Стратегия внутреннего рынка

В понедельник на рублевом рынке облигаций инвестиционная активность была низкой. Покупки рублевых облигаций приостановились. Эта пауза вполне объяснима: с одной стороны, на фоне низких ставок денежного рынка поступательный рост котировок рублевых облигаций продолжается с середины марта, и решиться на покупку при нынешних ценовых уровнях уже достаточно непросто. С другой стороны, ухудшающаяся внешняя конъюнктура, хотя и не приводит к существенному проседанию цен рублевых обязательств, все же заставляет инвесторов проявлять большую осторожность при покупке низкодоходных облигаций первого эшелона и ОФЗ. В понедельник государственные инструменты даже немного потеряли в цене. На фоне роста доходностей КО США под давлением оказались в первую очередь длинные ОФЗ. По итогам дня котировки ОФЗ 46020 снизились на 0.15 п. п., закрывшись на уровне 103.55. В сегменте облигаций первого эшелона немного снизились котировки выпусков РЖД-6, Московская область-7, ЛУКОЙЛ-3. Что касается интереса на покупку, отметим только устойчивый спрос на облигации ЮТК-4, что, видимо, связано с предстоящим в среду аукционом выпуска ЮТК-5.

Характер торгов, скорее всего, останется вялым и сегодня. Стимулом для новых покупок могут стать успешные аукционы новых облигаций. Помимо ЮТК-5, знаковыми в этом плане могут стать размещения долговых обязательств ТГК-4 и НПО Сатурн. Сегодня мы рекомендуем участникам рынка обратить внимание на облигации компании Кокс как одного из интересных эмитентов третьего эшелона. Нам импонирует сравнительно высокая диверсификация ассортимента Кокса, который включает продукцию как черной, так и цветной металлургии (никель, кобальт, ванадий), что позволяет снизить чувствительность к колебаниям цен отдельных товарных групп. Наличие крупного аффилированного потребителя продукции компании (Тулачермет) делает сбыт более стабильным, как и недавнее приобретение активов в Словении. Выпуски Кокс-1 и Кокс-2 имеют сравнительно неплохую ликвидность. Приобрести их можно с доходностью 8.30-8.40% (ОФЗ+240-250 б. п.). Нам представляется, что на фоне высоких результатов последних первичных размещений облигации Кокса сохраняют неплохой потенциал сужения спрэдов к ОФЗ.

Стратегия внешнего рынка

В понедельник котировки суверенных облигаций на развивающихся рынках оставались в целом стабильными при отсутствии значимой инвестиционной активности. Участники рынка предпочли занять выжидательную позицию после недавнего резкого роста доходностей КО США. Совокупный доход EMBI+ не изменился по итогам дня, а спрэд индекса к американским казначейским обязательствам расширился на 4 б. п. Доходности КО начали снижаться – абсолютный уровень 5.0% оказался достаточно привлекательным для инвесторов. Кроме того, продолжающаяся коррекция на китайском фондовом рынке вызвала незначительный эффект «бегства в качество». Индикативный индекс китайского рынка Shanghai Composite снизился почти на 8% в понедельник, но падение индекса сегодня оказалось менее серьезным. Вероятная существенная коррекция на рынке акций может повлечь за собой более значительное расширение спрэдов инструментов развивающихся рынков. В связи с этим мы бы хотели обратить внимание на динамику индекса NASDAQ Composite. Активная распродажа на американском фондовом рынке в конце марта 2000 г. привела к расширению спрэда EMBI+ почти на 100 б. п. (13-14%) и вызвала большую волатильность рынка (см. рис.). Однако в настоящее время расширение спрэда EMBI+ на 13% соответствует 20 б. п. в абсолютном выражении, а это не так уж и много. Приведет ли ситуация на китайском фондовом рынке к более серьезному неприятию риска на развивающихся рынках, станет ясно в ближайшие пару недель.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 выросли в ходе торгов в понедельник с 111.75 до 111.937, а спрэд к КО США расширился до 90 б. п. Существенной активности в сегменте корпоративных облигаций не наблюдалось. Спрэды между котировками на покупку и продажу инструментов с длинной дюрацией оставались широкими. Тем не менее, еврооблигации ЕвразХолдинг 15 показали динамику хуже рынка, а цена предложения снизилась с 104.25 до 103.75 (цена спроса осталась на уровне 103.5). С другой стороны, высокую ликвидность сохраняет недавно размещенный выпуск Распадская 12, котировки которого держатся на высоком уровне (101.0-101.125). В банковском сегменте спросом со стороны участников рынка пользовались более короткие инструменты. Были отмечены покупки обязательств Петрокоммерц 09-2 на уровне 101.0.

