Внутренний рынок

Осторожный оптимизм

На некоторое ухудшение внешней конъюнктуры участники российского долгового рынка вчера отреагировали снижением объемов сделок, при этом покупки в наиболее надежных инструментах продолжились.

В ожидании новых выпусков ОФЗ и Москвы, которые сегодня будут предложены рынку, торги с бумагами этих эмитентов вчера проходили не слишком активно. Из выпусков ОФЗ наибольшим спросом пользовались выпуски 25064 и 25066. Из облигаций Москвы покупали 45 и 62 выпуски, прибавившие по итогам торгового дня 20 и 95 б.п. соответственно.

Среди бумаг корпоративных эмитентов по-прежнему выделяются новые облигации Газпрома и Газпромнефти, которые по итогам дня прибавили еще по 1/3 фигуры. В облигациях нового выпуска МТС, судя по всему, продолжается реализация ранее заключенных контрактов. Вчера крупнейшие сделки с МТС 05 проходили в РПС по 100.02 и 100.85 от номинала на суммы 520 и 303 млн руб. соответственно. На бирже небольшими пакетами бумага уходила по 101.1 от номинала (13.77%).

Выкуп облигаций: Урса банк, Банк Кедр, Минплита

УРСА Банк вчера выкупил свои облигации на сумму 6 млн руб. в связи с принятым решением о реорганизации в форме присоединения ЗАО «Банковский Холдинг МДМ» и ОАО «МДМ-Банк» к ОАО «УРСА Банк». О выполнении своих обязательств отчитался так же Банк Кедр, который приобрел по оферте практически весь 3-й выпуска на 1.5 млрд руб.

Минплита сообщила о выполнении в июле своих обязательств по реструктуризации облигаций. За прошедший месяц компания приобрела у владельцев 122.4 тыс облигаций по номиналу. Следующая выплата должна состояться 7 декабря 2009 г., где компания купит 15% бумаг, предъявленных в рамках соглашения о реструктуризации.

Ожидаем спроса на новые облигации Москвы, ОФЗ

Сегодня Москомзайм собирается разместить не более 2.5 млрд руб. из 20 млрд объема облигаций Москва-56, технически уже выведенного на ММВБ Новый 7-летний выпуск имеет самую длинную дюрацию среди размещенных в 2009 г. облигаций города, составляющую около 4.4 г.

Самые близкие из ликвидных облигаций Москвы – 62-й и 63-й выпуск с дюрацией около 3 лет – вчера торговались с доходностью 13.7-13.8%. Москомзайм ожидает доходность новой бумаги на уровне не более 15%. На наш взгляд, озвученные уровни предполагают неплохую премию к вторичному рынку. Полагаем, что ощущающийся недостаток качественных выпусков на российском долговом рынке, позволит городу разместить бонды дешевле ориентиров.

Минфин сегодня предлагает на первичном рынке ОФЗ 25067 объемом 15 млрд руб. ОФЗ в последние недели весьма популярны у инвесторов, даже если при первичном размещении инвесторам не предлагается премия. Основной причиной тут является то, что эти инструменты все чаше используются для привлечения финансирования в ЦБ или на межбанке с помощью залога облигаций. Полагаем, что тенденция продолжится в ближайшее время, и новый выпуск найдет своих покупателей.

Лукойл увеличивает объем размещаемых облигаций

Вчера Лукойл объявил об увеличении объема размещаемых биржевых облигаций с 15 до 25 млрд руб. в связи с высоким спросом на бумаги, по которым сейчас производится подписка по схеме book bilding. Теперь 10 августа будут размещаться сразу пять 3-летних выпусков БО-1 – БО-5 по 5 млрд руб. каждый. Существенная переподписка по размещаемым выпускам дала организаторам возможность сузить ориентировочный диапазон купона в сторону нижней границы на 25 б.п. с ранее озвученных 13.5-14.25% до 13.5 – 14.0%.

По нашим оценкам, снижение ориентиров укладываются в общую тенденцию по снижению доходности по надежным бумагам. Из таблицы видно, что чуть более чем за месяц с даты размещения последних выпусков Лукойла БО19-БО20, доходность по ним снизилась на 2.56 п.п. Только за прошедшую неделю снижение составило около 50 б.п.

