Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[05.07.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

Напряженную неделю базовые активы завершили в минусе. Американские государственные облигации фактически игнорировали данные по товарам длительного пользования, пересмотренный вверх до 3.8% ВВП США за первый квартал и даже повышение ставки ФРС на 25 б.п. до 3.25%. Доходность индикативных 10Y UST, как мы и прогнозировали, действительно колебалась в канале 3.90-4.00%. Определенную поддержку оказал фактор конца месяца, квартала и полугодия, когда многие участники рынка корректируют свои позиции в соответствии с индексами облигаций. Однако в пятницу вышли неожиданно сильные данные по промышленности и деловому доверию Мичигана, которые подтвердили правоту ФРС в отношении экономического роста и ужесточения денежной политики. Дело в том, что ранее серия слабых данных ставила под сомнение необходимость повышения ставок, кроме того, в истории США ни разу ставка ФРС не повышалась, если индекс ISM за предыдущий месяц оказывался ниже 50 пунктов. Поэтому публикация этого отчета, по сути, стала отложенной реакцией на решение FOMC по ставкам. Учитывая резкий рост ISM, базовые активы отреагировали немедленным падением. На неделе выходит большой набор данных, ближайшие из них – завтрашний отчет по товарам длительного пользования. Но инвесторы будут ждать конца недели, когда выходят данные по занятости США в июне. Рынок ожидает, что в июне число новых рабочих мест в экономике США выросло на 180 тыс. человек после майского значения 78 тыс. Если прогнозы экономистов оправдаются, доходность базовых активов продолжит рост. В целом отмечаем, что после повышения ставки и сильных данных по промышленности настроения на рынке складываются в пользу дальнейшего роста доходности. Для подкрепления этого повышательного тренда важно, что- бы данные на неделе также оказались сильными. В противном случае мы увидим диапазонные торги в канале 4.00-4.10 по доходности 10Y UST. Индекс личных потребительских расходов США (PCE) в мае оказался на 0.2 п.п. ниже ожиданий, что говорит о замедлении инфляционной составляющей, поэтому мы прогнозируем, что кривая доходности UST продолжит свое выпрямление. На прошлой неделе спрэд между доходностью 2Y UST и 10UST достигал 27 б.п., однако в конце прошлой недели он расширился до 35 б.п., что мы объясняем фиксацией прибыли по позиции, направленной на выпрямление кривой.

Европейские инструменты за неделю показали смешанную динамику. Немецкие облигации снижались в оглядке на американские аналоги. Британские бонды сумели противостоять понижательным настроениям конца недели после того, как неожиданно слабый отчет по розничным продажам и замедление роста цен на недвижимость Великобритании в июне усилил ожидания снижения ставки Банка Англии на 25 б.п. с текущего уровня 4.75% в этом году. В среднесрочном периоде, учитывая различия в темпах экономического роста и направлении процентных ставок, мы считаем, что британские и немецкие облигации будут торговаться лучше своих американских аналогов. Поэтому считаем средне- срочную позицию на продажу UST против Bund и Gilts оправданной. С начала года спрэд между 10-ти летними американскими и немецкими облигациями расширился с 63 б.п. до 90 б.п. в пользу последних. В ближайшие дни европейские бонды могут оказаться под давлением статистики США, а также волны новых размещений. На неделе ожидаются выпуски на 13 млрд. евро.

Долги развивающихся рынков

Благоприятная динамика внешних рынков и возвращение аппетита на риск (о чем можно судить, например, по росту бразильских еврооблигаций, которые инвесторы покупали без каких-либо внутренних факторов), привела к сужению спрэдов EM до нового исторического минимума 301 б.п. Большинство бумаг демонстрировали хороший рост, который мог бы еще значительнее, если бы не фиксация прибыли по некоторым emerging markets на фоне роста доходности базовых активов

