Корпоративные новости

Вимм-Билль-Данн: рост затрат сдерживает рентабельность

Вчера были также представлены финансовые неаудированные результаты деятельности ВБД за истекшее полугодие. В целом вышедшие данные мы оцениваем позитивно, однако они оказались хуже наших более оптимистичных прогнозов, как в части темпов роста EBITDA и чистой прибыли, так и показателей рентабельности. Выручка выросла на 40.5% до $ 1.148 млн. против нашего прогноза в 51% и $1.152 млн. В основном рост продаж был обусловлен органичным ростом компании, составившим 31.7% во втором квартале 2007 г. В молочном сегменте органичный рост составил 70%. Наиболее высокими темпами, как и в первом квартале, продолжил расти молочный сегмент, выручка в котором увеличилась на 43.4% по сравнению с прошлым годом, сегмент «Детское питание» вырос на 40.7% до $ 77.3 млн, сегмент «Напитки» - на 29% до $212.1 млн.

Рост выручки в сегментах сопровождался повышательной динамикой валовой рентабельности: в сегменте «Молоко» до 30% с 29.4%, «Детское питание» до 45.3% с 41.6%, «Напитки» до 40.8% с 33.8%, по сравнению с первым полугодием 2006 г. Рост валовой рентабельности в молочном сегменте и «Детском питании» был обеспечен как за счет наращивания объемов производства, так и повышения средней цены реализации на 13.7% и 7.1%, соответственно, что вкупе позволило компенсировать 15.3% рост цен на сырое молоко. Совокупная валовая рентабельность повысилась до 32.9% с 31.1% годом ранее.

За отчетный период компания значительно увеличила расходы на оптимизацию упаковки,  развитие новых брэндов, улучшение ассортимента и продвижение продукции, что привело к 50.7% росту операционных расходов. Затраты на маркетинг выросли в два раза. Однако, по заверению компании, по итогам финансового года такая динамика не будет продолжена, и рост расходов будет менее существенным.

Значительный рост коммерческих расходов сказался на операционной рентабельности и рентабельности по EBITDA, которые составили 9.4% и 12.8%, т.е. практически остались на уровне прошлого года. Несмотря на рост валовой маржи, чистая рентабельность составила 6.0% против нашего прогноза в 7.4%.

По итогам 2007 г. компания прогнозирует замедление темпов роста затрат как результат эффекта синергии сегментов «Детское питание» и «Молоко». Рост выручки по прогнозам руководства составит порядка 30-35%, рентабельность EBITDA останется на уровне прошлого года в связи с ожидаемым снижением в третьем квартале, капитальные затраты составят 7-8% от выручки, т.е. порядка $200-250 млн.

Относительно планов дальнейшего развития было заявлено, что особый интерес для покупки представляют молочные активы в Казахстане и Белоруссии, где в настоящее время у компании нет производственных мощностей. Приобретение производств на этих рынках позволит не только сократить расходы на транспортировку продукции, но и увеличить долю рынков.

Объем долга на балансе увеличился лишь на 10% по сравнению с 2006 г. до $445 млн. При этом по срочности кредитный портфель характеризуется значительным преобладанием «коротких долгов», доля которых составила 70%. В этом отношении было заявлено намерение рефинансировать краткосрочные кредиты и займы за счет размещения рублевых или еврооблигаций. Соотношение Долг/EBITDA составило 1.5х по сравнению с 1.8 в 2006 г.

Опубликованные результаты являются, с нашей точки зрения, нейтральными. Наш прогноз по выручке на 2007 г. составляет $2.3 млрд. (+31%), рентабельности EBITDA – 12.5%, чистой рентабельности – 8.9%, Долг/EBITDA -2.1x. Текущий спрэд в 210 б.п. справедливо отражает хорошее кредитное качество компании и мы не думаем, что вышедшие данные каким-либо образом повлияют на его изменение.

Магнит: хорошие результаты за 1пг2007

Магнит представил неаудированные финансовые показатели за первое полугодие 2007 г. Совокупная выручка выросла на 52.5% до $1.6387 млрд., выручка в розничном сегменте – на 54.5% до $1.622 млрд., тогда как в оптовом сегменте, напротив, сократилась на 33.8% (доля опта в совокупных продажах ничтожно мала и составляет 1%). Рост выручки был вызван, во-первых, увеличением торговой площади на 27.25% до 570.7 тыс. кв. м. - за отчетный период компания открыла 116 магазинов по сравнению с 182 магазинами за первое полугодие 2006 г. При этом более половины было открыто на собственных площадях, в связи с чем расходы по аренде выросли более медленными темпами (+46%) относительно динамики выручки. Во-вторых, на 15.79% увеличились продажи Like-for-Like благодаря увеличению размера среднего чека на 13.7% в рублевом выражении. Улучшением закупочных условий у поставщиков и оптимизация логистики при параллельном росте выручки позволили отразить видимое повышение рентабельности до 18.8% по сравнению с 17.6% годом ранее. Динамика общих и коммерческих расходов (+63.3%) превысила темпы роста выручки, при этом высокие темпы продемонстрировали расходы по заработной плате (+59%) и амортизационные отчисления (+102%), являющиеся одними из наиболее существенных статей расходов. В отчетном периоде рост расходов по заработной плате составил порядка 20%. В дальнейшем компания планирует оптимизировать затраты на персонал за счетпостепенного сокращения количества сотрудников. Рост амортизационных отчислений объясняется увеличением доли собственных площадей, обусловившим 55% рост объема основных средств на балансе. Тем не менее, аналогичное повышение валовой прибыли на 63% компенсировало рост расходов, связанных с экспансией, и компании удалось отразить незначительное повышение операционной рентабельности до 3.6% с 3.4% и рост рентабельности EBITDA до 5.1% по сравнению с 4.9% годом ранее. Негативный эффект 76% увеличения процентных расходов был сглажен сокращением эффективной налоговой ставки до 21% по сравнению с 28% в первом полугодии прошлого года, что позитивно повлияло на чистую рентабельность, составившую 2.3% против 1.9% за сопоставимый период.

Во время телефонной конференции по результатам полугодия были озвучены планы компании относительно развития формата «гипермаркет» на текущий и последующий годы. В связи с развитием нового формата изначальный план по капитальным затратам на 2007 г. в $450 млн., по заявлению руководства, будет превышен на $100 млн. За первое полугодие капитальные затраты составили $ 249 млн., из которых $116 млн. было инвестировано в приобретение недвижимости и земельных участков и $95 млн. в строительство гипермаркетов.

В текущем году компания планирует к открытию 6 гипермаркетов, первый из которых должен быть введен 12 октября. На 2008 г. предусмотрены гораздо более агрессивные планы. Точная цифра по планируемому количеству открываемых гипермаркетов будет известна ближе к концу текущего года, пока же руководство предполагает, что будет введено более 20 торговых объектов этого формата. Всего же в текущем году будет открыто 300 магазинов, а доля собственных площадей в сети будет доведена до 27-29% к концу года. В 2008 г. также планируется открыть 300 новых магазинов. С точки зрения обеспеченности площадями под застройку, у компании не должно возникнуть каких-либо  проблем. На текущий момент земельный банк компании объединяет 44 купленных участка под строительство гипермаркетв, а к концу текущего года его планируется расширить до 60-70 участков.

Период выхода гипермаркета на целевые обороты составляет от 8 до 10 месяцев, таким  образом, более высокая маржа EBITDA порядка 6% должна оказать весомый позитивный эффект на рентабельность сети в целом по итогам 2008 г. При этом норма прибыли по EBITDA на уровне 5.5% по сети рассматривается компанией как вполне приемлемый показатель в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Долговая нагрузка составила $384 млн., увеличившись на 58% по сравнению с началом года, соотношение Долг/EBITDA незначительно увеличилось и составило 2.3х против 2.0 на 1 января 2007 г. Ранее, исходя из размера инвестиций на текущий год в $450 млн. мы оценивали Долг/ EBITDA в 2.5х. Увеличение инвестиционных потребностей повлечет за собой соответствующий рост кредитного плеча, которое, по нашим оценкам, может превысить $600 млн. по итогам года. Тем не менее, при обеспечении годовой нормы прибыли по EBITDA в диапазоне 5-5.4%, что вполне достижимо, исходя из наблюдаемой динамики, соотношение Долг/EBITDA не выйдет за рамки 3.0х. Текущий спрэд к ОФЗ по выпуску Магнита составляет 230 б.п. при спрэде Х5 б.п.210-220. Разница в спрэдах соответствует среднему показателю за исторический период, а вышедшие данные были вполне ожидаемыми (за исключением планов по увеличению инвестиций на текущий год), поэтому говорить о сужении расширившихся за последний месяц спрэдов до масштабного улучшения рыночной конъюнктуры было бы преждевременно.

Матрица: наши впечатления от встречи с менеджментом

Вчера руководство розничной сети «Матрица» провело встречу с аналитиками по результатам деятельности за первое полугодие текущего года. Впечатление, оставшееся после этой встречи, нельзя назвать однозначным.

Во-первых, сложилось мнение, что главным направлением деятельности основной акционер рассматривает все же девелоперский, а не розничный бизнес. В структуре холдинга присутствуют 13 компаний, работающих в сфере недвижимости, при этом доля этого блока в совокупной выручке осталась неозвученной руководством. Компания активно строит торговые центры, реинвестируя полученную в розничном сегменте прибыль. В дальнейшем строящиеся в Уфе три крупных торговых объекта планируется продать и, скорее всего, вывести девелоперский бизнес за рамки холдинга. Хотелось бы надеяться, что этого не произойдет в ближайшее время и в качестве поручителей по второму займу выступят компании-держатели недвижимости, учитывая, что средства от его размещения также будут направлены на финансирование строительных проектов.

Во-вторых, значительная доля собственных торговых площадей (порядка 80%), с одной стороны является позитивным фактором и обеспечивает компании устойчивость и возможность привлечения дополнительного финансирования за счет продажи объектов недвижимости (по независимой оценке стоимость портфеля недвижимости составляет $150 млн.). Однако 75% имеющейся недвижимости уже заложено под выданные банковские кредиты, и все оставшиеся объекты также планируется направить под обеспечение займов. Поэтому говорить, что большая доля собственных площадей Матрицы может в настоящий момент рассматриваться как весомое конкурентное преимущество мы бы не стали.

В третьих, насколько мы поняли, стратегия компании подразумевает развитие исключительно за счет заемных средств (преимущественно коротких банковских кредитов) и привлечение акционерного капитала за счет частичной продажи акций портфельным фондам не рассматривается. Возможность привлечения в компанию акционерных денег может быть рассмотрена только с целью покупки какой-либо местной сети. Однако, судя по озвученным планам, таких намерений у компании нет, поскольку все поступающие предложения являются, с точки зрения менеджмента, непривлекательными по той или иной причине. Таким образом, на ближайшую перспективу можно исключить возможность экстенсивного роста сети, тогда как органичный рост, с нашей точки зрения, может оказаться недостаточным для обеспечения приемлемых финансовых показателей и динамики, с одной стороны, и удовлетворения «аппетитов» в сфере девелопмента, с другой.

В-четвертых, Матрица не только не намерена что-либо покупать, но и не рассматривает возможность продажи собственной торговой сети какому-либо крупному игроку. С нашей точки зрения, озвученная вероятность переговоров о покупке компании крупным ритейлером или ее объединении с другой региональной сетью, хотя бы в среднесрочной перспективе, могла бы позитивно повлиять на доходность существующего и pricing второго выпуска.

В-пятых, с позитивной стороны мы отмечаем планируемый выход в середине 2008 г. аудированной отчетности за 2007г., заверенной KPMG. Динамика финансовых показателей также свидетельствует об улучшении по ряду статей: в частности выручка выросла на 48% до 2,9 млрд. руб; при незначительном повышении валовой рентабельности до 23.97% с 23.56% компании удалось отразить впечатляющий рост маржи EBITDA до 9.1% с 6.5%, в результате чего Долг/EBITDA снизился по итогам полугодия до 6.5х с 8.4х в первом полугодии 2006 г., что, тем не менее, выше уровня на конец 2006 г. в 5.7х. Согласно прогнозам, к концу 2010 г. компания планирует трехкратно увеличить выручку и сохранить Долг/EBITDA не выше 6.1х.

Резюмируя, мы можем сделать вывод, что исходя из озвученной стратегии развития исключительно за счет заемных средств и очевидном акценте на развитии девелопмента, в которое реинвестируется прибыль торговых направлений, доходность выпуска Матрицы должна нести определенную премию к доходностям сопоставимых по масштабу «чистых» ритейлеров. В настоящее время бумаги Матрицы торгуются с доходностью выше 14%, что, на первый взгляд может показаться завышенным. Тем не менее, принимая во внимание существующую «смесь» рисков регионального ритэйлера и регионального девелопера, а также запланированное увеличение долга, мы полагаем, что текущие уровни не далеки от справедливого диапазона – 13.5% - 14% к погашению.

