Внутренний рынок

Обзор первичного рынка

Основные события на рублевом долговом рынке продолжают разворачиваться на первичном рынке облигаций. В настоящий момент известно о намерениях разместить облигации в апреле на общую сумму 67 млрд руб., в том числе выпуски корпоративных эмитентов – на 56.5 млрд руб. Только на этой неделе будут размещены бумаги на сумму 23.5 млрд руб.

Москва становится агрессивной

Первым рыночным размещением на текущей неделе обещает стать размещение на аукционе самого длинного из обращающихся выпусков столицы – Москва-48. В ближайшую среду Москомзайм представит рынку облигации на 10 млрд руб. Глава Москомзайма Сергей Пахомов в конце прошедшей недели озвучил ориентиры по доходности на уровне 7.5-7.55%, что нам представляется весьма оптимистичным.

В настоящий момент такую доходность предоставляют выпуски столицы с дюрацией 4.5 – 5.2 года. Таким образом, размещение не предполагает премии за дополнительные 2.5-3 года дюрации. Тем не менее, мы не исключаем, что высокий уровень свободной ликвидности в банковской системе, позволит столице реализовать свои планы, что вызовет волну переоценки в других обращающихся выпусках города.

ММК надавит на доходности бондов НЛМК

В корпоративном сегменте металлурги продолжают подогревать интерес инвесторов к своим облигациям. В конце марта начался сбор заявок на покупку облигаций ММК (Ва3/ВВ) объемом 8 млрд руб. Биржевое размещение состоится в пятницу 9 апреля. Ориентиры по купону трехлетних бумаг составляют 7.65-7.85%, что транслируется в доходность на уровне 7.8-8%.

Самый длинные из торгуемых выпусков ММК БО-2 на дюрации 1.5 года предоставляет своим держателям доходность 7.3%. Таким образом, за дополнительный год дюрации эмитент готов предоставить 50-70 б.п. премии.

Мы считаем, что ориентиры по доходности нового выпуска адекватны и, что важно, создают предпосылки для мощного витка позитивной переоценки в сегменте «металлургия», где сейчас сосредоточено большинство наших топ-рекомендаций по рублевым инструментам (более подробно см. наш сегодняшний кредитный комментарий ниже).

Аэрофлота много не бывает

Вслед за ЮТэйр, открывшим в марте 2010 г. первичный рынок для авиаперевозчиков, свои облигации в апреле размещает крупнейший представитель этой отрасли – Аэрофлот (ВВ+). Судя по всему, облигации этого эмитента, несколько лет не выходившего на публичный рынок долга, весьма востребованы инвесторами: эмитент перенес дату закрытия книги заявок в рамках процедуры бук-билдинга почти на неделю раньше по сравнению с первоначально озвученной, а также вдвое увеличил объем размещаемых бумаг.

Теперь 12 апреля будут размещаться биржевые облигации сериий БО-01 и БО-02 на общую сумму 12 млрд руб. Ориентир по купону пока остается на прежнем уровне 8-8.75%, что соответствует доходности 8.16 - 8.94%. Мы продолжаем считать предлагаемые ориентиры интересными для участия в аукционе и не исключаем, что ориентиры могут быть понижены.

Газпром нефть слишком аппетитна

Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3) в прошедшую пятницу открыла книгу заявок на покупку двух выпусков биржевых облигаций серии БО-05 и БО-06 общим объемом 20 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 7.25–7.75%, что соответствует доходности 7.38-7.9% к погашению через три года. Заявки принимаются со 2 по 9 апреля 2010 г., размещение запланировано на 13 апреля. В настоящий момент выпуск Газпром нефти с самой длинной дюрацией, составляющей 1.9 года, торгуется с доходностью 7.14%. Объявленный ориентиры слишком заманчивы (верхняя граница), чтобы быть реальными. Думаем, что они будут в скором времени понижены.

Маркетинг выпусков своих облигаций осуществляют также банки, Зенит, банк Санкт-Петербург и МКБ. Отметим, что банки, в отличие от корпоративных эмитентов, пока не рискуют предлагать покупателям бонды с дюрацией более полутора лет. Корпоративные эмитенты, по большей части, в марте–апреле размещают свои облигации с дюрацией 2-2.5 года.

Глобальные рынки

Рынок труда США оправдал надежды

Прошлая неделя дала много поводов надеяться на улучшение ситуации на рынке труда, инвесторы ожидали, что пятничный отчет продемонстрирует рост рабочих мест на 200 тыс. и неизменный уровень безработицы. Отчет не разочаровал: несмотря на то, что количество новых рабочих мест в 162 тыс. не дотянуло до ожидаемых величин, такой существенный рост говорит о заметном улучшении ситуации. Важно также отметить, что значения января и февраля совокупно были пересмотрены в положительную сторону, а это означает, что рабочие места в первом квартале этого года демонстрируют уверенный рост.