Исключением из общей повышательной динамики стали филиппинские еврооблигации, которые снижались на фоне роста политической напряженности и замораживанием повышения налога с продаж Верховным Судом Филиппин, что ставит под угрозу повышение НДС с 2006 года, рассматриваемое как важнейший источник сокращения хронического бюджетного дефицита страны. Индикативные филиппинские еврооблигации с погашением в 2025 году потеряли 2.5 п.п. до 110.813% номинала, оправдывая нашу рекомендацию на продажу, сделанную в специальном обзоре на прошлой неделе. На наш взгляд, при дальнейшей неопределенности по поводу повышения НДС и ухудшении бюджетной статистики (которая пока оказывается лучше ожиданий), есть вероятность снижения рейтингов Филиппин, в этом случае справедливой ценой по бумагам 2025 года будет 105-106% номинала. Возвращение на 114% номинала (раньше этот уровень был нашей целевой оценкой) в ближайшее время не ожидаем. Негативную рекомендацию по Филиппинам сохраняем.

Также слабую динамику показали еврооблигации Чили. Помимо снижения на фоне падения базовых активов, вызывает беспокойство внутренняя социальная напряженность. Работники одной из медных шахт, принадлежащей Placer Dome, (медь - основная статья экспорта Чили) объявили забастовку, хотя компания утверждает, что она сможет поддерживать свой объем добычи. За неделю их индикативные еврооблигации с погашением в 2013 году потеряли 0.88 п.п. Мы ожидаем, что на фоне роста доходности базовых активов их падение продолжится.

В европейском регионе продолжаем следить за турецкими еврооблигациями. Несмотря на неопределенность базовых активов, эти бумаги показали сильный рост, главным образом, благодаря тому, что во второй половине недели ЕС подтвердил намеченную на 3 октября дату начала переговоров о вступлении. Это вызвало ралли индикативных Турция’30, которые со среды выросли на 1.5 фигуры, подешевев в пятницу всего на 0.4 п.п. Однако мы считаем, что теперь турецкие активы вышли на свои целевые уровни, и дальнейший их подъем на фоне возобновления роста цен на нефть и доходности UST маловероятен.

Возможна некоторая корректировка вдоль кривой доходности, в частности считаем, что бумаги Турция’12 несправедливо дешево торгуются к Турции’11. Падение турецких еврооблигаций ограничено надеждами на вступление в ЕС, что будет способствовать сохранению спрэдов, а рост – снижением базовых активов. Значительное изменение этих граничных факторов может вывести Турцию’30 за пределы диапазона 143- 145%, который мы считаем сегодня оправданным.

Как мы и прогнозировали, и без того дорогие еврооблигации Болгарии с погашением в 2015 году за неделю выросли еще на 0.7 п.п. после объявления плана по выкупу долгов Brady серии Flirb. Далее ожидаем торги по рынку с более вероятным снижением, чем ростом.

В последние недели хорошую динамику демонстрируют аргентинские долги. Новые еврооблигации Disc, выпущенные в результате реструктуризации, торгуются вблизи 99% номинала. Старые бумаги выросли за неделю на 1.5-2.0 пункта после того, как МВФ обратился к Аргентине с необходимостью начала новых переговоров. Инвесторы восприняли это как дружественный шаг, который может в перспективе означать по- лучение кредитных ресурсов. Кроме того, агентство Moody’s на прошлой неделе повысило потолок рейтинга для облигаций до В3. Мы считаем, что у аргентинских долгов, которые торгуются на низких уровнях с большой доходностью большое будущее, но вложение капитала в эти бумаги будет более заметным, после того, как рынок увидит первые купонные выплаты по старым бумагам. Ближайшим будет купон по бумагам 2017 года на $4.6 млрд. по ставке 11.375%.

