Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[05.04.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов Сразу два благоприятных ключевых отчета понизили доходность базовых активов на прошлой укороченной неделе. Несмотря на небольшое отклонение от ожиданий, ведущая роль в росте рынка с недавних минимумов принадлежала индексу личных потребительских расходов, считающемся важнейшим показателем инфляции для ФРС, который вышел в четверг 31 марта. Некоторые участники рынка полагали, что индекс в феврале вырос на 0.3%, хотя были и те, кто ожидал более умеренного роста – 0.2%. В действительности, правыми оказались вторые, но именно умеренная инфляция стала главным поводом для покупок. После того, как на последнем заседании ФРС сделала акцент на инфляции, рынок базовых активов стал особенно волатильным, поэтому даже незначительное замедление роста цен было воспринято край- не оптимистично. Доходность индикативных 10Y UST снизилась на 7 б.п. до 4.486%. Если еще в начале недели отчет по труду представлялся некоторой лотерей, участники рынка ожидали прирост новых рабочих мест более 220 тыс., то в четверг вышли слабые данные по еженедельным обращениям по безработице, что заставило инвесторов за- крыть часть подготовленных коротких позиций. И действительно, в марте американская экономика создала всего 110 тыс. рабочих мест. Первая реакция рынка была однозначно позитивной, доходность опустилась до 4.42%, но затем путаница с отчетами менеджеров по снабжению вернула рынок в исходную позицию. На наш взгляд, моментное снижение доходности в ответ на настолько разочаровывающий отчет могло бы быть заметнее. Таким образом, анализ реакции рынка на вы- шедшие отчеты четко показывает две тенденции. Первая – слабые данные, особенно, не связанные с инфляцией, уже не оказывают такую поддержку, как раньше. Вторая - приоритет инвесторов в экономической статистике постепенно отходит от данных по труду в пользу инфляции. Это означает, что если апрельский отчет по занятости также окажется хуже ожиданий, рынок сильно не подрастет, но если он превысит оценки хотя бы на 30-40 тыс. человек, давление на облигации может быть значительным. Вместе с тем, отклонение данных по инфляции будет оказывать практически одинаково сильное влияние в любую сторону. Учитывая, что последние отчеты позволили ощутить некоторую передышку, а на новой неделе важные данные не выходят, мы ожидаем консолидацию на текущих уровнях. Ни у быков, ни у медведей сейчас недостаточно сил, чтобы пробить диапазон. Вероятно, некоторые инвесторы надеются почерпнуть какие-то торговые идеи в выступлениях Гринспена, но мы сомневаемся, что глава ФРС сильно изменит настроения на рынке. Таким образом, наш прогноз, 4.45-4.55% по 10Y UST до конца недели. В отношении кривой доходности наша оценка не изменилась: если ФРС не будет повышать ставки более агрессивными темпами, спрэд между 2Y UST и 10Y UST (сегодня – 72.5 б.п. как и несколько недель назад) значительно не изменится. Европейские долги показали менее впечатляющие результаты, но у них была и более серьезная база сравнения, поскольку все предшествующие недели они демонстрировали опережающие результаты по сравнению с UST. Британские облигации и долги еврозоны и сейчас смотрятся достаточно благоприятно после снижения вероятности повышения процентных ставок. В ближайшие дни европейские инвесторы переключатся на внутренние проблемы. Помимо экономической статистики, долги еврозоны находятся под сильным влиянием валютного курса, поэтому можно ожидать некоторого отставания немецких бумаг, учитывая текущую негативную динамику курса евро.

Долги развивающихся рынков Высокодоходные активы, как и базовые, продемонстрировали небольшое восстановление на прошлой неделе. Похоже, краткосрочные опасения глобальных изменений в настроениях инвесторов отпали после благоприятных данных по инфляции и в меньшей степени – по занятости, деньги стали возвращаться в рисковый сегмент. Спрэд индекса EMBI+ сократился на 10 б.п. до 384 б.п., что свидетельствует об опережающем снижении доходности emerging markets. Динамика развивалась в соответствии с нашими прогнозами. Мы отмечали, что в случае подъема рынка наилучшие результаты покажут страны с высокой до- лей в сводных индексах, а также кредиты с низкими спрэдами к UST, поскольку именно они пострадали больше всего. Действительно, в лидерах оказались Бразилия и Мексика, занимающие первое и второе место в индексе EMBI+ соответственно. Краткосрочная стабилизация на рынке базовых активов будет благоприятно влиять на суверенные еврооблигации. Вышедшие отчеты принесли некоторую определенность на рынок, поэтому покупки, скорее всего, продолжатся, а предложенная стратегия на продажу спрэда в краткосрочном периоде работать не будет. Но рост котировок emerging markets мы сегодня воспринимаем не как новую фазу подъема, а как техническое восстановление рынка. Поэтому в среднесрочном плане (3-6 месяцев) слабость рисковых активов сохранится. Мы продолжаем следить за парой Турция vs Филиппины. Мы предлагали стратегию на сужение спрэда, поскольку при схожем с Турцией рейтинги спрэд Филиппин отличался от турецкого более, чем на 100 б.п. Подобная стратегия действительно оправдалась, за минувшую неделю этот спрэд сократился более, чем на 25 б.п. Но мы ожидаем, что в краткосрочном периоде подобное сужение прервется, несмотря на фундаментальные основания, поскольку парламент Филиппин отложил рассмотрение жизненно важного проекта по увеличению НДС, а в Турцию в понедельник прибыла миссия МВФ, что может дать повод для роста и расширения спрэда между бумагами двух стран. После падения инвесторам интересны u1085 наиболее ликвидные и подешевевшие бу- маги. В случае Турции это еврооблигации с погашением в 2034 году. Высокодоходные еврооблигации стран-нефтеэкспортеров (Венесуэла и Турция), как мы и прогнозировали, показали умеренный рост по сравнению с Бразилией или Мексикой. Это объясняется тем, что в период падения с 8 марта высокие цены на нефть создавали бумагам этих стран некоторую «подушку безопасности», поэтому потенциал их восстановления также ограничен. Сейчас цены на черное золото бьют новые рекорды, но мы не думаем, что это выведет Венесуэлу и Эквадор в лидеры. Поэтому оцениваем бумаги стран «по рынку». Эквадор ослаб- лен внутренней напряженностью в судебной системе и приостановлением реструктуризации бумаг 2012 года, а Венесуэла, похоже, исчерпала потенциал своего роста за счет одного фактора. Хотя мы ожидаем, что спрос на новые глобальные 20-ти летние облигации будет высоким, поскольку бумаги будут доступны местным инвесторам (в основ- ном коммерческие банки), для которых это выгодный доступ к иностранной валюте в условиях жесткого валютного режима. В относи- тельной динамике сегодня привлекательны бумаги 2013 и 2018 годов. Вместе с Польшей и Венгрией, высокодоходные долги стран- нефтеэкспортеров будут выполнять защитную функцию. Первые – в силу стратегического интереса инвесторов и ряда позитивных событий (например, в четверг Польша досрочно погасила часть долгов перед Парижским клубом). И в этот же день она провела допэмиссию 15-ти летних еврооблигаций на 1.5 млрд. евро. Спрос составил 2.35 млрд., а бумаги были размещены по цене 99.221% и доходности 4.262% при купоне 4.2%. Теперь размер выпуска Польши с погашением в 2020 году составляет 4.5 млрд. евро. Польша является наиболее предпочтительным заемщиком по сравнению со своими ближайшими соседями и аналогами – Венгрия и Чехия. Бумаги были размещены лучше рынка, поскольку на вторичных торгах доходность ранее выпущенных долгов2020 года составляла около 4.3%. Что касается нефтеэкспортеров, их защитная роль заключается в том, что высокие цены на нефть будут способствовать снижению волатильности их долгов. Таким образом, мы заключаем, что на неделе emerging markets, скорее всего, консолидируются, возможно даже немного укрепят свои позиции, но в целом в динамике будет доминировать конъюнктура на рынке базовых активов. Высокая зависимость от UST сокращает возможность торговых идей для игры на внутренних факторах, поскольку, например, одобрение кредита МВФ при росте доходности UST вряд ли сильно поможет Турции, поскольку последняя сильно зависит от стоимости заимствования на международном рынке капиталов. Принятие закона об увеличении НДС в Филиппинах могло бы поднять долги страны даже при падающем рынке, но пока вероятность подобного позитива не высока. Поэтому мы рекомендуем занять наблюдательную позицию и поиграть на краткосрочном расширении спрэда Филиппин и Турции.

Еврооблигации российских заемщиков. Российские суверенные бумаги присоединились к росту на фоне сокращения доходности UST. В терминах ценового роста лучше всего выглядели Россия’18 (+2.75 п.п.), затем Россия’28 (+1.25 п.п.) и Рос- сия’30 (+1.18 п.п.). Драйверами роста, как мы и ожидали, выступили исключительно внешние факторы, несмотря на возобновление разговоров о досрочной расплате с Парижским клубом. Динамика базовых активов сохранит свое главенствующее влияние на российский долг. Длинные высокодоходные облигации остаются в центре внимания. В корпоративном сегменте также есть определенные успехи. Неплохую динамику показали долги нефтегазового сектора в силу высоких цен на нефть и некоторые банковские выпуски. Телекомы и металлурги торговались хуже, но мы по-прежнему считаем их привлекательными активами. Стабилизация в emerging markets вернет ликвидность в корпоративный сектор, поэтому ожидаем роста МТС, Северстали. Из банков интересны НИКойл, Банк Москвы, Росбанк.

Внутренний валютный и денежный рынки Доллар продолжает укрепляться относительно мировых валют. Вчера пара евро/долл преодолела уровень 1.2900 снизившись до 1.2820. Инвесторы покупают доллар на ожидании дальнейшего повышения ставок в США. Как отмечают экономисты, американская валюта слабо реагирует на негативные новости, зато уверенно растет на положительных для нее новостях. Сегодня будет выступать А. Гринспен, в частности, по вопросам нефтяных цен. Возможно, что-то будет сказано о влиянии высоких цен на нефть на инфляцию в США. Если фактор нефти будет отмечен в качестве инфляционного риска, то это усилит ожидания повышения ставок в США.

Сегодня с утра на рынке FOREX доллар вплотную приблизился к 1.2800. Соответственно рубль продолжил снижаться, сейчас торги проходят возле 27.95.

Рынок федеральных облигаций По федеральным облигациям преобладали продажи на фоне высоких объемов торгов. Вчера этот сегмент рублевых облигаций стал самым активным. Снижению цен способствовали как умеренно негативная динамика по базовым активам, так и ожидания увеличения инфляции в России. В итоге, падение котировок доходило до 30 б.п. Вчера Минфин объявил о проведении в среду аукционов по доразмещению двух выпусков, ОФЗ 46018 и 25058, суммарным объемом 4 млрд. руб. По нашему мнению, сохраняются умерено негативные настроения.

Рынок региональных облигаций Рынок региональных облигаций вчера был неактивен в преддверии крупнейшего размещения облигаций Мособласти сегодня и двух выпусков Москвы завтра. Так оборот по столичным выпуска составил всего 131 млн. руб., что было чуть ли не самым минимальным значением за последние несколько месяцев. Основной объем торгов был сформирован сделками с 4м выпуском Мособласти, который подешевел на 35 б.п. По всей видимости, инвесторы ожидают приличной премии на аукционе по размещению нового выпуска, поэтому предпочитают его «старым» вы- пускам. Наша оценка доходности на аукционе 9.0-9.2% годовых. Не исключено, что и 3й и 4й выпуски завтра подорожают после аукциона на нереализованном спросе.

Рынок корпоративных облигаций «Фишки» вчера подешевели на 15-25 б.п. на невысоких оборотах торгов. После успешного размещения 4го выпуска НКНХ на 1.5 млрд. руб. по доходности к 4х летней оферте 10.24% годовых. Это автоматически сделало привлекательным третий выпуск эмитента с офертой в сентябре текущего года и доходностью 7.9% годовых. В результате вчерашних торгов при объеме сделок 577 млн. руб. он подорожал на 35 б.п. По остальным бумагам торги проходили при минимальных оборотах с преобладанием продаж. Ослабление рубля и напряженность на внешнем долговом рынке будет оказывать понижательное воздействие на цены рублевых облигаций.