Внутренний рынок

Новый месяц – старая динамика

Начало августа продолжило понижательную тенденцию, наблюдаемую в конце июня. Несмотря на то, что продажи поутихли и вчера были не столь массовыми, как в предыдущие дни, большинство бумаг продолжают испытывать давление.

Ставшие в последнее время традиционными продажи в кривой Московской области привели к тому, что доходность 7-го выпуска вплотную «подобралась» к уровням МосОбл-8 и составила по итогам понедельника 10.22 %.

Крупный оборот прошел в ФСК-4 – более 1 млрд руб. При этом длинная бумага (MD 2.6 года) выросла на 102 б. п. в цене, потеряв 38 б. п. в доходности (7.8 %). Нам кажется, что сделки носили технический характер, и бумага выглядит перекупленной, особенно в свете того, что более короткий выпуск ФСК-2 (MD 1.6 года) торговался на уровне 8.17 %.

Среди «новичков» динамика была смешанной: МТС-3 вырос на 0.06 % / 8.91 %/ -3 б. п., РЖД-8 потерял 0.13 % / 8.73 % / +5 б. п., котировки второго выпуска Уралсиб Лизинга оставались на месте (+0.01 % / 13.03 % / -1 б. п.).

Должники платят

Вчера после опубликования регламента по исполнению оферты по выпуску Агрохолдинг в режиме РПС прошло 37 сделок суммарным объёмом 264 млн. рублей. С учётом первого этапа оферты, прошедшего 18 июля, в рынке осталось порядка 621 млн. номинального объема выпуска. По нашему мнению, инцидент с техническим дефолтом Агрохолдинга можно считать исчерпанным.

В то же время, в текущих условиях вопросы платёжной дисциплины должны рассматриваться эмитентами очень серьёзно, так как обычно рынок не прощает подобные «несостыковки». Так, за минувшую неделю отраслевой спрэд АПК вырос на 180 б.п. до 1090 б.п. Таким образом, потенциальные эмитенты новых выпусков в секторе АПК будут вынуждены предлагать еще более существенные премии.

Вчера было опубликовано официальное сообщение ООО «Держава-Финанс» в котором участники рынка извещались о том, что компания исполнила свои обязательства по купону в размере 67.3 млн. рублей. Интрига в отношении компании сохраняется в связи с тем, что 7-го августа состоится исполнение оферты по выпуску.

Российская экономика

Государственный долг растет медленнее корпоративного

Государственный внутренний долг РФ, выраженный в ценных бумагах, вырос за январь-июль 2008 г на 9,3% до 1365 млрд. руб. Несмотря на номинальный рост объема внутреннего долга, его ликвидность продолжает оставаться низкой. По сравнению с государственным, объем корпоративного и муниципального секторов растет гораздо быстрее, несмотря на проблемы первичного рынка, вызванные кредитным кризисом. По нашим оценкам, совокупный объем негосударственного сектора вырос за первые 7 месяцев более чем на 31% до 1.87 млрд. руб. с 1,43 млрд. руб. на начало года.

Правда эти цифры, также весьма обманчивы и не учитывают реальное сокращение объема бумаг в обращении за счет оферт. Кроме того, рост номинальных объемов рынка зачастую сопровождается за счет технических размещений или переоформления кредитов, что также усложняет анализ развития рынка рублевых облигаций в России. В целом, можно сказать, что мировой кризис ударил по реальным показателям и пока не отразился на номинальных.

Глобальные рынки

Инфляция не ослабевает

Вчера был опубликован отчет о доходах и расходах домохозяйств США. Оба показателя оказались выше ожидавшихся уровней: доходы выросли на 0.1% (против прогноза снижения на 0.2%), расходы – на 0.6% (против ожидавшихся 0.5%). PCE вырос на 0.8%, Соre PCE достиг уровня 0.3% после июльского роста на 0.2%.

Данные еще раз подтверждают наш недавний тезис о трудности положения, в котором находятся монетарные власти США. Сегодня состоится заседание FOMC. Согласно котировкам августовских фьючерсов на ставку, вероятность сохранения ставки на уровне 2% составляла вчера 92%.

Мы считаем, что в ближайшие полгода ситуация с ключевой ставкой США будет довольно интересной: в случае появления достоверных свидетельств окончания кредитного кризиса ФРС начнет повышать ставку в целях усмирения инфляции. Отметим, что данный сценарий находит подтверждение в котировках фьючерсов на ставку: форма кривой ожидания имеет нормальный вид.

