Рынок рублевых облигаций

Холидэй: комментарий к аукциону

Сегодня, крупный мультиформатный продуктовый ритейлер Сибирского региона –группа Холидей – разместит дебютный выпуск облигаций объемом 1,5 млрд руб сроком обращения три года. Эмитент выставил полуторалетнюю оферту на приобретение облигаций по номиналу. Целью привлечение займа является рефинансирование кредитного портвеоля, на что будет направлено более 70% средств, около 30% будет вложено в развитие розничного бизнеса. Розничная сеть Холидей, насчитывавшая 60 магазинов по состоянию на ноябрь 2006 г., охватывает Новосибирскую и Томкую области а также Алтайский край. По оценкам менеджмента количество магазинов к концу года достигнет 70-ти.

Владельцами компании являются Н. Скороходов, А. Брыкин, Ю. Аксенов, А. Дубейко и фонд прямых инвестиций «Ренова Капитал». В 2006 г. компания сделала два важных для своего развития шага. Была приобретена сибирская сеть «Сибириада», насчитывавшая около 30-ти магазинов, что позволило компании усилить свою рыночную позицию в регионе. Следующим шагом стала продажа блокпакет акций Группы фонду прямых инвестиций «Ренова Капитал».

Отличительной особенностью компании является крупный портфель собственной недвижимости совокупной площадью около 108 тыс. кв.м., оценочной стоимостью около 130 млн. долл., большая часть которой служит залогом по банковским кредитам. С 1 янваяр 2005 года Холидэй перешла на учет в соотвествие с МСФО, Отчетность за 2006 г. будет подтверждена международной аудиторской компанией Deloitte&Touche. Стратегия группы предполагает активную региональную экспансию в Красноярском крае, Кемеровской, Омской, Иркутской областях и Ханты- Мансийском АО и преследует цель создания ведущей розничной продовольственной сети в Сибирском регионе. В планах компании увеличение товарооборота да 3 млрд. долл в 2011 г. Финансирование роста потребует 354 млн долл инвестиций в 2007-2009 гг.

Прогноз финансовых показателей за 2006 г. в соответствии с управленческой отчетностью:
Выручка – 10,1 млрд руб. (pro-forma)
Активы – 6,2 млрд руб.
Собственный капитал –2,8 млрд руб.
Долг – 2,1 млрд руб.
EBITDA – 600 млн руб.

Норма EBITDA составила 5,9%, несколько снизившись по сравнению с 2005 г., что компания объясняет ростом коммерческих и административных расходов и расходов разового характера связанного с расширением бизнеса и реструктуризацией.

Справедливый уровень доходности выпуска Холидей-1 находится в диапазоне 10,4%-10,7%. Наша оценка основана на сопоставлении кредитного профиля эмитента с компаниями аналогами – Патэрсон и Виктория. При сопоставимой долговой нагрузке Холидей несколько опережает Патэрсон по выручке и, на наш взгляд, имеет больший долгосрочный потенциал роста в низкоконкурентном Сибирском регионе. Несмотря на то что рентабельность Холидей несколько ниже, поддержка сильного акционера в лице Реновы – сильный аргумент в поддержку эмитенту. Виктория превосходит Холидей по размеру бизнеса, компании сопоставимы по эффективности, долговая нагрузка Виктории несколько ниже, однако по структуре баланса Виктория уступает Холидей. Выпуск Патэрсон-1’09 торгуется под 10,31% к оферте через 15 мес., Виктория-1’09 – под 10,75% к погашению через 22 мес. Как мы уже неоднократно говорили, мы считаем, что рынок переоценивает кредитный риск Виктории и ее справедливая доходность находится как минимум на 40бп ниже текущих котировок.

МАИР-3:репутация стоимостью 45бп

Вчера был размещен третий выпуск облигаций эмитента МАИР, крупнейшей российской компании по сбору и переработке лома черных металлов, на сумму 2 млрд руб. сроком обращения 2 года. Структура займа предполагает амортизацию по 25% номинальной стоимости в даты выплаты 2-го и 3-го полугодовых купонов. Благодаря этому дюрация выпуска составляет 1,3 г. Ставка первого купона была установлена на уровне 11,15%, что соответствует доходности к погашению 11,46%. В преддверие аукциона, мы оценивали справедливую доходность выпуска на уровне 11% и считаем, эмитент предложил значительную премию при размещении. Как мы и предполагали, репутация отрасли, к которой принадлежит МАИР негативно отразилась на доходности долговых обязательств и обошлась эмитенту в 45 бп.

Взгляд на рынок

Нам представляется наиболее вероятным, что даже в условиях постепенного роста доходности Treasuries самым важным фактором для рублевого рынка облигаций станет достаточный объем свободной ликвидности, которого мы ожидаем в первой половине апреля. В связи с этим мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вчера в США была опубликована статистика по заказам на промышленные товары. Их объем вырос на 1%, что ниже ожидавшегося показателя – 1,8%. Индекс ISM Non-Manufacturing (52,4 пункта) также оказался ниже прогнозного уровня. Как следствие, казначейские облигации начали расти в цене, опустившись в доходности до 4,65% с 4,66% днем ранее. Развивающиеся рынки в целом следовали за Treasuries. Однако рост здесь был ограничен снижением цен на нефть, опустившихся до 64,5 долл за баррель. При невысокой активности спред индекса EMBI+ остался без изменений на уровне 164бп. Российский суверенный бенчмарк Россия ’30 (5,67%) незначительно поднялась в цене до 113,5, и спред к US10Y сузился до 100бп. – уровня, наблюдавшегося до периода «бегства в качество».

Корпоративный сектор

Ситуация в корпоративном сегменте оставалась стабильной: низкая торговая активность при достаточно широких спредах bid–offer. При этом инвесторы прежде всего обращали внимание на внутрироссийские новости. Причиной роста спроса на еврооблигации банка «Русский Стандарт» стали высокие финансовые показатели этой кредитной организации за 2006 г. Рынок продолжает также отыгрывать появившуюся в конце прошлой недели новость о покупке Газпромом Казаньоргсинтеза – сделки по бумаге вчера проходили на уровне 101,5%.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.