Количество рабочих мест без учета временной занятости на переписи населения выросло на 123 тыс. Наибольший рост занятости был отмечен в производственном и строительном секторах.

Негативным моментом в отчете оказалось только падение средних зарплат: при ожидавшемся росте на 0.2 % они упали на 0.1 %.

В целом отчет практически полностью совпал с ожиданиями инвесторов, поэтому спрос переместился на более доходные активы, потянув цены UST, а индекс доллара вверх.

На этой неделе – аукционы

На этой неделе состоятся 4 аукциона по американским казначейским облигациям, первый из которых пройдет сегодня (TIPS’10 объемом $18 млрд). Доходности UST сейчас находятся на максимальных за последние 6 месяцев значениях, поэтому спрос на бумаги покажет отношение инвесторов к кредитному риску развитых экономик. И если аукционы опять окажутся неудачными, то это может спровоцировать на рынках очередную волну пессимизма.

Российские еврооблигации

Фондовые рынки США и Европы были закрыты в пятницу, поэтому активности в российских еврооблигациях не наблюдалось. Примечательно, что после резкого роста доходности UST, цена индикативного бонда Россия’30 остается достаточно стабильной, поэтому спрэд Россия’30 – UST’10 находится вблизи минимальных значений – около 110 б.п.

Корпоративные новости

ММК выполнил все долговые обещания: МСФО за 2009 г.

Сегодня ММК опубликовал отчетность по МСФО за 2009 г., из которой следует, что компания сдержала все обещания данные кредиторам в начале 4-го квартала 2009 г. как в части восстановления рентабельности, так и в части ограниченного эффекта крупной сделки (покупки Белона) на консолидированный баланс. Итак, ММК:

• добился роста рентабельности по EBITDA до 20% в целом за год, благодаря тому, что в 4-м кв. данный коэффициент увеличился почти до 40%

• показал рекордный уровень EBITDA margin по головной компании (за квартал) на уровне 46%)

• в соответствии с собственными прогнозами, увеличил совокупный долг всего на $505 млн., хотя мы ожидали более серьезной величины, как из-за роста долга самого ММК (финансирование сделки), так и из-за перехода почти $500 млн долга Белона на баланс ММК

• сумел сохранить соотношение «Чистый долг/EBITDA» на уровне не выше 2.0х и снизил стоимость обслуживания долга. Средняя ставка по кредитам и займам Группы ММК сократилась с 7.87% на начало 2009 г. до 5.74% на начало 2010 г.

• увеличил срочность долга (доля длинных источников фондирования составила 61%)

• остался по-прежнему, пожалуй, самым капитализированным металлургом России, что следует из показателей «Долг/Активы» и «Долг/Капитал».

С кредитной точки зрения, мы находим финансовые показатели ММК очень сильными и считаем, что уже после публикации данных за 1 кв. и 1П 2010 г. и резкого технического сжатия отношения «Чистый долг/EBITDA» у рейтинговых агентств появится очень веский повод поднять рейтинги компании по крайней мере на 1 ступень. Напомним, что сейчас ММК имеет рейтинг «Ва3» от Moody’s и «ВВ» от Fitch.

С точки зрения облигаций ситуация выглядит следующим образом: в преддверии нового размещения облигаций бонды ММК торгуются со спрэдом 150 б.п. к кривой Москвы. В то же время, облигации НЛМК – эмитента, рейтинги которого в среднем выше на 2 ступени, а один из них даже инвестиционного уровня – имеют либо 150 б.п. премии (НЛМК БО-6) либо даже 160-180 б.п. (НЛМК БО-5 и НЛМК-БО-1). В этой связи инструменты НЛМК выглядят более привлекательно, так как для blue chip 150-180 б.п. премии над кривой Москвы излишне. Мы думаем, что 70-90 б.п. было бы вполне достаточно, тем более что именно с такой премией бонды НЛМК и торговались в первые месяцы после размещений.

Более того, на обращаем внимание на привлекательность остатков облигаций Белон (более 250 б.п. премии над ММК БО-1), а также резкую переоценку серьезности кредитных рисков Евраза, чьи облигации самые дешевые в сегменте и имеют абсолютно необоснованный спрэд в районе 150 б.п. к Северстали. Мы считаем, что различий в доходности обязательств Евраза и Северстали быть не должно, и по-прежнему рекомендуем к покупке выпуски Сибметинвеста (10.0-10.2%), как впрочем и только что вышедшие на торги более короткие Евраз Холдинг-1 и 3 с доходностью 9.4-9.5%.