После публикации данных доходность UST’10 немного выросла, и итогам дня составила 3.96% (+3 б.п.). Кривая UST в целом повторяла динамику десятилетних облигаций – сдвиг составил 3 б.п. UST’2 закрылся на уровне 2.32% (-1 б.п.). Незначительные движения на фоне публикации важных данных объяснялись близостью заедания FOMC. Облигации ЕM торговались в рамках аналогичной тенденции - доходность изменялась в коридоре +/- 3 б.п. Доходность Russia’30 изменилась незначительно и составила 5.59% - суверенный спрэд составляет 163 б.п.

В секторе корпоративных еврооблигаций наблюдалась смешанная динамика. В финансовом секторе среди лидеров роста были Credit Europpe Bank’08 (+0.11 / - 4 б.п.), VTB'35 (+0.09% / - 2 б.п.), продажи наблюдались в кривой Русского стандарта: рост доходностьей составил 14 б.п., длинный выпуск банка с погашением а 2015 торгуется с доходностью 12.67%. В нефинансовом секторе лидировали выпуски Газпрома – снижение доходности на 4-7 б.п. GAZP’14-2 7.75% вырос на 0.83% / - 16 б.п.

Системный риск все еще высок

В качестве подтверждения сохранения фундаментальных рисков, обращаем внимание на динамику спрэдов выпусков компаний промышленного сектора США. Снижавшийся до недавнего времени спрэд компаний с рейтингом «AAA» начал возрастать, а «стоявшие» «BBB+» и «BBB» также сменили направление движения.

Негативной новостью стал отчет Citigroup Inc об убытках ($176 млн.) по карточным кредитам в связи с ростом количества нарушений платежной дисциплины заемщиками. Более $111 млрд. карточных кредитов Citigroup, были секьюритизированы, что расширяет круг потенциальных «жертв» дальнейшего ухудшения качества платежной дисциплины. Похоже, что кризис неплатежей начинает проявляться и в секторах не связанных с ипотечными кредитами, что добавляет серых красок в и без того мрачную картину внешнего рынка.

Новости эмитентов

ВБД может разместить евробонды

Вчера в СМИ появилась информация о том, что ВБД может разместить еврооблигации объемом до $ 500 млн и уже разослал предложение по инвестбанкам. Напомним, что ранее в этом году ВБД планировал привлечь синдицированный кредит объемом $ 300 млн. Насколько серьезно может увеличиться долговая нагрузка ВБД в результате размещения столь крупного займа?

На конец 1-го квартала совокупный объем долга составлял $ 746 млн, из них около $ 400 млн приходилось на краткосрочный долг, в том числе на 2 выпуска евробондов объемом 300 млн, которые были погашены в мае этого года.

Таким образом, если ВБД разместит евробонды, объем долга, по нашим оценкам, может увеличиться до $ 830 млн, а Долг/EBITDA составит 2.1X. Насколько нам известно, с точки зрения S&P критическим уровнем для ВБД является соотношение Долг/EBITDA больше 2.5X. К тому же, если ВБД решится размещать евробонды, скорее всего, это будет выпуск не менее 2-3 лет, что поможет эмитенту увеличить дюрацию кредитного портфеля и тем самым улучшить свой профиль. Так, кредитное качество ВБД не должно существенно пострадать в результате размещения.

У ВБД есть еще два рублевых зарегистрированных займа общим объемом 6 млрд руб., однако даже в случае размещения их компанией в текущем году Долг/EBITDA скорее всего останется на уровне <3X.

Кстати, в последний раз агентства пересматривали рейтинги ВБД год назад, а это значит, что вскоре рейтинги эмитента будут подтверждены или пересмотрены. Мы не ожидаем апгрейда рейтинга ВБД, поскольку основным драйвером для апгрейда является рентабельность, а ВБД пока не показал в этом смысле существенного прогресса.

Прогноз доходности

Мы считаем, что ВБД должен размещаться поблизости от недавно размещенного выпуска ТМК, так как компании имеют абсолютно идентичные рейтинги по шкале S&P и Moody’s. Выпуск ТМК’11 торгуется немного выше номинала (~100.25 %), плюс бумага была размещена с изрядной премией. В данной связи премия выпуска ВБД должна составить не более 50 б. п. Таким образом, по нашим предварительным оценкам, доходность 3-летней бумаги ВБД составит не более 10.5 %, доходность 2-летнего выпуска – не более 10 %.