Мы по-прежнему считаем выпуски привлекательными, так как предлагаемая доходность дает хорошую премию и к кривой Москвы, и к обращающимся облигациям Лукойла. У желающих воспользоваться предложением Лукойла еще есть возможность поучаствовать в размещении – книга заявок закрывается сегодня в 16 часов.

Глобальные рынки

Ралли без пит-стопа?

В отсутствие значимых новостей на мировых рынках вчера и позитива от предшествующих дней рынки акций вчера взяли небольшую паузу, чтобы передохнуть на новых достигнутых максимумах и, по всей видимости, приготовиться к новой волне роста. Основные американские индексы подросли в пределах 1%, а европейские показали сопоставимое снижение.

Но на рынках долга EM покупки продолжались с неугасаемой силой. Очевидно, инвесторы вдохновились ростом расходов населения США в июне и увеличением сверх прогноза контрактов на покупку новых домов, и совсем не испугались снижения доходов населения до максимального за 4 месяца уровня. Индекс EMBI+ вчера подрос на 0.6 п.п., котировки Russia 30 закрылись выше 102% от номинала (+0.5 п.п.) с доходностью 7.15% и спрэдом в 345 б.п. над UST 10, еще на 10 б.п. побив рекорд вчерашнего дня.

Интенсивность ралли сегодня будет зависеть, прежде всего, от статистики в Штатах, из которой сегодня мы ожидаем данные по занятости и индекс ипотечного кредитования. В Европе выйдут данные по розничным продажам. Корпорации и банки, отчитывающиеся вчера и сегодня (Adidas, Societe Generale, Axa, Carlsberg), в целом не портят хорошего новостного фона. Хотя отчетность Swiss Re и британского Lloyds сложно назвать радостной.

В целом мы видим, как уверенно обновляются многомесячные максимумы цены на нефть и базовые металлы, увеличивается аппетит инвесторов к риску, улучшаются показатели, описывающие состояние денежных рынков, что еще сохраняет хорошие условия для роста котировок евробондов в России. Вчера корпоративные российские еврооблигации подросли в среднем на 0.4-0.5 п.п., повторяя движение суверенных еврооблигации.

На фоне не очень благоприятной отчетности ВТБ в его еврооблигациях продажи прошли только на длинном конце кривой в выпусках VTB’ 18 и VTB’ 35. Остальные инструменты остались на уровнях закрытия позавчерашнего дня.

Корпоративные новости

Трансаэро предлагает рублевую и валютную оферты по новому выпуску

Как сообщает агентство «РИА Новости», Трансаэро планирует разместить в сентябре выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. Маркетинг бумаги организатор (Промсвязьбанк) начал проводить еще в конце апреля, однако тогда условия на рынке благоприятствовали размещениям только blue chips, поэтому провести размещение было невозможно. Кстати, тот выпуск позднее был аннулирован ФСФР в связи с истечением срока с момента регистрации.

Новая бумага, как и старый выпуск, содержит нестандартное условие – так называемую валютную оговорку, которая представляет собой не что иное, как особый вид оферты. Трансаэро обязуется через 11 месяцев с даты размещения выкупить облигации, заплатив в рублях номинал, эквивалентный номиналу в долларах на дату размещения (курс ЦБ). То есть если сейчас, скажем, стандартный номинал облигаций (1 000 рублей) равен 32 долларам, то в дату оферты Трансаэро выплатит эквивалент 32 долларов в рублях.

Параметры аннулированного выпуска бумаги прорабатывались в период, когда девальвационные ожидания все еще были достаточно сильны, структура бумаги была призвана захеджировать валютный риск для держателей облигаций.

Теперь, на фоне ожиданий постепенного укрепления курса рубля к американской валюте, когда подобная оферта рискует принести не дополнительный доход, а убыток, помимо валютной эмитент решил выставить годовую стандартную оферту. Таким образом, в зависимости от ситуации на валютном рынке у держателей облигаций будет возможность воспользоваться валютной или рублевой офертой.

С точки зрения инвесторов возможность выбора между двумя офертами хороша, а вот игры с незахеджированной валютной позицией для многих российских компаний обернулись настоящей головной болью (взять хотя бы историю РБК). Что касается привлекательности кредитного профиля и требуемой доходности, то авиаперевозки для облигационеров остаются отраслью, инвестиций в которую они стараются избегать. Нам сложно представить уровни доходности, на которых участие в аукционе может собрать высокий спрос у инвесторов.

Череда дефолтов среди авиаперевозчиков, банкротство КрасЭйр и ЭйрЮнион оставилинеприятный осадок, который на публичном долговом рынке пока не забыт. В то же время, сразу в реструктуризации в секторе имеют шансы на успех – до сих пор с выплатами справляется Авиакомпания «Сибирь», после отделения имущественного комплекса поддержку должна получить КД авиа.

Трансаэро включен в список системообразующих компаний, поэтому теоретически может получить поддержку в виде выкупа госбанками облигаций компании в ходе аукциона. Если Трансаэро удастся достигнуть предварительной договоренности о включении бумаги в Ломбардный список, шансы на такую схему размещения существенно возрастут. Кстати, в декабре прошлого года – в разгар кризиса – стало известно, что Газпромбанк открыл компании 2 кредитные линии на общую сумму в 1.5 млрд руб.

РусГидро: итоги телефонной конференции

Вчера РусГидро провела телефонную конференцию, посвященную итогам 1-го полугодия 2009 г. по РСБУ. В соответствии с опубликованными данными, выручка компании в 1-м полугодии выросла на 33.6 % до 39 млрд руб. Операционная прибыль увеличилась в 2 раза, чистая прибыль – в 2.3 раза.

На операционном уровне результаты 2-го квартала оказались немного хуже 1-го. За счет замедления роста выручки и сезонного роста себестоимости операционная рентабельность компании относительно 1-го квартала снизилась с 57.4 % до 54.6 %. Тем не менее, на уровне чистой прибыли рост сохранился. По итогам 2-го квартала компания получила 9.6 млрд руб. чистой прибыли по сравнению с 8.8 млрд в 1-м квартале.

Вместе с показателями компании вчера на конференции был озвучен ряд моментов, подтверждающих сделанные ранее предположения об устойчивости деятельности компании в условиях кризиса:

• По итогам полугодия выработка станциями РусГидро увеличилась на 13.4 %. Производственные прогнозы компании по итогам всего года предполагают рост выработки на 7 %. Исходя из озвученных вчера прогнозов, 2-е полугодие компания отработает на более низком, чем в 2008 г., уровне. Отметим, что, как сообщил вчера менеджмент компании, прогнозы на 2009 год являются консервативными, что предполагает возможность их корректировки.
• Компания объявила прогнозы по финансовым показателям 2009 г., которые примерно соответствуют нашим ожиданиям. По оценкам менеджмента, выручка Холдинга «РусГидро» составит 128.8 млрд руб., или на 13.5 % больше, чем в 2008 г. Показатель EBITDA – 51.1 млрд руб. (+49.4 %).
• Сейчас компания согласовывает тарифы на 2010 год. Без учета инвестиционной составляющей рост тарифов составит 6 % к уровню 2008 г. Размер инвестиционной составляющей в тарифе пока обсуждается, однако, скорее всего, совокупный тариф не будет повышен на величину, превышающую ранее объявленный МЭР предельный уровень роста тарифов на электроэнергию (около 5 %). Отметим, что в своих моделях мы закладывали 11%-ный рост тарифов на электроэнергию в 2010 г. Тем не менее, в случае утверждения роста тарифа на 5 %, с учетом либерализации рынка, данный эффект не окажет существенного влияния на оценку компании.
• РусАл практически полностью погасил задолженность по инвестициям в БЭМО. В настоящий момент платежи подрядным организациям разблокированы, и обсуждается вопрос скорейшего возобновления строительства алюминиевого завода.
• Запуск программы АДР первого уровня запланирован на 7 августа. Вчера котировки облигаций Гидро-ОГК выросли на 74 б.п., доходность бумаги к погашению в июне 2011г. снизилась до 13.23 %, однако купить облигации компании на таких уровнях не представляется возможным – предложение начинается с доходностью 12.52%, что не выглядит интересно. Бумагами, обладающими наибольшей спекулятивной составляющей в рамках сектора энегетики, мы считаем довольно длинные облигации Ленэнерго-2 (15.6%) и Ленэнерго-3 (15.56%).

