Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[05.04.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В среду на рублевом рынке облигаций продолжилось ралли котировок. В центре внимания инвесторов в первую очередь оказываются наиболее ликвидные выпуски. Сохраняется устойчивый спрос на выпуски АИЖК. Помимо относительно недавно размещенных облигаций АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9 появляется торговая активность и в «мертвых» выпусках, ранее почти не торговавшихся – в среду дружно подросли котировки АИЖК-4, АИЖК-5, АИЖК-6. В сегменте нефтегазовых облигаций в последние дни активнее других торгуется выпуск ЛУКОЙЛ-4, где вчера были отмечены покупки по цене 100.85. На фоне публикации высоких финансовых результатов Банка Русский Стандарт был отмечен спрос на рублевые долговые инструменты эмитента: котировки облигаций Банк Русский Стандарт-5 укрепились на 0.15 п. п.

В сегменте региональных телекоммуникационных компаний наиболее активно торговался выпуск Дальсвязь-2 (ОФЗ+178 б. п.). Спрэды к ОФЗ облигаций региональных операторов связи, входящих в компанию Связьинвест, варьируются от 140 б. п. (ЦентрТелеком) до 200 б. п. (ЮТК). При этом конвергенция кредитных рисков в этом секторе продолжается. На наш взгляд, при принятии решения о покупке данного класса облигаций при прочих равных условиях (т. е. при одинаковых условиях торгов) инвесторам следует руководствоваться принципом наибольшей доходности. С этой точки зрения наиболее привлекательными мы считаем инструменты ЮТК. Намеченное на четверг размещение дебютных пятилетних облигаций Тюменьэнерго (оферта через три года, ориентир по доходности 8.2-8.5%) в нынешних условиях может вызвать ажиотажный спрос (подробнее см. в разделе «Первичные размещения»), в результате чего доходность нового инструмента может  ложиться ниже заявленных ориентиров. В связи с этим мы предлагаем инвесторам обратить внимание на обязательства других энергетических компаний, сохраняющие потенциал роста котировок на горизонте инвестирования один месяц. В частности, мы рекомендуем облигации Ленэнерго-2, МОЭСК-1, ОГК-5.

Из региональных облигаций наиболее популярным в среду был выпуск Ярославская область-7, котировки которого выросли до 100.30 (доходность 8.07%), почти ликвидировав спрэд к инструменту Ярославская область-6. Также спросом пользовался третий выпуск обязательств Самарской области. В этом сегменте рынка облигации Иркутская область-5, на наш взгляд, торгуются с необоснованно широким спрэдом к ОФЗ по сравнению с другими региональными обязательствами, и мы рекомендуем его к покупке. Сегодня позитивные настроения участников рынка сохранятся, и они продолжат искать новые инвестиционные возможности. В качестве одной из них мы предлагаем рассмотреть покупку выпуска Детский Мир-1. Особенностью этих облигаций является гарантия города Москвы, распространяющуюся на номинальную стоимость облигаций. Дюрация выпуска составляет около 6 лет. В среду котировки этих обязательств находились на уровне 100.10 (доходность 8.66%), обеспечивая премию к кривой доходности облигаций Москвы на уровне 209 б. п. На наш взгляд, размер премии более чем привлекателен, и мы не видим препятствий для ее сокращения как минимум на 50 б. п. Таким образом, потенциал дальнейшего роста котировок выпуска Детский Мир-1 может быть оценен на уровне 1.5-2.0 п. п.

