпусках Московская область-6, Московская область-7, РЖД-2, РЖД-5, РЖД-6. Были отмечены продажи в выпуске ЛУКОЙЛ-4 и покупки более которого выпуска ЛУКОЙЛ-2. Из более доходных инструментов несколько восстановились котировки выпуска Седьмой Континет-2 (до 98.00), который демонстрировал динамику хуже рынка в предыдущие дни. Из облигаций розничных сетей сохраняют привлекательность облигации Карусель-1, их спрэд к кривой доходности Магнит-X5 составляет около 200 б. п.

Несмотря на высокие финансовые результаты Банка Русский Стандарт за первое полугодие, облигации этого эмитента инвесторы по-прежнему предпочитают продавать. Сделки в выпуске Русский Стандарт-6 во вторник прошли на уровне 94.00 (доходность 13.5%). С середины июля спрэд выпуска к ОФЗ расширился с 250 до 700 б. п.

Стратегия внешнего рынка

Котировки американских казначейских обязательств во вторник оставались волатильными. В первой половине дня вновь проявился эффект бегства в качество на фоне резкого роста ставок денежного рынка. Трехмесячная ставка LIBOR достигала в течение дня 5.69%, что является максимальным показателем за последние семь лет (с начала августа ставка выросла уже на 34 б. п.). Таким образом, глобальные проблемы с ликвидностью по-прежнему ощущаются. Во вторник с открытием американского рынка и публикацией августовского индекса ISM Manufacturing доходности КО США выросли. Значение индекса оказалось на уровне прогнозов и по-прежнему свидетельствует о перспективах дальнейшего поступательного роста американской экономики. Динамика американского рынка акций (барометра настроений участников рынка) также вселяла оптимизм: рост индекса S&P 500 по итогам дня превысил 1.0%.

На развивающихся рынках облигаций во вторник сохранялось хрупкое равновесие. По итогам дня совокупный доход индикативного индекса EMBI+ вырос на 0.2%, спрэд к КО США не изменился. Котировки наиболее ликвидного российского суверенного выпуска по итогам дня укрепились почти на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 111.125 (КО США + 135-136 б. п.). В сегменте корпоративных еврооблигаций по-прежнему наблюдается спрос на корпоративные долговые инструменты наиболее надежных с финансовой точки зрения эмитентов. Наряду с выпусками Газпрома пользуются спросом еврооблигации других нефтегазовых компаний, а также выпуски телекоммуникационных компаний.

Цена покупки выпуска Газпром 37 в течение дня достигала 102.75. Инвесторы проявляют интерес к выпускам ТНК-BP. Спрэд долгосрочных облигаций ТНК-BP 16 и ТНК-BP 17 к кривой доходности Газпрома расширился почти до 100 б. п. против 40-50 б. п. месяцем ранее. Из облигаций ЛУКОЙЛа самую привлекательную премию к кривой доходности Газпрома предлагает выпуск ЛУКОЙЛ 22. Среди выпусков эмитентов с более высоким уровнем кредитного риска нам бы хотелось выделить облигации ТМК 09 и Распадская 12. Стоит заметить, что до распродажи высокодоходных долговых инструментов вышеуказанные еврооблигации предлагали минимальную премию (10-20 б. п.) к кривой доходности Северсталь-Evraz Group. В настоящее время соответствующая премия для выпусков ТМК 09 и Распадская 12 составляет около 100 б. п. На наш взгляд, покупки указанных еврооблигаций в текущих условиях могут быть оправданы.

Вимм-Билль-Данн: отчетность за первое полугодие по американским стандартам учета

Группа ВБД представила вчера отчетность за первую половину 2007 г., которая соответствовала нашим оптимистичным прогнозам. Выручка превысила прогнозные значения, увеличившись на 40.8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Органический рост выручки был вызван увеличением объемов производства по всем сегментам (молочная продукция, детское питание и соки), а также повышением цен. Росту объемов производства способствовало продолжающееся улучшение системы дистрибуции, введение новых продуктов в ассортимент, а также обновление уже существующей продукции (соки J-7 и «Любимый сад» выпускаются в новых упаковках). Значительное увеличение объемов производства в сегменте детского питания было вызвано расширением ассортимента, а также увеличением объема продаж детского пюре, хотя средний рост цен в этом сегменте был не столь высоким, как ожидалось (на текущий момент прогнозный рост цен во второй половине 2007 г. составляет 5 -6%). Повышение цен на сырье (молоко, сахар, соковый концентрат) продолжается и еще больше ускорится во второй половине 2007 г., однако Группа ВБД уже доказала, что может контролировать издержки и компенсировать их рост за счет потребителей.