Российский долговой рынок

В рублевых облигациях сохраняется осторожный оптимизм. Хотя по многим голубым фишкам, отыгравшим небольшую часть падения накануне, котировки во вторник консолидировались на достигнутых уровнях, в выборочных сериях 1-2 эшелона  продолжился рост.

В частности, можно было наблюдать покупки в облигациях Мособласти-6 (+31 б.п.) и Мособласти-7 (+4 б.п.), Лукойл-2 (+58 б.п.), УРСА-5 (+12 б.п.), а также в длинных сериях АИЖК: АИЖК-7 и АИЖК-9 по последней цене прибавили 15-20 б.п. Лучше рынка вчера выглядели бумаги Седьмого Континента-2: на новости о покупке акций компании западным фондомTPG Capital котировки прибавили 43 б.п. к уровню пятницы, доходность опустилась до 9.23%. На этом уровне бумага по-прежнему остается очень привлекательной для покупки относительно других выпусков крупных ритэйлеров – Икс-5 и Мангита. В целом с позиции кредитного качества Седьмой Континент уступает Икс-5 и Магниту только с точки зрения масштабов бизнеса – премию за «размер» можно оценить на уровне 30-50 б.п. максимум. При этом, фактор сделки с TPG, который уже озвучил планы вложить в развитие сети до 7 млрд. долл., может сократить эту премию до нуля.

Ситуация на денежном рынке продолжает стабилизироваться – объем прямого РЕПО во вторник снизился до 5.5 млрд. руб. В то же время, на валютном рынке вчера снова можно было наблюдать снижение курса рубля к бивалютной корзине на фоне повышенного оборота торгов валютой (2.4 млрд. долл., против 1.5 млрд. долл. в понедельник), что может быть следствием возросшего спроса на доллары со стороны нерезидентов. С точки зрения перспектив долгового рынка это лишний раз подчеркивает тот факт, что в сентябре динамика котировок может оказаться довольно волатильной.

Торговые идеи

• Севкабель-Финанс-3 – выпуск сохраняет премию в доходности к отраслевым аналогам (порядка 50 б.п.), рекомендуем к ПОКУПКЕ в защитный портфель
• УМПО-2 - Рекомендуем сохранять позиции в бумаге. На фоне ближайшего выпусков аналога (НПО Сатурн), текущий купон УМПО остается наиболее высоким (на уровне 9.5% годовых).
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен с точки зрения соотношения «риск- доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до оферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно интересным, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты, учитывая высокую ставку купона на уровне 12%, а также короткую дюрацию.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента. Исходя из этого, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге, которая выглядит довольно привлекательно на фоне других выпусков третьего эшелона с точки зрения соотношения риск/доходность".
• Карусель – Реализация опциона на покупку Карусели по-прежнему весьма вероятна, в связи с чем существующая значительная разница в текущих доходностях выпусков Х5 и Карусели не оправдана. Рекомендуем бумаги Карусели к ПОКУПКЕ.
• Завершение консолидации активов увеличивает вероятность продажи контрольного пакета Трансмашхолдинга ОАО «РЖД», в связи с чем текущая премия бумаг Трансмашхолдинг-2 к сопоставимым по дюрации бумагам будущей материнской компании выглядит завышенной. Рекомендуем бумаги Трансмашхолдинг-2 к ПОКУПКЕ.
• Техносила – после продаж а августе бумаги выглядят интересно для покупки. Хотя нельзя утверждать, что текущий спрэд к ОФЗ в 600 б.п. сузится до исторически справедливого уровня в 500 б.п. в ближайшей перспективе, потенциал отыграть часть падения несомненно есть. С фундаментальной точки зрения, компания выглядит вполне стабильно, что подтверждают данные последней управленческой отчетности за 1пг.2007.
• Седьмой Континент-2 – рекомендуем к ПОКУПКЕ. Бумага недооценена относительно выпусков других крупных ритейлеров, ИКС-5 и Магнита, которым Седьмой Континент уступает только с точки зрения масштабов бизнеса. Премию за «размер» можно оценить на уровне 30-50 б.п. максимум. При этом, фактор сделки с фондом TPG Capital, который уже озвучил планы вложить в развитие сети до 7 млрд. долл., может сократить эту премию до нуля.

• Юнимилк - Пересмотр
• Нутритэк – Пересмотр
• ТОП-КНИГА-2 – Пересмотр
• X5 – Пересмотр
• Виктория-2 - Пересмотр
• Интегра-2, Интегра-1 - Пересмотр