Копейка раскрывает карты

Вчера в нашем ежедневном комментарии мы довольно подробно описывали все перипетии истории с Копейкой и сетовали на то, что эмитент не опубликовал отчетность за 2006-2007 гг. Однако вчера Копейка решилась, наконец, раскрыть свои финансовые результаты, разослав отчетность всем интересующимся. В свободном доступе этого отчета пока нет.

Неудивительно, что компания не хотела публиковать результаты по итогам 2006 г.: на фоне приличного объема долга маржа EBITDA упала до 2.4 %, показатель Долг/EBITDA достиг 13.5X. На уровне чистой прибыли Копейка и вовсе показала убыток.

Что касается 2007 г., то здесь мы не видим какого-либо существенного прогресса: открытые в 2006 г. магазины вышли на проектную мощность в течение 2007 г., обеспечив Копейке заметный рост выручки и небольшое улучшение рентабельности. В то же время, долг компании рос еще более быстрыми темпами – +51 % по итогам 2007 г. По всей видимости, более радикальное улучшение кредитных метрик Копейки будет заметно по итогам 2008 г. Пока же мы не видим повода для повышения рейтингов компании до категории класса «B».

Рекомендации

Публикация отчетности не заставила нас изменить наши рекомендации. Мы по-прежнему находим привлекательными оба выпуска Копейки, поскольку доходность сейчас находится на уровне 15 %+. На наш взгляд, такая доходность Копейки компенсирует все риски и более привлекательна чем, скажем, 14 % за риск Дикой Орхидеи или 15.5 % – за риск Самохвала. Тем не менее, не стоит забывать, что ставка купона по 3-му выпуску Копейки установлена на весь срок обращения в размере 9.8 %, ближайшая оферта назначена на 20 августа по цене 99 % от номинала.

Таким образом, держателям 3-го выпуска мы рекомендуем направить уведомление и ждать возможного выставления Копейкой новой оферты по цене явно выше номинала. Что касается остальных участников, то мы не советовали бы покупать облигации после окончания приема заявок на оферту (13 августа 2008 г.).

АвтоВАЗ все-таки покупает ИжАвто

По данным агентства «Интерфакс», АвтоВАЗ (NR) вышел на финальную стадию переговоров по приобретению ИжАвто (NR). Со ссылкой на главу компании Бориса Алешина агентство сообщает, что стороны перешли в стадию переговоров по обсуждению цены и что сделка может быть закрыта уже в сентябре. На наш взгляд, это хороший повод купить короткие рублевые облигации ИжАвто (12.89 % к оферте в декабре 2008 г.), которые сейчас торгуются на 1.1 п. п. ниже номинала со спрэдом более 300 б. п. к коротким биржевым облигациям АвтоВАЗа. Значительного апсайда в бумагах ждать не стоит, однако они как нельзя лучше подпадают под категорию «хорошего короткого защитного актива».

Сегодня мы ждем публикации отчетности АвтоВАЗа по МСФО за 2007 г., принимая, тем не менее, в расчет, что влияние этого фактора на кредитное качество компании не столь велико, как стратегические планы автозавода в связи с появлением крупного мирового автомобилестроительного концерна (Renault) среди акционеров российского предприятия. На наш взгляд, более важной стала бы публикация промежуточных (полугодовых) финансовых результатов автомобилестроительных компаний за 2008 год, которая показала эффект роста цен на черные металлы и, соответственно, способность менеджмента контролировать издержки.

СУЭК заявляет о планах IPO

Угольная компания «СУЭК» официально сообщила о планах IPO в начале 2009 г. (источник: Интерфакс). Уже названы лид-менеджеры предстоящего размещения.

• Во-первых, при текущей конъюнктуре на мировом и российском фондовом рынке мы очень скептически относимся к 100%-ной материализации планов IPO в непосредственно в само IPO.

• Во-вторых, заявление СУЭКа говорит о том, что длительные переговоры СУЭКа и Газпрома о создании СП или покупке СУЭКа Газпромом ни к чему не привели и этот фактор следует окончательно снять со счетов при анализе кредитного качества СУЭК.

• В-третьих, даже если IPO и состоится, то это произойдет уже после погашения CLN SUEK 2008 (6.88 %, срок погашения – конец октября 2008 г.)

Таким образом, мы считаем новость нейтральной для рынка. О дальнейших планах СУЭКа на публичном долговом рынке мы не слышали. Конъюнктура на рынке угля, в том числе и энергетического, сейчас крайне благоприятна, поэтому необходимость долгового финансирования для СУЭКа значительно ниже средней.

ЮНИМИЛК отчитался по МСФО за 2007 год

В пятницу Группа «ЮНИМИЛК» разместила на своем сайте финансовую отчетность за 2007 год, составленную по стандартам МСФО. Мы бы хотели акцентировать внимание инвестора на следующих вещах:

• Компания продолжает активное развитие посредством покупки и, соответственно, активной консолидации новых активов. Это, как мы видим, не способствует снижению долговой нагрузки, которая по-прежнему очень высока – показатель Чистый долг/EBITDA составляет 8.7х, что лишь немногим ниже, чем в 2006 г.

• Операционная рентабельность компании крайне низка – EBITDA margin всего 5.8%. В числе основных причин давления на рентабельность компанией называются рост цен на сырое молоко (например, +40-50% в 4-м квартале 2007 г. к аналогичному периоду прошлого года), единовременные затраты на ребрендинг, переход на дивизиональную структуру управления.

• Не может не радовать, что в 2007 г. компания сгенерировала пусть и небольшой по размеру, но положительный операционный денежный поток, чего не было в 2005- 2006 гг. Вместе с тем, в отчете о прибылях и убытках ЮНИМИЛКом фиксируется чистый убыток в размере 594 млн рублей.

• В структуре банковского долга компании короткие кредиты увеличились более чем в 2 раза, повысив риски рефинансирования компании.

• Мы наблюдаем разрастание оборотного капитала компании. В прошлом году увеличившийся оборотный капитал «съел» почти 70% OCF (до корректировок на оборотные статьи).

• Процентные выплаты компании непомерно высоки: коэффициент покрытия процентов за счет EBITDA не превышает 1.5х.

• Capex ЮНИМИЛКа в 7 раз превышал величину OCF.

• Насколько мы поняли, представленные данные приведены в формате pro-forma. Обычная отчетность по МСФО была бы еще слабее в аспекте долговой нагрузки.

• Уже после отчетной даты ЮНИМИЛК завершил консолидацию более 17 основных производственных активов Группы и продал фонду Capital International пакет акций на $130 млн. По-видимому, речь идет о допэмиссии: в пресс-релизе ЮНИМИЛКа говорится о том, что эти средства будут внесены в УК компании. Дополнительная инъекция в сумме около 3 млрд руб. в капитал компании едва ли кардинально снизит ее долговую нагрузку.

Резюмируя наш анализ отчетности ЮНИМИЛКа, мы считаем, что финансовое положение компании очень уязвимо, и текущая операционная деятельность не просто идет на обслуживание долга, но и требует постоянной долговой подпитки. Активная М&A деятельность делает отчетность по МСФО не столь репрезентативной и целостной, как у компании с устоявшимся бизнесом. Мы, например, не можем достаточно четко оценить текущую долговую нагрузку компании. Доходность облигаций ЮНИМИЛК с дюрацией около 1 года (14.48%) кажется нам заниженной. Мы не рекомендуем эти облигации к покупке.

СЗТ, Сибирьтелеком и Волгателеком отчитались по РСБУ за 1 половину 2008 г.

Вчера сразу 3 МРК Связьинвеста подвели итоги 1-го полугодия 2008 г. по РСБУ. Бегло просмотрев отчетность компаний мы не нашли в их финансах ничего такого, что могло бы повлиять на кредитный профиль этих компаний. EBITDA margin практически всех проанализированных нами телекомов колеблется в районе 40%, а долговая нагрузка (без учета лизинга) свидетельствует о высокой степени контроля за ростом заемных средств на балансах компаний.

Выпуски телекомов, обращающиеся на вторичке, мы считаем не очень интересными с точки зрения доходности, так как их пока не накрыла волна репрайсинга. И поэтому мы с интересом ждем новых ориентиров по доходности от Сибирьтелекома - Сибирьтелеком-8 (последний price-guidance, который мы видели, составляет 9.2-9.73% к 1.5-годовой оферте и не выглядит привлекательным). Повторимся, что в понедельник на ленте новостей Reuters мы увидели сообщение, что СЗТ в 4 кв. 2008 г. – 1 кв. 2009 гг выпустит 10-летние облигации на 3 млрд.