Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[05.06.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Выход статистики по рынку труда приободрил инвесторов в казначейские бумаги. Хотя уровень безработицы снизился до нового минимума 4.6%, количество созданных рабочих мест оказалось гораздо ниже прогнозов – 75 тыс. против 170 тыс. Кроме этого, рост средней почасовой оплаты труда составил лишь 0.1% (ожидания 0.3%), и таким образом, в годовом выражении показатель замедлился с 3.9% до 3.7%. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 11 б.п. до 4.91% и 4.99% соответственно.

Вышедшая статистика подтверждает наше мнение о возможности паузы на июньском заседании. Между тем, мы не видим оснований для продолжения роста казначейских бумаг. Скорее всего, доходности Treasuries на предстоящей неделе будут консолидироваться в узком диапазоне в преддверии инфляционных индикаторов, которые, собственно, и сформируют более полное представление о возможных действиях регулятора на июньском заседании.

Развивающиеся рынки. Рост развивающихся рынков как реакция на ралли в базовых активах ближе к закрытию был остановлен падением фондовых индексов, что привело к расширению спрэдов. Спрэды Бразилии и Венесуэлы расширились на 9 б.п. и 10 б.п. соответственно.

Хуже остальных выглядели турецкие бумаги после опубликования разочаровывающих данных по инфляции (CPI 1.9%, прогноз 0.9%), способных заставить правительство повышать ставку. В результате Турция-30 упала на 150 б.п. до 141.625% (YTM 7.94%), а суверенный спрэд расширился на 20 б.п.

Российский сегмент. Российские еврооблигации на фоне базовых активов демонстрировали сдержанный рост. Россия-30 выросла на 38 б.п. до 107.312-107.5% (YTM 6.24%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширился до 125 б.п. В корпоративном секторе реакция на суверенный сегмент наблюдалась, прежде всего, в евробонде Газпрома-34, выросшем на 97 б.п. до 118.08-118.33% (YTM 7.11%). В остальных выпусках инвесторы занимали выжидательную позицию, и, как следствие, спрэд индекса RUBI расширился на 6 б.п. до 214 б.п.

В ближайшее время ситуация на развивающихся рынках сохранит высокую степень неопределенности и спрэды останутся широкими. Тем не менее, в среднесрочной перспективе мы ожидаем сужения российского спрэда до 80-90 б.п., поэтому считаем текущие уровни привлекательными для покупки. В корпоративных бумагах мы по-прежнему считаем преждевременным открытие новых позиций на длинном участке кривой (исключение лишь Евразхолдинг-15) и рекомендуем искать инвестиционные возможности в евробондах короткой дюрации.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Завершение недели в рублевых облигациях прошло в позитивном ключе. Светлых красок в общую картину рынка добавила позитивная динамика Treasuries и российских евробондов после выхода данных по рынку труда в США, добавивших очков идее о возможной паузе в процессе повышения ставок. Кроме того, вновь воодушевляет ситуация на валютном рынке, где курс рубля в пятницу уверенно опустился ниже 26.9 руб. (не без помощи растущего евро на FOREX). Усилившиеся ожидания дальнейшего укрепления рубля подталкивают банки к открытию новых коротких позиций по доллару, что обеспечивает дополнительный приток денежной ликвидности.

В целом, относительно позитивный фон в пятницу обеспечил рост котировок в ликвидных сериях первого эшелона, в частности, РЖД-6 (+22 б.п.), РЖД-7 (+18 б.п.), ФСК-2 (+19 б.п.), Мособл-6 (+29 б.п.), Мособл-5 (+40 б.п.) и 39 серии Москвы (+13 б.п.).

Во втором эшелоне лидером по оборотам стал выпуск Дикси-Финанс, вчера начавший вторичное обращение: в первый день торгов бумага снизилась в цене до 99.84% от номинала. Доходность к погашению составила 9.5% годовых, что соответствует спрэду к ОФЗ порядка 295 б.п., аналогичный спрэд Пятерочки-2 и Копейки-2 – около 220 б.п. и 270 б.п. Т.о., скорректированная на дюрацию премия Дикси к бэнчмарку ритэйлеров Пятерочке – порядка 75 б.п., на 25 б.п. выше премии Копейки-2 к Пятерочке-2. При этом, Дикси примерно в 1.5 раза крупнее Копейки по масштабам бизнеса, и, несмотря на меньшую рентабельность (EBITDA margin Копейки в 2005 г. – 5.8%, Дикси – 4.1%), по итогам 2005 года характеризовался меньшей долговой нагрузкой (DEBT/EBITDA Копейки на конец прошлого года - 3.4, у Дикси, по предварительным данным, 2.28). После размещения займов в 2006 году общий объем долга у обоих компаний примерно сравнялся. В целом, наиболее существенным плюсом в кредитном качестве Копейки по сравнению с Дикси является более высокий уровень прозрачности благодаря наличию отчетности МСФО. В то же время, учитывая планы Дикси относительно IPO во втором полугодии 2006, можно ожидать, что это различие в среднесрочной перспективе будет нивелировано. Мы рекомендуем облигации Дикси-Финанс к покупке и ожидаем сужения спрэда к Пятерочке-2 до уровня Копейки в среднесрочной перспективе, что по текущим уровням соответствует доходности 9.25% годовых.

На этой неделе в центре внимания на рублевом рынке будет первичный сегмент, где ожидается 9 размещений (7 корпоративных) общим объемом 15.5 млн. рублей. При этом, на вторичном рынке скорее всего обойдется без резких колебаний на фоне довольно спокойной внешней конъюнктуры, где мы не ожидаем существенных изменений вплоть до выхода данных по инфляции в США на следующей неделе.