В соотношении с выручкой коммерческие расходы несколько снизятся во второй половине года по сравнению со вторым кварталом, когда они выросли почти в два раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и составили 6.6% выручки. Рост показателя EBITDA за полугодие соответствует нашим прогнозам на уровне 40.3%. Руководство подтвердило ориентир по росту выручки на конец 2007 г. на уровне 30-35% и показатель EBITDA в рамках консенсусного прогноза (консенсусный прогноз агентства Bloomberg составляет USD324 млрд на конец года). С нашей точки зрения, ВБД сможет достичь рентабельности EBITDA на уровне 15.8% во втором квартале, и показателя EBITDA на уровне USD329 млн в 2007 г., так как, по словам руководства компании, во втором полугодии запланировано повышение отпускных цен (в сентябре и октябре).

Наш прогноз в отношении долговой нагрузки, сделанный на основе ранее опубликованной отчетности по РСБУ, оправдался, так как показатель за первый квартал остался на том же уровне, что и на 31 марта. Совокупный долг составил USD445 млн, а соотношение Долг/EBITDA достигло 1.7 (на основе EBITDA за последние 12 месяцев) и к концу года, вероятно, снизится до 1.5. Денежный поток по текущим операциям и с учетом капиталовложений остается положительным. На наш взгляд, единственное, что может оказать негативное влияние на долговую нагрузку компании, – это крупная сделка по поглощению. Мы сомневаемся, что рейтинг ВБД будет повышен быстро, так как агентства Moody’s и S&P совсем недавно уже повысили рейтинг компании соответственно до Ba3 и BB-, прогноз «стабильный». Важным фактором для улучшения кредитного профиля компании может стать решение Danone об увеличении своей доли в ВБД (в настоящий момент – около 18%). Сейчас Danone планирует приобрести Royal Numico за EUR12 млрд, и вопрос об увеличении доли в ВБД будет решаться, видимо, в течение следующих 12 месяцев.

Спрэды рублевых облигаций ВБД в последнее время расширились наравне с выпусками первого эшелона и облигациями X5, единственного сопоставимого эмитента в сегменте двух-трехлетней дюрации. На валютном рынке снижение цены долговых обязательств ВБД также не превышало среднего по всему рынку, так что сейчас мы не видим интересных возможностей в облигациях компании.

Финансовая отчетность МТС за второй квартал по МСФО

Компания МТС (Ba3/BB-) опубликовала финансовую отчетность за второй квартал 2007 г. по международным стандартам учета. Как и ожидалось, данные оказались хорошими. Выручка составила USD2.0 млрд, рентабельность EBITDA остается стабильной на уровне выше 50%, свободный поток денежных средств достиг USD0.8 млрд (против USD0.2 млрд в 2006 г.) и, поскольку компания не осуществляла значительных приобретений за этот период, чистый долг так же снизился на USD0.8 млрд до USD2.0 млрд (следует отметить, что после отчетного периода были выплачены дивиденды в размере USD0.8 млрд). В мае прогноз по рейтингу агентства Moody's был изменен на «позитивный» – агентство положительно оценило операционное развитие компании и снижение долговой нагрузки (соотношение Долг/EBITDA) ниже 1.0. Соотношение Долг/EBITDA компании сейчас существенно ниже 0.5, поэтому, скорее всего, до конца года рейтинговые агентства Moody’s и S&P, которые в настоящий момент с тавят компанию на одну-две ступени ниже ВымпелКома, повысят рейтинг МТС. После того, как ВымпелКом начал выплату дивидендов, с точки зрения рейтинговой логики, было бы несправедливо оставлять рейтинг МТС ниже рейтинга ВымпелКома, поэтому мы полагаем, что к концу 2007 г. рейтинги двух операторов сравняются. Еврооблигации обеих компаний торгуются на одном уровне (в настоящий момент спрэд к свопам составляет 260 б. п. в пятилетних выпусках), расширившись с июня приблизительно на 160 б. п., что в целом соответствует расширению спрэдов долговых инструментов других российских корпоративных эмитентов с рейтингом категории BB. Мы положительно оцениваем кредитное МТС и ВымпелКома, но считаем, что в текущих рыночных условиях публикация квартальных результатов (даже таких хороших) вряд ли повлияет на котировки облигаций компании.

Банк Русский Стандарт опубликовал финансовые результаты за первое полугодие

Вчера Банк Русский Стандарт (БРС) опубликовал отчетность по МСФО за первое полугодие 2007 г. Наше общее впечатление от этой отчетности позитивное: прибыльность банка оставалась очень высокой, а достаточность капитала существенно выросла в связи с замедлением роста кредитного портфеля. Среди негативных моментов мы отмечаем существенное снижение активности по выдаче кредитов и очень высокие объемы списания просроченных кредитов. По нашему мнению, с точки зрения кредитного качества БРС остается самым сильным российским банком, специализирующемся на потребительском кредитовании.

Опасение у нас вызывает ожидаемое снижение рентабельности из-за принятого банком решения отказаться от взимания комиссий по потребительским кредитам. В настоящий момент у нас недостаточно данных для того, чтобы количественно оценить влияние этого решения на будущую прибыль банка. В опубликованной вчера отчетности содержится оценка в 6.2-6.7 млрд руб., что, по нашему мнению, вполне приемлемо для банка с учетом показателя чистой прибыли в 10.2 млрд руб. за первое полугодие 2007 г. Однако эта оценка плохо согласуется с озвученными недавно прогнозами менеджмента, в соответствии с которыми влияние этого решения на показатель чистой процентной маржи составит около 3 п. п. Мы считаем, что в настоящий момент сложно с точностью оценить влияние отмены комиссий по потребительским кредитам на прибыль банка. Данный вопрос актуален не только для Банка Русский Стандарт, но и для большинства банков, вовлеченных в бизнес потребительского кредитования.

Мы считаем, что опасения относительно рисков рефинансирования БРС преувеличены. До конца 2007 г. банку будет необходимо погасить еврооблигации на USD300 млн (около 4% от активов). Ликвидность банка, по нашим оценкам, находится на очень высоком уровне – на горизонте трех месяцев чистый избыток ликвидности составляет 80 млрд руб. Будущие потребности банка в привлечении нового долга будут, по нашему мнению, связаны не с проблемами рефинансирования, а с необходимостью финансировать рост портфеля, традиционный для конца года.

Сегодня в течение дня мы опубликуем более подробный обзор финансовых результатов БРС.

Газпром примет участие в увеличении акционерного капитала ОГК-2

Как сообщило агентство Reuters, Газпром подтвердил вчера намерение сохранить контрольный пакет в ОГК-2 и планирует принять участие в комбинированном дополнительном выпуске акций и конвертируемых облигаций. В результате заключения договоренности с РАО ЕЭС о формировании оговоренного пакета акций для акционеров «специальных миноритарных холдингов» Газпром должен был получить примерно 55%-ную долю в ОГК-2 после ликвидации РАО ЕЭС в июле следующего года. Однако этот пакет оказался под угрозой размывания в связи с допэмиссией ОГК-2 (почти 31% нового акционерного капитала генерирующей компании). Если бы Газпром не принял решение участвовать в допэмиссии, его доля в ОГК-2 была бы размыта до 43%.

Принимая во внимание неблагоприятную текущую ситуацию на рынке, участие Газпрома в допэмиссии ОГК-2, вероятно, улучшит перспективы генерирующей компании по привлечению капитала. Тот факт, что Газпром оставляет за собой контроль над компанией, благоприятно скажется на кредитном качестве ОГК-2 и, скорее всего, будет способствовать дальнейшему сужению спрэдов электроэнергетической компании.

Казахстанская группа Сеймар Альянс официально объявила о прекращении переговоров о покупке Банка Петрокоммерц

Казахстанский холдинг Сеймар Альянс (вчера агентством Moody’s был присвоен рейтинг Ba3, прогноз «стабильный»), контролирующий акционер Альянс Банка (Ba2/BB-), вчера официально подтвердил информацию о прекращении переговоров о покупке Банка Петрокоммерц (Ba3/B+). Объявление не стало неожиданностью: после начала волатильности на мировых рынках капитала банковская система Казахстана находится в состоянии кризиса ликвидности, поэтому успешное завершение сделок по приобретению активов казахскими банками в настоящее время маловероятно. На прошлой неделе Альянс Банк опубликовал отчетность по МСФО за первое полугодие 2007 г., из которой следует, что на конец июня на балансе банка было USD1. 0 млрд обязательств со сроками погашения до месяца, причем большую часть этой суммы составляют обязательства по РЕПО. Соответственно, поступления акционеров от июльского первичного размещения акций (около USD0.7 млрд), первоначально предназначавш иеся на покупку Банка Петрокоммерц, скорее всего, были направлены на поддержание ликвидности самого казахстанского банка. Долгосрочные еврооблигации Альянс Банка торгуются со спрэдом ASW +620 б. п., их котировки в течение последней недели практически не изменились. Новость о прекращении переговоров с Банком Петрокоммерц положительна для кредитного качества Альянс Банка, хотя это и не повлияет на текущие котировки его облигаций, так как в ценообразовании казахстанских еврооблигаций сейчас преобладают системные компоненты.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: