Еврооблигации

Первый после Labour day рабочий день вопреки ожиданиям выдался достаточно неактивным. Над рынком довлели относительно пессимистичные настроения. Свои максимумы обновила ставка LIBOR, что свидетельствует о сохраняющемся недоверии банков друг другу в свете кризиса на американском рынке ипотеки. Опасения банков подкрепляются новыми сообщениями об убытках с ипотечными бумагами от ряда европейских игроков, поступивших во вторник. Опубликованная вчера статистика (Индекс ISM Manufacturing) оказалась достаточно сильной, что, на наш взгляд, являться лишним поводом усомниться в 100% уверенности в отношении снижения FED Rate 18 сентября. Суверенный спрэд Russia 30 к US Treasuries вчера закрылся на уровне около G+139 бп.

Активность в российском сегменте еврооблигаций была не очень высокой. Публикация полугодовой отчетности за 2007 г. от МТС вызвала интерес к бумагам сотовых телекомов: мы видели обороты в MTS 10, MTS 12, Vimpelcom 16, правда при незначительном изменении котировок. Интерес был замечен и в выпуске Sistema 11.

Рублевые облигации

Активность в сегменте рублевых облигаций во вторник нельзя было назвать высокой. А движения котировок торгуемых вчера облигаций были разнонаправленными. Отметим, прежде всего, что рынок «распробовал» новость о готовящейся покупке 7 континента TPG Capital: котировки выпуска 7 Континент выросли почти на 0.7 п.п. При этом, как мы считаем, апсайд еще сохраняется (сужение спрэда еще на 30-50 бп нам кажется оправданным). В плюсе закрыли день также облигации УРСА-5. Снижение котировок мы наблюдали в выпусках Мос.область-6, РЖД-6, ЛУКОЙЛ-2 и ГидроОГК.

Высокий уровень остатков на корсчетах и депозитах (более 700 млрд. рублей) на фоне снижения ставок МБК до 5-5.5% создает определенные предпосылки для роста активности на рублевом рынке. Тем не менее, вчерашнее ослабление рубля к бивалютной корзине (почти на 7 копеек) способно заметно охладить пыл инвесторов.

Корпоративные события

(1) Вчера представители Банка Русский Стандарт (БРС) озвучили уточненную величину снижения величины своей прибыли в результате отказа от дополнительных комиссий и платежей (6.2-6.7 млрд. рублей, или около $250 млн.). Напомним, что в ходе пресс-конференции на прошлой неделе БРС оценил свои потери в $50-200 млн. Мы не склонны рассматривать пересмотр оценки возможных потерь банка как события, неблагоприятные для кредиторов банка. Даже грубые оценки позволяют сделать вывод о том, что показатели ROAA и ROAE БРС уменьшатся в 2007 г. лишь на треть (при условии, что все потери придутся на 2007 г.), что при оценочной абсолютной величине ROAE в 50% позволит сохранить банку показатели значительно выше среднего по отрасли (ROAE около 30-35%). Если же исходить из того, что недополучение чистой прибыли равномерно распределится на 2-3 года работы БРС, то потери банка не будут превышать 10-15% от первоначально предполагаемой суммы чистой прибыли. Отметим, что по вновь выдава емым кредитам БРС имеет возможность компенсировать потери ростом номинальной процентной ставки. Мы не исключаем также, что введение новых более прозрачных условий потребкредитования вызовет приток физических лиц-заемщиков в БРС. По информации представителей БРС, именно эту тенденцию они отмечают последние 2 недели. Вчера же БРС опубликовал отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. Сравнительный анализ полугодовых результатов 2 лидеров российского потребкредитования (БРС и ХКФБ) мы планируем привести завтра.

Нам кажется особенно привлекательным ликвидный рублевый выпуски Русский Стандарт-5, входящий в ломбардный список ЦБ и предлагающий более YTP 12.0% к оферте в сентябре 2008 г. Входящий в ломбардный список Русский Стандарт-4 (YTP 11.21% к полугодовой оферте) также позволяет осуществлять достаточно выгодный carry trade. Обращаем внимание, что еще один выпуск Русский Стандарт-6 (YTP 12.90% к оферте в феврале 2009 г.) за время распродажи потерял почти 6 п.п.

(2) По сообщению RBC Daily, РЖД приняло принципиальное решение отказаться от устаревших чешских электровозов, на которых работает весь скоростной пассажирский транспорт в РФ, в пользу отечественных локомотивов. Эта новость исключительно положительна для Трансмашхолдинга (ТМХ), который фактически является монополистом по производству тепло- и электровозов на российском рынке и потенциально претендует на обслуживание всего бюджета РЖД по обновлению. Например, до 2010 г. РЖД планирует закупить у Коломенского завода, входящего в ТМХ, более 170 электровозов на сумму 12.5 млрд. рублей. Всего стратегическая программа развития ж/д транспорта предполагает до 2030 года бюджет на закупку всех типов локомотивов почти в 1 трлн. руб. Мы считаем, что на все эти заказы может претендовать ТМХ. Важность гарантированных денежных потоков на достаточно длительный период для любой компании трудно переоценить. Мы подтверждаем свою рекомендацию к покупке в отношении облигаций ТМХ-2 (YTP 8.82% к оферте в феврале 2009 г., спрэд к рублевой кривой РЖД - более 200 бп.). Потенциал снижения доходности даже в нынешних рыночных условиях, на наш взгляд, составляет не менее 100 бп.