Стратегия внешнего рынка

Котировки облигаций на развивающихся рынках в среду продолжили медленный рост, несмотря на невысокую активность перед праздником. Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.09%, а спрэд индекса к КО США по-прежнему держится на рекордно низком уровне. Спросу на долговые инструменты во второй половине дня способствовала публикация макроэкономической статистики в США. Индекс деловой активности в непроизводственном секторе (по данным ISM) в марте снизился с 54.3 до 52.4 (минимального значения за последние три года), тогда как консенсусный прогноз был равен 55.0. Анализ компонентов индекса говорит о том, что тенденция к замедлению темпов роста экономики США все еще присутствует. В то же время, учитывая повышение субиндекса уплаченных цен с 53.8 до 63.3, говорить о снижении инфляционных рисков пока рано. Субиндекс новых заказов снизился с 54.8 до 53.8; субиндекс занятости также опустился до уровня 50.8 (против 52.2 в предыдущем месяце), показав рекордно низкое значение с июля 2004 г. Таким образом, субиндекс занятости соответствует темпу повышения заработной платы в секторе услуг, значение которого находится ненамного выше нуля. Ранее исследование компании ADP показало, что рост числа рабочих мест без учета сельскохозяйственного сектора составил 106 000. Выход официальной статистики по уровню занятости в феврале ожидается в пятницу.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в среду оставались на уровне 113.5. Ситуация на украинском рынке долговых обязательств стабилизировалась после резкого расширения спрэдов во вторник в связи с обострением политической обстановки. Инвестиционная активность в корпоративном сегменте была вялой, а спрэды между котировками на покупку и продажу были достаточно широкими. В то же время инвесторы, по-видимому, по-прежнему позитивно оценивают перспективы рынка, что подтверждает высокий спрос на еврооблигации Банка Русский Стандарт, наблюдавшийся после публикации очень хороших финансовых результатов банка за 2006 г. В частности, облигации Банк Русский Стандарт 11 покупали по цене 99.625. Мы считаем, что выпуски Банк Русский Стандарт 10 и Банк Русский Стандарт 11 все еще сохраняют потенциал роста. Позитивную динамику в последние дни демонстрировали также недавно размещенные еврооблигации Абсолют Банк 10: в среду котировки на покупку этого выпуска выросли до 101.0.

Стратегия валютного рынка

Ситуация с ликвидностью на российском денежном рынке остается благоприятной. Ставки overnight по-прежнему находятся на низком уровне (около 2.5%), а межбанковская ставка REPO под залог ОФЗ опустилась примерно на 50 б. п. до 3.8%. Спрос со стороны банков на рефинансирование в Банке России отсутствовал. Напротив, сегодня Банк России проведет депозитный аукцион, который покажет, насколько привлекательны новые ставки по депозитам, повышенные в прошлую пятницу. Кроме того, интересно, сможет ли аукцион привлечь внимание косвенных инвесторов – нерезидентов. Официально Банк России допускает к участию только банки-резиденты, однако под это определение подпадают и российские «дочки» иностранных банков, которые вполне могут вкладывать средства своих иностранных клиентов.

Облигации Тюменьэнерго-2: привлекательное краткосрочное вложение

Тюменьэнерго размещает сегодня пятилетний выпуск облигаций объемом 2.7 млрд руб. с офертой через три года. Тюменьэнерго – распределительная сетевая компания, которая является естественной монополией в богатых нефтью и газом Тюменской области, Ханты-Мансийском и Ямало-Ненецком округах. Деятельность по передаче и распределению энергии регулируется государством и поэтому является стабильным и предсказуемым бизнесом с точки зрения денежных потоков. Два главных фактора кредитоспособности распределительных компаний – это масштаб их потребностей в инвестициях и программ капиталовложений, а также наличие источников финансирования этих затрат.

Для сопоставления мы используем облигации компаний МОЭСК (доходность 7.9%, дюрация 3.8 лет) и Ленэнерго (доходность 8.5%, дюрация 4 года). В настоящее время Тюменьэнерго сравнима с этими компаниями с точки зрения финансового состояния, однако имеет не столь масштабную программу капиталовложений и менее значительные планы по заимствованиям на 2007 г. Кроме того, повышение платы за подключение новых пользователей к сетям может стать более надежным дополнительным источником денежных потоков для Тюменьэнерго. В то же время преимуществом МОЭСК является присутствие стратегического акционера  (30% акций компании принадлежит Газпромбанку), что может оказаться решающим фактором при финансировании инвестиционной программы. Финансовое положение Ленэнерго представляется несколько более слабым с учетом больших потерь электроэнергии в сетях и соответственно более низкой рентабельности. Кроме того, компания Ленэнерго приняла на себя долги правопредшественника и уже имеет довольно значительную долговую нагрузку, тогда как ее планы по капиталовложениям не менее амбициозны. Мы также считаем, что вероятность предполагаемой покупки пакета акций Ленэнерго администрацией Санкт-Петербурга не очень высока.
 