В целом на неделе ожидаем слабопонижательные торги и расширение спрэдов за счет фиксации прибыли после роста цен на нефть и доходности базовых активов. В первую очередь продажам будут подвержены филиппинские, бразильские и в меньшей степени турецкие еврооблигации. Более сильное сопротивление негативным настроениям будут показывать мексиканские и российские бумаги.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские активы показали смешанную динамику. Хуже выглядели более короткие бумаги, поскольку 24 июля погашаются еврооблигации 2005 года, которые пока торгуются выше номинала. В течение всего срока до погашения будет наблюдаться постепенное снижение этих бумаг до номинала. Длинные бумаги 2028 и 2030 выросли на 0.63 п.п. и 0.38 п.п. соответственно, что объясняется общим ростом аппетита на риск и подписанием распоряжения правительства о первых досрочных выплатах Парижскому клубу. Это не новая информация, однако, ожидалось, что первые перечисления начнутся еще в первую половину июня, но из-за отсрочки оптимизм несколько снизился. В сочетании указанных позитивных факторов котировки индикативных российских еврооблигаций с погашением в 2030 году достигали своего нового исторического максимума 112% номинала, при этом спрэд опустился до минимальной отметки 130 б.п. На этой неделе ситуация выглядит более пессимистично, рост доходности базовых активов окажет давление на российский сегмент, однако в результате погашения бумаг 2005 года на $3 млрд. в июле Россия получит хорошую поддержку. Это достаточно важное событие для страны, которая редко выходит на рынок, пережившей 7 лет назад дефолт. Мы ожидаем, что высвобожденные средства будут направлены в другие суверенные бумаги. Наиболее привлекательными с точки зрения дюрации/доходности представляются еврооблигации 2018 и 2028 годов. В целом по России ожидаем слабопонижательные диапазонные торги на неделе.

Корпоративный сегмент также показал смешанную динамику. Вопреки нашим ожиданиям, восстановление еврооблигаций Газпрома продолжилось, а наилучшую динамику в секторе показали еврооблигации ЛУКОЙЛа, которые мы рекомендовали на покупку. Эти еврооблигации выросли сразу на 4.35 п.п. и принесли инвесторам хорошую прибыль. Как мы и ожидали, Вымпелком торгуется дорого, поэтому два из трех вы- пусков эмитента снизились, а еврооблигации МТС закрылись в плюсе. Мы закрываем нашу рекомендацию на покупку Вымпелкома против МТС, и теперь отдаем предпочтение МТС. В банковском секторе наши рекомендации на рост бумаг с относительно низким рейтингом также оправдались. В целом ожидаем умеренное снижение на неделе на фоне слабопонижательного прогноза суверенных бумаг. Лучше рынка – МТС, ЛУКОЙЛ, в меньшей степени Сибнефть. По Газпрому и ВТБ ожидаем фиксацию прибыли.

Валютный рынок и рублевые облигации

Как и нами и прогнозировалось рынок рублевых облигаций на прошлой неделе находился в рамках понижательного ценового тренда. Главным фактором падения стала конъюнктура денежного рынка, где ставки по межбанковским кредитам доходили до 10% годовых.

Напряженность со свободными рублевыми средствами стала следствием приближения окончания квартала и налоговых выплат. Высокие ставки на межбанковском рынке наблюдались и неделей ранее, но тогда рынок облигаций устоял и продавцов было немного. На прошлой неделе количество продавцов заметно увеличилось и продажи затронули практически все сегменты рынка рублевых облигаций. Лучше всех себя чувствовали рублевые госбумаги, которые всю неделю плавно росли в цене по техническим причинам: спрос на данный инструмент в преддверии закрытия балансов.

Только в конце недели, с началом нового месяца ставки на денежном рынке снизились до более приемлемых и привычных уровней 2-3% годовых. Это привело к появлению спроса на рублевые облигации, что выразилось в умеренном росте котировок на 10-20 б.п. В тоже время инвесторы ждали заседания ФРС США по вопросу изменения ставки и его влияния на долговой и валютный рынки.

30 июня ФРС США в девятый подряд раз повысила учетную ставку на 25 б.п. до 3.25% годовых. В сопроводительном заявлении никаких изменений по сравнению с предыдущим не произошло, по-прежнему сохраняется ключевая фраза о «размеренном» повышении ставки. Это указывает на продолжение ужесточения денежно-кредитной политики. Аналитики ожидают, что до конца года ставка составит 3.75% годовых. Самое интересное, что данное событие никак не отразилось, ни на долговом, ни на валютном рынке. Всю прошлую неделю пара евро/долл торговалась в диапазоне 1.2000-1.2200. Инвесторы не увидели ничего нового в итогах заседания, поэтому ждали подтверждения обоснованности политики повышения ставок на фоне относительно слабых ключевых макроэкономических показателей последнего времени.

Это подтверждение они нашли в данных опубликованных в пятницу. Индекс Института менеджеров по поставкам (ISM) в июне вырос до 53.8 пунктов, показав наибольший рост за два последних года. Это привело покупкам доллара, в результате которых он резко вырос по отношению к евро, пробив один за одним ряд ключевых уровней на 1.2000, 1.1970 и 1.1950. Тем самым, тренд роста американской валюты после некоторой заминки в последние несколько недель, вновь продемонстрировал свою силу. Пока на фоне политической и экономической напряженности в евросоюзе и роста ставки на фоне неплохих экономических данных в США инвесторы отдают предпочтение доллару. На этой неделе будет два основных события для валютного рынка: заседания стран Большой восьмерки (начало в среду) и данных по занятости в США (Non-Farm Payrolls), которые появятся в пятницу.

Курс рубля всю прошлую неделю находился на относительно стабильных уровнях 28.60-28.69. Но в понедельник произошло резкое падение на 14 копеек до 28.81. Дальнейшая динамика курса рубля относительно доллара по-прежнему зависит от рынка FOREX, где преобладает тенденция к укреплению американской валюты. В связи с этим, на текущей неделе следует ожидать продолжения снижения курса рубля.

Валютный рынок, по нашему мнению, придя на смену денежному, ста- нет основным движущим фактором для рынка рублевых облигаций. Мы не считаем, что это приведет к повтору ситуации прошедшей недели, так как «валютный» фактор менее значим, чем фактор дорогих денег. К тому же на этой неделе не будет столь масштабных первичных размещений, как на прошлой, поэтому мы ожидаем нейтральной динамики.

Из первичных размещений предыдущей недели стоит отметить три основных: ФСК ЕЭС, АвтоВАЗ и Стройтрансгаз. Наиболее удачным оказалось размещение облигаций ФСК ЕЭС на 7 млрд. руб., спрос превысил предложение почти в 1.5 раза, доходность установилась на уровне рынка. Высокий спрос на данную бумагу свидетельствует о позитивном отношении инвесторов к длинным бумагам, а значит и к перспективам рынка рублевых облигаций в целом. Аукцион по АвтоВАЗу также прошел с переподпиской около 20%, но доходность оказалась несколько выше прогнозируемых значений, составив 9.94% годовых. И последнее из рассматриваемых u1088 размещений облигаций Сторойтрансгаза прошло на уровне ожиданий большинства инвесторов по 9.83% годовых. Оптимизм внушает успешность аукционов на фоне острой ситуации с рублевой ликвидностью.

На этой неделе размещения будут менее масштабными на общую сумму 2.6 млрд. руб. Наиболее интересным мы считаем размещение облигаций ООО «ЮСКК» на 600 млн. руб. Эта компания занимает до- минирующее положение в Южном федеральном округе на рынке строительства коммуникаций. Она сотрудничает с такими крупными компаниями как: ЮТК, Мегафон, МТС, РЖД и другими (подробней см. наш обзор «ЮСКК – Динамичная компания перспективного региона»). По данному выпуску мы ожидаем предоставления достаточно высокой премии к рынку. Так, по нашим оценкам, справедливая доходность облигаций к годовой оферте лежит в пределах 13.0-13.2% годовых. Рекомендуем участвовать в аукционе по доходности выше обозначенного уровня.

В результате, на текущей неделе мы считаем, что на рынок рублевых будет оказывать негативное влияние динамика курса рубля, но в тоже время, позитивный настрой инвесторов и относительно низкие ставки денежного рынка окажут поддержку котировкам облигаций. Мы ожидаем, нейтральной ценовой динамики по итогам недели.