(3) Инвестфонд Prosperity Capital Management вчера сообщил, что подал в Арбитражный суд Москвы иск против нескольких компаний холдинга Объединенные кондитеры (ОК). На данном этапе развития событий, исходя из сути претензий фонда, мы оцениваем нейтрально влияние этой новости на кредитное качество ОК, в рублевых облигациях которого (YTP 8.62% к оферте в мае 2010 г.) мы не видим интересных торговых идей.

(4) Холдинг Seimar Alliance, владелец казахстанского Alliance Bank, как мы и ожидали (см. Обзор долгового рынка от 31 августа 2007 г.), отказался от приобретения российского банка Петрокоммерц в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой. В тот же день финансовый директор Alliance заявил, что банк ожидает почти трехкратного роста прибыли по итогам 2007 года - с $115 млн. в 2006 году до $323 млн., сообщило агентство Reuters.

(5) Вимм-Билль-Данн (ВБД) вчера опубликовал отчетность по US GAAP за 1 полугодие 2007 г. В целом финансовые итоги за отчетный период мы оцениваем нейтрально: с одной стороны, мы наблюдаем незначительное снижение операционной рентабельности компании, с другой стороны, показатели долговой нагрузки ВБД по сравнению с 1 кварталом 2007 г. и полным 2006 г. улучшились.

EBITDA margin ВБД за 1 полугодие 2007 г. составила 12.8% против 13.0% за 1 квартал 2007 г., что связано с увеличением расходов на рекламу и маркетинг, в первую очередь, из-за изменения позиционирования брэндов в соковом сегменте. Мы ожидаем, что во 2 полугодии 2007 года давление на рентабельность компании сохранится, поскольку цены на молоко, как ожидается нами, в 2007 году увеличатся в два раза, а руководству компании вряд ли удастся перенести все эти затраты на потребителя. Помимо этого, коммерческие и административные затраты в процентах от выручки должны остаться высокими в 2007 году, что связано с увеличением затрат на рекламу. С другой стороны, мы ожидаем, валовая рентабельность в сегменте напитков может еще более повыситься в этом году, поскольку ситуация в подразделении продолжает улучшаться. Компания будет стараться удержать EBITDA margin в 2007 году на уровне 1 полугодия 2007 г. - 12.8%. Долговая нагрузка ВБД характеризуется умеренным уровнем с показателями Долг/ EBITDA на уровне 1.5х и Чистый долг/EBITDA менее 1.2х.

Мы не ждем движения котировок облигаций компаний на фоне публикации полугодовой отчетности.

Кредитный комментарий – МТС

Вчера МТС вслед за Вымпелкомом опубликовал сильную отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. Выручка МТС за 2 квартал 2007 года увеличилась на 13% по сравнению с предыдущим кварталом до $1.97 млрд. Среднемесячная выручка на одного абонента (ARPU) в России выросла на 12% по сравнению с предыдущим кварталом до $9.2. Положительным событием стало практически полное исчезновение разрыва между темпами роста МТС и Вымпелкома в России, который наблюдался в трех предыдущих кварталах: хотя выручка МТС по-прежнему росла с некоторым отставанием от выручки основного конкурента (выручка МТС во 2 квартале выросла на $172 млн. по сравнению с $181 млн. у Вымпелкома). Сокращение разрыва в темпах роста устранит риск наращивания Вымпелкомом доли рынка в денежном выражении за счет сокращения доли рынка МТС.

EBITDA margin МТС за 1 полугодие 2007 г. составила почти 52% (на 1 п.п. ниже, чем у Вымпелкома), а долговая нагрузка компании по-прежнему консервативна: показатель Чистый долг/EBITDA равен всего 0.6х. Важно отметить, чистый операционный денежный поток компании за отчетный период превысил $1.5 млрд., что на 68% выше, чем за аналогичный период прошлого года. При этом рост выручки за 1 полугодие 2007 г. по сравнению с 1 полугодием 2006 г. составил всего 33%.

В числе заметных для кредиторов МТС событий можно отметить тот факт, что совет директоров МТС принял менее строгий подход к отбору инвестиционных проектов, в частности, отказавшись от обязательного четырехлетнего срока окупаемости проектов. Это должно повысить гибкость МТС при возможных приобретениях, которые могут не соответствовать критериям краткосрочной внутренней доходности IRR, но способны увеличить стоимость компании в более долгосрочной перспективе. Таким образом, потенциально аппетит МТС к M&A сделкам должен возрасти, что, очевидно, может привести к росту долговой нагрузки компании. Но, учитывая ее текущий низкий уровень, угрозы кредитоспособности компании мы пока не видим.

В целом по кредитному качеству МТС и Вымпелком становятся все более и более близкими, поэтому в нынешних рыночных условиях кривые еврооблигаций двух компаний, по нашему мнению, должны быть максимально близки друг к другу, что мы и видим в настоящее время. Мы не видим фундаментальных причин для роста котировок евробондов МТС.