ОМЗ: сталь растет, атом пока отстает

Вчера группа «Объединенные машиностроительные заводы» опубликовала отчетность по МСФО за 2006 год. Мы отмечаем существенный рост результатов по направлению производства специальных сталей, который в целом существенно улучшил картину финансовых показателей компании. Также ОМЗ провела деконсолидацию Ижорских Заводов, которые до конца текущего года планируется окончательно передать в СП, которое будет контролироваться государством.

В целом мы умеренно-позитивно оцениваем финансовые результаты группы с точки зрения кредитного качества облигаций ОМЗ:

• основные производственные направления демонстрируют сильные финансовые результаты, долговая нагрузка ОМЗ снизилась до 2.4х Долг/EBITDA;
• несмотря на слабые финансовые результаты Ижорских Заводов, поручительство этой компании, на наш взгляд, дает инвесторам дополнительный комфорт.

Основным двигателем роста финансовых результатов компании в 2006 году стал бизнес- сегмент «производство спецсталей»:

• выручка сегмента составила $393 млн (+28%);
• операционная прибыль выросла почти в 5 раз – до $52.3 млн.

При этом остальные сегменты (производство атомного, горнодобывающего оборудования и машиностроение) продемонстрировали стагнацию или снижение финансовых результатов. Несмотря на то, что при расчете EBITDA компании мы уменьшили операционную прибыль на сумму финансового результата от продажи оборудования, итоговые показатели рентабельности выглядят вполне достойно.

Существенное влияние на финансовые показатели компании оказала деконсолидация Ижорских Заводов (ИЗ): до конца 2007 г. ОМЗ планирует передать акции этой компании в СП с Атомэнергомашем, т.е. де-факто ИЗ должны перейти под контроль государства в лице дочерней структуры Росатома. Исключение ИЗ из отчетности ОМЗ оказало скорее позитивное влияние на оценку финансовых показателей группы:

• долг был уменьшен почти на $100 млн;
• отчетность ОМЗ не включает в себя чистый убыток ИЗ в размере $40 млн.

Благодаря сильным результатам стального направления и деконсолидации ИЗ, долговая нагрузка ОМЗ существенно снизилась и составляет около 2.4х Долг/EBITDA, что относительно немного для предприятия тяжелого машиностроения. В 2007 г. ОМЗ планируют потратить на инвестиции около 3 млрд руб., и мы полагаем, что как минимум половину этой суммы компания сможет покрыть за счет собственных источников.

Основным инвестпроектом ОМЗ на 2007 г. должно стать начало строительства новой дуговой электросталеплавильной печи для дивизиона «ОМЗ-Спецсталь». Оживление российской машиностроительной отрасли ведет за собой рост спроса на инструментальные, конструкционные и другие специализированные виды стальной продукции. В связи с этим мы считаем, что инвестиции именно в производство сталей на данном этапе вполне оправданны.

При анализе результатов ОМЗ негативное впечатление оставляет уменьшение выручки и финансовых результатов сегмента «оборудование для атомной промышленности» (на 22- 25%), которое на сегодняшний представлено чешскими заводами Skoda. Компания объясняет такую ситуацию закрытием ряда крупным заказов. Поскольку продукция Skoda производится в том числе и для европейского рынка, то мы ожидаем, что с активизацией строительства АЭС в Европе, спрос на ее продукцию должен восстановиться.

Еще одним негативным аспектом является отрицательный финансовый результат Ижорских Заводов при высоком долге компании ($98 млн). Напомним, что в настоящий момент идет процесс передачи 78% пакета акций ИЗ в совместное предприятие, которое будет контролироваться Атомэнергомашем (структура Росатома). Соответственно, отчасти негативную финансовую динамику ИЗ можно связать с трудностями «переходного периода».

Еще одна проблема ИЗ: небольшой объем заказов в рамках федеральной целевой программы «Развитие атомного энергопромышленного комплекса». В настоящий момент ИЗ в рамках государственного заказа ведут поставки оборудования только для Ростовской АЭС. Однако есть основания надеяться на то, что в течение ближайших лет ИЗ все же получат крупные госзаказы: соответствующая ФЦП предусматривает финансирование в сумме $55 млрд на период до 2015 года.

В действительности, Ижорские Заводы в настоящий момент являются единственным в России производителем реакторных корпусов, поэтому сомнения в том, что компания получит новые заказы, относительно невелики. Одной из ключевых финансовых проблем ИЗ, по данным интервью гендиректора компании г-на Пакерманова, являются сложные согласовательные процедуры, которые требуются для начала финансирования работ по производству заготовок для реакторных корпусов. Таким образом, восстановление финансовых результатов Ижорских заводов, по нашим прогнозам, является вопросом ближайших 2-3 лет.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты ОМЗ вполне позитивны для держателей облигаций компании:

• сильные результаты основного бизнеса (рост рентабельности, снижение долговой нагрузки) говорят об укреплении кредитного качества;
• деконсолидация Ижорских Заводов и их ожидаемая передача в СП с Атомэнергомашем не ослабляет кредитную базу облигаций, т.к. ИЗ являются поручителем по выпуску ОМЗ-5.

Выпуск ОМЗ-5 практически неликвиден, поэтому мы не даем рекомендаций относительно его цены. Мы считаем, что опубликованные вчера финансовые результаты ОМЗ не окажут существенного влияния на котировки облигаций компании.

ЦБ опять готовится укрепить рубль ?

Вчера были опубликованы предварительные данные об инфляции и динамике роста денежной массы за январь-май 2007г. Судя по комментариям руководителей Банка России, регулятор обеспокоен масштабным притоком капитала, который является основной причиной усиления инфляционных ожиданий. Чистый приток капитала по итогам 5 месяцев уже превысил годовой ориентир Банка России в $35 млрд.

Инфляция по итогам 1-го полугодия ожидается на уровне 5.2%, что на 1п.п. ниже показателя за аналогичный период 2006 года. Тем не менее, Банк России сохраняет целевой прогноз по годовой инфляции в диапазоне 7.5%-8.0%. Мы полагаем, что в условиях беспрецедентного роста денежной массы целевые ориентиры по инфляции могут быть достигнуты только путем укрепления рубля.

При этом возможности Банка России по использованию процентных ставок в качестве антиинфляционного инструмента весьма ограничены, т.к. их повышение может привлечь дополнительный спекулятивный спрос и тем самым вызвать обратный эффект. По сообщению Reuters, г-н Игнатьев подтвердил, что Банк России не намерен существенно повышать процентные ставки по собственным инструментам именно из-за опасений вызвать новый приток спекулятивного капитала.

Мы полагаем, что естественным ограничителем для рублевых ставок является т.н. «ставка по бивалютной корзине» - комбинация базовых ставок в евро и долларах США в соответствии с весами валют в валютной корзине ЦБ, которая составляет сейчас около 4.5- 4.6%. Выше этого уровня инструменты Банка России могут стать предметом агрессивного спекулятивного спроса и, соответственно, перестать выполнять функцию стерилизации избыточной рублевой массы.

В результате валютный курс остается единственным эффективным инструментом борьбы с инфляцией. Это также подтверждается вчерашним заявлением г-на Игнатьева о том, что Банк России «очень тщательно» изучит возможность дальнейшего номинального укрепления рубля. По нашему мнению, в качестве предупредительной меры ЦБ может укрепить рубль по отношению к бивалютной корзине уже в августе-сентябре.

Мы полагаем, что ограниченность маневра Банка России по управлению рублевыми ставками в целом благоприятно для корпоративного долга. В среднесрочной перспективе мы не ожидаем существенного роста ставок по корпоративным облигаций. По нашему мнению, начиная с конца июня возможны колебания ставок денежного рынка, которые могут быть связаны с временным оттоком средств из банковской системы в связи с расчетами по аукционам по продаже имущества ЮКОСа. Однако мы полагаем, что как и в случае временного ухудшения ликвидности в момент блокирования средств на накопительных счетах Сбербанка в марте, цены рублевых облигаций в незначительной степени отреагируют на рост коротких ставок. Наш общий прогноз по ценам рублевых облигаций до конца 2007 года – позитивный.