Рынок еврооблигаций

СИЛЬНАЯ СТАТИСТИКА И MOODY’S

В четверг новостной фон в США вновь был «смешанным». С одной стороны, макроэкономическая статистика оказалась весьма сильной: и данные по безработице, и индекс ISM в сфере услуг, и производительность труда оказались лучше ожиданий. В то же время, несколько омрачило ситуацию заявление рейтингового агентства Moody’s о возможном снижении рейтингов «monoline insurers» – крупнейших страховщиков облигаций. US Treasuries вели себя волатильно, но день завершили вблизи уровней открытия.

Российский бенчмарк RUSSIA 30 расширил спрэд до 154бп. Корпоративный сегментнесколько оживился: по понятным причинам продавали HCFB 10 (YTM 9.5%), а также EVRAZ 18 (YTM 9.2%) и VIP18 (YTM 8.7%). В то же время, прошли покупки в некоторых банковских выпусках, в т.ч. VTB 12, VTB 35, RSHB 14 и SOYUZ 10.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера стало известно, что новый выпуск ХКФБ (Ba3/B+) будет 3-летним с пут-опционом через полтора года. Его также можно рассматривать как полуторагодовой выпуск с «опционом на удлинение». Привлекательность выпуска будет зависеть от ориентира по доходности.

Сегодня утром появилась информация о скором размещении крупного выпуска облигаций алмазодобывающей компанией АЛРОСА (Ва2/ВВ-). Напомним, что в мае монополия успешно погасила свой выпуск еврооблигаций объемом 500 млн. долл. Вероятно, что в ближайшие дни мы увидим давление продавцов в выпуске ALROSA 14 и других длинных корпоративных выпусках.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

НА ИНТЕРЕС РЫНКА К ПЕРВИЧНОМУ РЫНКУ ЭМИТЕНТЫ ОТВЕЧАЮТ НОВЫМИ ВЫПУСКАМИ

Как Вы уже знаете, вчерашние размещения банковских облигаций (ВТБ-24 и Татфондбанка) прошли достаточно успешно в том смысле, что установленные купоны оказались ниже ориентиров организаторов. В соответствии с ожиданиями, аукционы по доразмещению ОФЗ и московских облигаций вызвали меньший интерес.

Одновременно на рынке появилась информация о скором размещении новых выпусков Московской области, МТС, НОМОС-Банка и Банка КредитЕвропа. Поэтому мы рекомендуем инвесторам не торопиться с агрессивными покупками, т.к. первичный рынок будет регулярным поставщиком очень хороших предложений.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ, КУПОНЫ, ОФЕРТЫ

Сегодня состоится размещение очередного выпуска биржевых облигаций АВТОВАЗ БО-4. Купон, по всей видимости, составит около 9.20%, на уровне купона размещенного неделю назад выпуска АВТОВАЗ-БО-3.

Группа НИТОЛ назначила дополнительную оферту по выпуску Нитол-2 (YTP 12.12%). Оферта состоится 17 марта, цена выкупа составит 99.5пп от номинала.

ОАО «ОМЗ» (S&P: CCC+/Развив.): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение облигационного займа ОАО «Объединенные машиностроительные заводы (Группа Уралмаш-Ижора) объемом 1.6 млрд. рублей по номиналу с погашением через 5 лет и офертой через полтора года. Поручителем по займу выступает ООО «ОМЗ-Спецсталь», одно из крупнейших предприятий группы.

Группа ОМЗ – многопрофильный холдинг, объединяющий активы в области производства атомного, металлургического и нефтехимического оборудования, металлургических полуфабрикатов из сталей со специальными свойствами, а также техники, используемой в горнодобывающей промышленности. На сегодняшний день в состав Группы входят 17 производственных компаний, разделенных на 5 основных дивизионов. Основным направлением деятельности Группы является производство спецсталей, обеспечившее порядка 45% консолидированной выручки по итогам 2007 г.. Отметим, что это наиболее рентабельный бизнес-сегмент. Важное место в структуре холдинга занимает также производство оборудования для АЭС, на долю которого в 2007 г. пришлось около 24.5% выручки. В России ОМЗ является монополистом в своей нише (корпусы реакторов), а также формирует порядка 10% предложения на мировом рынке.

Ключевыми факторами поддержки кредитного профиля ОМЗ, на наш взгляд, являются сильные рыночные позиции компании, стратегическая важность холдинга как ключевого поставщика комплектующих для АЭС (особенно с учетом принятия программы развития атомного комплекса), а также неплохая диверсификация бизнеса.

Среди слабостей кредитного профиля мы отмечаем в первую очередь отсутствие информации о конечных бенефициарах. В 2005-2006 гг. контроль над ОМЗ перешел к «группе инвесторов, интересы которых представляет Газпромбанк». Из такой формулировки не следует, что сам Газпромбанк является одним из бенефициаров, и что банк окажет холдингу поддержку в стресс-сценарии.

Рентабельность бизнеса компании находится под давлением в связи со стремительным ростом цен на основное сырье (прежде всего, металлы). Укрепление рубля ослабляет ключевое конкурентное преимущество ОМЗ перед международными компаниями (более низкие издержки). Длинный производственный цикл и низкая контрактная диверсификация в отдельных бизнес-сегментах обусловливают большие потребности в финансировании оборотного капитала и волатильность денежных потоков.

Кроме того, существует некоторая неопределенность относительно стратегии дальнейшего развития холдинга. Ранее в 2007 г., компания планировала передать активы атомного дивизиона структурам Росатома, однако этого не произошло. В 2007 г. на паритетных началах совместно с УК «Металлоинвест» был создан дивизион «Машиностроительная корпорация «Уралмаш». Недавно ОМЗ заявила о планах развития нефтегазового направления.

Постоянные структурные изменения в ОМЗ не только связаны с управленческими/операционными рисками, но и затрудняют оценку финансового профиля ОМЗ, т.к. отчетность за различные периоды трудно сопоставить. Данные отчетности по МСФО за 2006 г. позволяют сделать вывод об устойчивом финансовом положении компании. Вместе с тем, эти данные не учитывают показатели убыточного атомного дивизиона, отраженного как discontinued operations (в связи с планировавшимся выделением этого направления). Если учесть результаты так и не выделенного атомного дивизиона, получается заметно более низкая рентабельность и достаточно высокое значение долговой нагрузки (см. табл.) Наши расчеты могут быть несколько неточными, однако отметим, что рейтинговое агентство S&P в обосновании кредитного рейтинга ОМЗ в сентябре 2007 г. приводит схожие показатели EBITDA и долговой нагрузки, указывая на высокий левередж компании.

Холдинг еще не опубликовал отчетность за 2007 г., и в нашем распоряжении имеются лишь предварительные данные, представленные организатором выпуска. Насколько мы понимаем, приведенные показатели включают неденежную составляющую в структуре EBITDA, связанную с переоценкой активов, переданных в СП МК «Уралмаш». Более точно оценить финансовое положение по итогам 2007 г. Станет возможно после публикации отчетности по МСФО, которая ожидается в ближайшие месяцы.

Насколько мы понимаем, организаторы выпуска ориентируют инвесторов на купон по новому выпуску на уровне 10.5-11.0%. На наш взгляд, кредитный риск ОМЗ не намного лучше рисков многочисленных оборонных машиностроительных компаний, представленных на рынке облигаций. Поэтому инвесторам имеет смысл участвовать в данном выпуске только в том случае, если они верят в высокую степень поддержки ОМЗ со стороны Газпромбанка.