Облигации Сатурн-3: оценка организаторов привлекательна

В пятницу НПО Сатурн проведет новое размещение облигаций объемом 3.5 млрд руб. с офертой через 1.5 года. Организаторы установили ставку купона на уровне 8.9%. Принимая во внимание уровень доходности предыдущих выпусков эмитента (доходность к оферте в марте 2008 г. около 8.3%) и невзирая на растущее предложение ценных бумаг НПО Сатурн на долговом рынке, мы считаем такую оценку достаточно привлекательной – ориентир по доходности лежит значительно выше кривой доходности облигаций эмитента. Мы ожидаем, что в ходе аукциона ставка купона сложится на более низком уровне (около 8.4-8.5%). НПО Сатурн, один из крупнейших производителей двигателей и газовых турбин для военных и гражданских самолетов, не новичок на рынке облигаций, и все преимущества этого эмитента хорошо известны. Мы бы хотели сделать несколько комментариев о слабых сторонах НПО Сатурн, которые проявились совсем недавно и еще не в полной мере учтены в котировках долговых инструментов компании.

Рентабельность и предсказуемость денежных потоков. В прошлом году выручка НПО Сатурн в рублевом выражении снизилась на 8% к 2005 г., а рентабельность EBITDA составила 10.4% против 20.1% в предыдущем году. Частично это связано с зависимостью от нескольких крупных проектов и со сроками их реализации, однако с учетом того, что валюта большинства контрактов с Китаем, Индией, Ираном и Узбекистаном – доллары США, рентабельность компании подвержена риску из-за укрепления рубля и роста рублевых издержек. Каковы бы ни были причины, долговая нагрузка НПО Сатурн находится на высоком уровне (по данным за 2006 г. соотношение Долг/EBITDA составляет 8.6), а имеющаяся информация о портфеле заказов компании не говорит о том, что значительная долговая нагрузка – явление временное. Мы бы хотели получить более подробные сведения о заказах в сегменте военной авиации, который согласно прогнозам должен обеспечить более 50% выручки в 2007 г. (в основном от контрактов с Китаем и Узбекистаном – USD95 млн и USD108 млн соответственно). У нас также вызывает беспокойство перспектива сокращения объемов выручки в сегменте ремонта и обслуживания двигателей гражданских самолетов в связи с заменой самолетов, построенных в советское время, на западные аналоги. Кроме того, неясны источники будущих денежных потоков: по состоянию на первое февраля 2007 г. книга заказов составила всего 0.8 млрд руб., в то время как ориентир по этому показателю на конец 2007 г. равен 2.6 млрд руб. В сегменте гражданской авиации, по мере того как структура выручки компании изменяется в пользу производства газовых турбин (за счет сегмента ремонта двигателей), потребности в оборотном капитале неизбежно увеличатся.

Структура собственности и корпоративная структура. Насколько мы понимаем, широко обсуждавшееся приобретение НПО Сатурн компанией АФК Система еще далеко от осуществления: похоже, что АФК Система готова к покупке, однако руководство НПО Сатурн еще не готово продать компанию. Кроме того, создание государственной авиастроительной холдинговой компании займет больше времени, чем ожидалось. Соответственно, мы не рекомендуем покупать данный выпуск облигаций только в надежде на возможные положительные изменения в структуре собственности НПО Сатурн. Кроме того, как известно, отчетность по российским стандартам учета не консолидирует финансовые результаты дочерних предприятий. Производственные планы компании включают в себя выпуск двигателей SaM146 для региональных самолетов нового поколения SSJ-100, однако само производство будет осуществляться другим юридическим лицом – СП ВолгАэро. Газовыми турбинами занимается еще одно дочернее предприятие НПО Сатурн (Сатурн – Газовые турбины), хотя ранее за этот сегмент отвечало само НПО Сатурн. Таким образом, данные отчетности по российским стандартам в будущем будут все менее показательны. Наконец, несмотря на комментарии организаторов, остается неясным, с какой целью поручителем по выпуску облигаций выступает связанная компания Новый город, занятая в секторе недвижимости.