Рынок рублевых облигаций

Взгляд на рынок: ждем продаж

Вчера на рынке продолжались покупки облигаций первого эшелона, фаворитами, по-прежнему, оставались выпуски АИЖК, Лукойла, РЖД и ФСК ЕЭС.

Сегодня мы ожидаем продажи во втором и третьем эшелонах. Негативное влияние на рынок окажет информация о потенциальном повышении ставок кредитования корпоративных клиентов одним из крупнейших банков страны – ВТБ и высказывания ряда экспертов на тему обстановки на рынке кредитования. В частности, по информации РБК daily «cтарший аналитик Standard & Poor`s Екатерина Трофимова заявила РБК daily, что ей известно об отказе нескольких крупных банков от финансирования своих клиентов по крупным проектам. Банки делают это непублично, однако снижение  активности в корпоративном секторе, по ее словам, уже выраженная тенденция». Если это действительно так, и ставки кредитования будут расти, это неизбежно приведет к продажам на рынке облигаций, и ценовые уровни достигнутые на прошлой неделе в период катастрофической нехватки ликвидности перестанут казаться ничтожно низкими. Особенное опасение по-прежнему вызывают компании третьего эшелона. Под вопросом остается успех прохождения оферт до конца года. Напомним, что в сентябре нас ждут оферты таких эмитентов как Моторостроитель-Финанс, Главмосстрой, Сатурн, Еврокоммерц, ЛОМО, Макси-групп, ПАВА, Талосто-Финанс, Медведь-Финанс, Автомир, Севкабель и др.

Магнит: новый capex

Вчера в ходе conference call с инвесторами, Магнит озвучил новый объем инвестиционной программы на текущий год. Ее размер увеличился с 450 до 550 млн. долл., а дополнительные средства будут, по всей видимости, направлены на на развитее сети гипермаркетов.

Наиболее вероятно, что увеличение инвестиционной программы будет профинансировано за счет долга. Это определенно повлечет за собой увеличение долговой нагрузки, которая, весьма вероятно, превысит EBITDA более чем втрое. Рост долговой нагрузки Магнита, нивелирует единственное существенное преимущество компании на долговом рынке по сравнению с конкурентом – федеральной розничной сетью Х5. Вчера Магнит-1 торговался под 8,5%, что соответствует спреду 240 бп к бескупонной кривой ОФЗ, в то же время доходность выпуска ИКС-5 составила 8,58% (спред – 230 бп. к бескупонной кривой ОФЗ) . Мы считаем, что очевидный и значительный рост долговой нагрузки Магнита приведет к тому, что облигации компании будут торговаться с премией к ИКС-5 не менее 30-50 бп. Мы бы посоветовали инвесторам продавать Магнит-1 и Магнит-2.

ВБД: больше роста

Вимм-Билль-Данн – ведущий производитель напитков и молочных продуктов опубликовал неаудированные результаты деятельности за первое полугодие. Мы были рады видеть продолжающееся восстановление в сегменте напитков, сохранение нормы EBITDA на уровне 12,8%, вопреки значительному росту цен на сырье, и снижение долговой нагрузки. На наш взгляд, ВБД остается наиболее сильным, с точки зрения кредитного качества, эмитентом на долговом рынке среди компаний потребительского сектора. Вчера выпуск ВБД-2 торговался с доходностью 8,28% (спред 200 бп к бескупонной кривой ОФЗ). Несмотря на то, что в последние дни оживились покупки ВБД, как высококачественного и изрядно потерявшего в цене кредита, мы полагаем, что при текущем спреде, который соответствует уровню  годовой давности, бумага несколько перепродана, особенно ввиду значительного улучшения кредитного качества за последний год. Сложная рыночная ситуация делает рекомендацию по покупке неочевидной. На сегодняшний день мы рекомендуем держать ВБД-2, однако отмечаем, что справедливый. На наш взгляд, спрэд выпуска к бескупонной кривой ОФЗ составляет 180 бп.

Выручка компании в первом полугодии 2007 г. выросла на 40,5% до 1 148 млн. долл. Наибольший вклад в рост продаж внес сегмент молочных продуктов, обеспечивший около 78% прироста. Сегменты молочных продуктов и детского питания сохранили высокие темпы роста, составившие 43,4% и 40,7% соответственно. Восстановление в сегментенапитков было отмечено 29,6% ростом продаж по сравнению с всего 2,6% годом ранее. Рост продаж в молочном и сегменте и напитках был обусловлен как увеличением цен, так и объемов реализации, в то время как продажи детского питания росли преимущественно за счет увеличения объемов реализации.

Рентабельность валовой прибыли составила 32,9% увеличившись на 1,7 проц. пункт по сравнению с первым полугодием 2006 г. По сегментам  валовая рентабельность составила 29,9% (+0,5 проц. пункта), 40,8% (+7 проц. пунктов) и 45,3% (+3,7 проц. пунктов) в молочном сегменте, напитках и детском питании соответственно. Положительная динамика валовой рентабельности была достигнута благодаря росту эффективности производства, вопреки на ценовому давлению со стороны поставщиков. Так цены на молоко увеличились на 15,3% по сравнению с первым полугодием 2006 г.

Норма EBITDA составила 12,8%, почти не изменившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (12,83%). Операционные расходы компании повысились с 21,4% от выручки до 23,7%, что объясняется высокими затратами на рекламу и продвижение продукции на новые региональные рынки. Во втором полугодии компания ожидает снижение рекламной составляющей затрат по отношению к выручке.

Долг компании составил 445 млн. долл. в первом полугодии, увеличившись за шесть месяцев на 9,3%. Долговая нагрузка как отношение долга к EBITDA снизилась с 1,74х в 2006 г. до 1,4х в первом полугодии 2007 г. Долговая нагрузка компании остается низкой, а улучшение эффективности бизнеса и высокие темпы роста продаж, наряду с устойчивым восстановлением и ростом в сегменте напитков, позволяют компании зарабатывать достаточные средства для финансирования роста. Мы полагаем, что в отсутствие масштабных  инвестиционных проектов, долговой профиль эмитента будет оставаться очень сильным.