Синтерра хочет оставить облигации на рынке, хотя деньги на оферту у нее есть

Вчера мы присутствовали на встрече руководства компании «Синтерра» и организаторов ее дебютного облигационного займа на 3 млрд руб. с инвестиционным сообществом. Основным поводом для встречи, как мы поняли, стало желание компании оставить свои облигации в рынке на следующих условиях – повышение ставки купона с 11 % до 17.5 % при одновременном установлении дополнительной годовой оферты (09 августа 2010 г.).

• Компания готова к оферте. Номинал займа в 3 млрд руб. почти в 2 раза перекрывается остатками денежных средств (около $ 50 млн) и невыбранными остатками 3 кредитных линий (примерно 1.5 млрд руб. по каждой из трех линий). Одна из линий – от Сбербанка – находится в конечной стадии согласования, и ее получение/неполучение не является критичным для компании с точки зрения прохождения оферты. Насколько мы поняли, все указанные выше ресурсы банков отягощены обеспечением, правда, дальнейшая выборка кредитных линий не будет сопровождаться дополнительным обременением.
• По итогам 2008 г. Синтерра испытала «просадку» в показателях операционной рентабельности до 36 % (для EBITDA margin) по сравнению с 46 % годом ранее. Компания относит уменьшение рентабельности на скачкообразный рост затрат в связи с вводом в действие новых магистральных мощностей к концу 2007 г. Согласно предварительной отчетности по МСФО за 1-е полугодие 2009 г., EBITDA margin вернулась к 41 %, и 2009 год Синтерра намерена встретить с показателем, сопоставимым с прошлым годом.
• Номинальный рост выручки в 1-м полугодии 2009 г. составил всего 4 % год к году. Однако если брать результаты pro-forma (без учета вклада РТКОМ.РУ, который был продан в июне 2008 г. и, таким образом, выбыл из периметра консолидации), то рост выручки год к году будет выше как минимум на 20 %. Компания в своих будущих оценках финпоказателей базируется на прогнозах Roland Berger, которые исходят из CAGR по выручке в 19 %, сопоставимого прироста EBITDA в 2009-2012 гг.
• За 1-е полугодие 2009 г. совокупный долг Синтерры снизился с $ 408 млн до $ 399 млн, что при EBITDA за последние 12 месяцев в районе $ 170 млн приводит нас к показателям Долг/EBITDA около 2.4х и Чистый долг/EBITDA менее 2.1х. Важно, что долгосрочный долг составляет 63 % всех заемных средств. Мы поняли, что средняя стоимость фондирования рублевой части портфеля, осуществляемая под обеспечение, близка к озвученной новой ставке купона по облигациям. По нашим оценкам, рублевые заимствования доминируют в кредитном портфеле Синтерры (около 70 %), что делает валютные риски не очень высокими. Собственный прогноз компании предусматривает снижение долга (в руб. исчислении) с 11 млрд руб. в 2009 г. до 5 млрд руб. в 2012 г.
• Недавнее намерение Синтерры в отношении досрочного выкупа облигаций по цене не выше 99.5 % было объяснено желанием компании «протестировать рынок» и, к счастью, не оправдало наших потенциальных опасений по поводу возможной реструктуризации (см. наш ежедневный обзор от 10 июля 2009 г.). Компания подтвердила, что опцией досрочного погашения инвесторы предпочли не воспользоваться.
• Подтверждение рейтинга от Национального рейтингового агентства (НРА) на уровне «А-» позволяет бумагам Синтерры оставаться в списке «А1». В то же время, отсутствие кредитного рейтинга от участников международной «большой тройки» не позволяет облигациям Синтерры войти в список бумаг, принимаемых в прямое РЕПО ЦБ. Компания заверила держателей облигаций, что работа по получению международного кредитного рейтинга ведется.
• Синтерра никак официально не подтвердила конкретные детали и статус переговоров с сотовыми операторами «большой тройки» о ее покупке, намекнув при этом, что одновременно идут несколько due diligence.Ниже мы приводим основные моменты встречи, которые могут быть интересны облигационерам:

В целом нам нравится кредитное качество Синтерры, и мы склонны считать эффективную доходность в 18.3 % на очередной год владения бумагой достаточно справедливым уровнем. Бизнес-модель компании оказалась очень устойчивой к кризису, на колебания чистой прибыли во 2-м полугодии 2008 г. – 1-м полугодии 2009 г. влияла в основном валютная переоценка обязательств, а не снижение продаж и драматичное падение спроса. Магистральные сети компании являются важным элементом и фундаментом для работы сотовых компаний и прочих операторов связи. По показателям долговой нагрузки и рентабельности Синтерра смотрится не хуже, а то и лучше недавно размещавшихся представителей 2-го эшелона – Мечела (доходность под 19 %), МТС-5 (14 % при 3-летней оферте) и, например, Х5 Retail Group (менее 14 % для годовой бумаги).

Спрэд в 300 б. п. над публичными инструментами МРК Связьинвеста и сотовых операторов смотрится также неплохо, даже учитывая неломбардность облигаций Синтерры. В случае покупки Синтерры одним из ведущих сотовых операторов России и/или получения кредитного рейтинга и попадания в Ломбардный список доходность бондов компании может заметно снизиться. Наше понимание бизнеса компании говорит в пользу очень высокой заинтересованности игроков сотового рынка – как, впрочем, и ведущего магистрального оператора России – в Синтерре. Но даже stand-alone кредитный профиль Синтерры и отсутствие намеков на реструктуризацию ее долговых обязательств похвальны. Важным плюсом бондов Синтерры является также их высокая ликвидность.

К сожалению, на встрече вчера не обсуждались вопросы «шероховатостей» отношений Синтерры с другими магистральными операторами связи (см., например, сегодняшнюю заметку в Ведомостях – http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2009/08/05/208405). Текущие отношения между конкурентами базируются в том числе и на взаимной аренде отдельных оптических волокон в магистральных сетях друг друга, Аренда позволяет отдельной компании существенно экономить на инвестпрограмме. Соответственно, отказ Ростелекома от сотрудничества с Синтеррой на прежних условиях грозит ростом инвестиционных затрат. Однако даже с учетом роста инвестпрограммы Синтерры в 2-2.5 раза (текущий план по capex на 2009-2010 гг. немногим превышает 6 млрд руб.) мы считаем, что риски рефинансирования облигаций в течение 2010 г. останутся невысокими.

Продажи АвтоВАЗа в июле: смешанные результаты

Вчера АвтоВАЗ сообщил итоги продаж в июле, которые относительно уровня июня выросли. По данным компании, в июле на российском рынке было реализовано 32.4 тыс. автомобилей LADA, что на 12.4 % больше, чем в предыдущем месяце.

Относительно итогов июля 2008 г. в прошлом месяце вновь наблюдалось снижение (-42 %). Причем, после наметившейся в июне стабилизации динамика продаж вновь поползла вниз. Вполне возможно, что эта тенденция найдет свое отражение в июльских данных по российскому рынку, которые пока не опубликованы. Во многом сильное снижение продаж АвтоВАЗа обеспечивается старым модельным рядом компании, среди которого только семейство Niva 4х4 демонстрирует положительные темпы роста. С начала года продажи Lada 2105/2107 упали более чем на 50 %, Samara – практически на 40 %. На фоне российского рынка в целом неплохо обстоит дело с продажами Lada Kalina и Lada Priora, последняя из которых недавно пополнилась автомобилем с кузовом «универсал».

Мы полагаем, что тенденции текущего года все ярче отражают проблемы российских автопроизводителей, имеющих морально устаревший модельный ряд. Ни падение спроса на рынке в начале года, ни первые признаки восстановления, наблюдаемые в июне, не сильно сказываются на продажах автомобилей старого модельного ряда. С учетом того, что на автомобили данного класса в 2008 г. приходилось около 55 % всех продаж АвтоВАЗа, затягивание с инвестициями в новый модельный ряд может весьма существенно отразиться на посткризисных объемах продаж и, как следствие, на уровне рентабельности. На этом фоне мы полагаем, что в настоящее время для АвтоВАЗа большее значение имеет ход реализации инвестиционной программы компании, а не текущие тенденции на российском автомобильном рынке.

ВТБ, итоги 1 кв. 2009 г.: слабее отчетность – больше поддержка государства

Вчера ВТБ представил финансовые результаты по МСФО за 1-й квартал 2009 г. Убыток в 1-м квартале составил 20.5 млрд руб. по сравнению с прибылью в 2.9 млрд руб. за аналогичный период прошлого года.

Банк впервые представил отчетность в рублях. До этого все показатели деятельности банка публиковались в долларах. Пока все цифры даны в виде презентации для инвесторов. Полная отчетность с заключением аудиторов и расшифровками будет представлена в конце августа. Ниже мы резюмируем наиболее яркие моменты этой отчетности.

Финансовые результаты и маржа

- Чистый убыток в 20.5 млрд руб. оказался заметно ниже консенсус-прогноза (-12.4 млрд руб. по опросу Reuters).

- Основная причина убытка традиционна – стремительный (на 64 % к предыдущему кварталу) рост отчислений на резервы, составившие 49.2 млрд руб.

- Чистый процентный доход после создания резерва составил -14.9 млрд руб. по сравнению с 21.5 млрд руб. в первом квартале 2008 г.

- Успехи банка на уровне чистой маржи также не впечатляют. Показатель Net Interest Margin снизился до 4.3 % с 4.7 %. Банк является заложником ситуации осуществления функций проводника политики Правительства по кредитованию реального сектора в условиях волатильной рыночной конъюнктуры.

Впрочем, господдержки банку не занимать. Совокупный объем средств, привлеченных у государства, составил на конец 1 кв. - 897 млрд. руб. по сравнению с 829 млрд на конец 2008 года.

Качество кредитного портфеля

- Рост кредитного портфеля в рублевом выражении составил 7.5 % до 2.8 трлн руб.

- Просрочка (банк считает только просроченную сумму платежей, а мы не имели возможности посчитать NPL>90 за отсутствием полной отчетности) выросла до 4.3 % с 2.4 %.

- Уровень резервирования к совокупным кредитам достиг 5.1 % (3.6 % на начало года). В годовом исчислении отчисления в резервы к среднему за 1-й квартал значению кредитного портфеля выросли до 7.1 % с 4.8 %. По корпоративным кредитам этот показатель составляет уже 10.0 %.

Достаточность капитала

- Уровень T1 снизился до 9.0 % c 10.5 %, показатель CAR снизился до 15.0 % с 17.3 %. До октября банк планирует привлечь как минимум 180 млрд руб. за счет дополнительной эмиссии акций. Вчера акционеры банка получили уведомление о преимущественном праве выкупа до 24 августа 2009 г. Учитывая планы менеджмента привлечь средства исходя из цены акции P/BV_10 = 1.0, цена размещения будет объявлена выше текущих котировок (4.29 коп.), а основным инвестором выступит государство.

Прогнозы банка

- Рост кредитного портфеля по итогам 2009 г. на 10 % в рублевом выражении.

- Расходы на резервирование сохранятся на высоком уровне, а размер резервов может превысить прежний уровень 8.0 % – ориентир, объявленный ранее.

- План по уровню расходов – на уровне 4-го квартала 2008 г. в годовом выражении в пересчете на рубли.

- ВТБ не рассчитывает на получение прибыли по итогам 2009 г.

- Укрепление капитальной базы.

Долговые бумаги

- В первом квартале ВТБ продолжил выкупать собственные еврооблигации. Чистая прибыль от выкупа еврооблигаций составила 5.5 млрд руб. против 9.5 млрд. руб. в 4-м квартале.

- Банк перевел в классификацию ценных бумаг процентные свопы, что привело к появлению единовременного убытка в 10.3 млрд. руб. Насколько мы поняли (сегодня из Ведомостей) это связано с конвертацией валютных кредитов в рублевые некоторых корпоративных клиентов.

- Во втором полугодии 2009 г. Группе ВТБ предстоит погасить более $3.1 млрд. долговых обязательств, в т.ч. долга, номинированного в USD - на сумму $2.2 млрд

Выводы:

В целом довольно слабая отчетность ВТБ по итогам первого квартала несет больше последствий для владельцев акций. Банк начал процедуру допэмиссии, в ходе которой планирует привлечь более 180 млрд. руб. (180 млрд. уже выделено государством на эти цели) для укрепления капитальной базы. Доля государства в ходе этой допэмиссии должна вырасти с 77.5% до 80% и более (вплоть до 90%).

Ухудшение качества кредитного портфеля – общая тенденция для российского банковского сектора. Превышение прогноза нормы резервирования в 8% пока укладывается в наш 9.5% прогноз.

Мы полагаем, что кредитное качество ВТБ в настоящий момент напрямую зависит от поддержки со стороны государства и суверенных кредитных рейтингов. С точки зрения доходность/ кредитный риск кривая ВТБ выглядит заметно привлекательнее кривой еврооблигаций Сбербанка и РСХБ.