По нашему мнению, справедливый уровень доходности нового выпуска Тюменьэнерго-2 находится между доходностью облигаций МОЭСК и Ленэнерго, поэтому ориентир на уровне 8.2-8.5% для данного более короткого выпуска представляется нам привлекательным. Судя по предыдущим размещениям обязательств электроэнергетических компаний, спрос будет высоким, благодаря чему уровень доходности при размещении окажется ниже прогнозного, а котировки облигаций на вторичном рынке будут расти. Однако мы считаем, что участники рынка не полностью учитывают в своих оценках ожидаемый рост долговой нагрузки компании в ближайшие один-два года и предстоящие первичные размещения в этом секторе. Поэтому при покупке облигаций Тюменьэнерго инвесторам следует помнить о риске значительного расширения спрэдов обязательств всех компаний сектора в конце 2007 г.

• Тюменьэнерго является 100%-ным дочерним предприятием РАО ЕЭС и находится под управлением МРСК Урала и Волги. До сих пор нет полной определенности по вопросу дальнейшего развития электрораспределительных компаний после завершения реорганизации РАО ЕЭС. В любом случае государство, вероятнее всего, сохранит значительный контроль над Тюменьэнерго, что должно придавать уверенности инвесторам в долговые обязательства компании.

• Регион деятельности Тюменьэнерго наряду с Москвой и Санкт-Петербургом входит в тройку «лидеров» с точки зрения дефицита мощности распределительных сетей. Программа капиталовложений на период до 2010 г. предусматривает значительные инвестиции (27 млрд руб.), хотя и нее столь масштабные, как в случае МОЭСК и Ленэнерго. Маловероятно, что в ближайшем будущем правительство в тарифной политике откажется от использования метода экономически обоснованных затрат в пользу метода, учитывающего норму доходности распределительных сетей, следовательно, операционные денежные  потоки не будут иметь большого значения в финансировании инвестиций.

• Компания планирует финансировать большую часть капитальных затрат за счет дополнительных денежных средств, полученных от значительного повышения платы за технологическое присоединение новых пользователей к сетям. Хотя соответствующее решение было принято еще в 2005 г., местные власти до настоящего времени не определили ставки, поэтому Тюменьэнерго устанавливает размер платы в каждом отдельном случае. Взимание платы за подключение сопряжено с определенными рисками для компании, ведь с экономической точки зрения для большинства пользователей более выгодными становятся инвестиции в строительство собственных генерирующих мощностей. Основной спрос на подключение к сетям Тюменьэнерго обеспечивают потребители, которые нуждаются в подключении к линиям напряжением 750 кВ и выше, т. е. крупные потребители. Переход на собственные мощности для крупных потребителей электроэнергии менее выгоден, чем для малого и среднего бизнеса, а значит, плата за подключение может с большей вероятностью стать источником значительных денежных потоков для компании.

• Остальные капиталовложения будут финансироваться за счет заемных средств – в отличие от МОЭСК и Ленэнерго, другие источники финансирования (например, проведение IPO или привлечение стратегического инвестора) для Тюменьэнерго не просматриваются. Долговая нагрузка компании будет возрастать теми же темпами, что и по отрасли в целом и, возможно, даже быстрее. По нашей оценке, долговая нагрузка Тюменьэнерго достигнет больших значений, но останется под контролем.

• Тюменьэнерго не публикует финансовой отчетности по международным стандартам. Кроме того, прошлогодние показатели невозможно сравнивать с отчетностью за 2005 г., поскольку последняя включала сегменты генерации и сбыта. На данный момент долг компании незначителен (129 млн руб.), что дает пространство для маневра с точки зрения увеличения долговой нагрузки. Тюменьэнерго демонстрирует высокие показатели рентабельности (16% по EBITDA и 7% по чистой прибыли), главным образом за счет низкого уровня потерь в сетях.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: