Монетка: перспективный ритейлер с умеренным долгом

Торговая сеть Монетка – средний региональный ритейлер, работающий в двух форматах – супермаркеты (универсамы «Монетка-Супер») и магазины эконом-класса. На фоне других средних розничных сетей Монетка выделяется умеренной долговой нагрузкой и высокими темпами роста, поэтому мы позитивно оцениваем кредитное качество сети. Из-за очень короткой дюрации первый выпуск облигаций Монетки низколиквиден, разброс котировок довольно велик. Тем не менее, бумаги Монетки, на наш взгляд, представляют интерес для покупки с целью «держать до оферты», так как риск рефинансирования мы в данном случае оцениваем как низкий.

За последние 2 года Монетка открыла около 100 новых магазинов, примерно треть из них – в 2007 году. На сегодняшний день сеть включает 137 магазинов, включая 15 супермаркетов. Регионы присутствия – Сведловская, Челябинская, Тюменская, Курганская области, а также Башкортостан и ХМАО.

Компания ознакомила нас с предварительными управленческими данными по МСФО по итогам 2007 года, которые выглядят весьма оптимистично. Годовая выручка в долларовом выражении увелилась более чем в 1.5 раза, при этом долговая нагрузка осталась на комфортном уровне ниже 2х Долг/EBITDA.

Рентабельность дискаунтеров, составляющих большинство магазинов сети, существенно ниже рентабельности супермаркетов – на уровне валовой рентабельности разница в 4-5 п.п. Тем не менее, Монетке удается поддерживать общую рентабельность в диапазоне 7-8% EBITDA, причем в 2007 году результат даже улучшился. Мы связываем это с высокой долей супермаркетов в совокупном обороте (около 35%), 20%-й долей непродовольственных товаров, а также с эффективной организации логистики в Уральском округе. В настоящее время компания арендует складские площади, строительство собственного распределительного центра в Екатеринбурге должно завершиться в текущем году.

До конца 2008 года сеть планирует открыть 50-60 магазинов, планируемая годовая выручка – около $650 млн. В настоящее время 18 магазинов находятся в собственности компании, остальные – в аренде, франчайзинговые схемы не используются. Важнейшим позитивным фактором кредитного профиля компании является умеренная долговая нагрузка – на уровне 1.7х Долг/EBITDA по итогам 2007 года. Около 60% от совокупного финансового долга (включая лизинговые обязательства) приходится на краткосрочные кредиты, однако структура долга может измениться уже в 1-й половине 2008 года. Во-первых, ЕБРР недавно одобрил предоставление компании кредита на $60 млн (половину суммы предполагается синдицировать); во-вторых, в мае компании предстоит исполнить оферту по облигационному займу. По информации компании, около $20 млн из средств ЕБРР будут направлены на цели рефинансирования. Соответственно, мы ожидаем, что доля долгосрочного долга увеличится, а долговая нагрузка не превысит 2.0-2.5х Долг/EBITDA – по крайней мере, в краткосрочной перспективе.

Единственным фактором, который может в обозримом будущем привести к серьезному увеличению долга, мы считаем потенциальный рост M&A-активности группы. В этом случае для держателей облигаций Монетки существенное значение будут иметь форма и структура потенциальных сделок.

Мы обращаем внимание, что заемщиком по кредиту ЕБРР выступит ООО «РМ-Групп», которое является в настоящее время управляющей компанией группы и не входит в кредитную базу облигационного займа. Поручителями по облигационному выпуску выступают компании «Элемент-Трейд» и «Мега-Инвест» - соответственно, основной оператор и держатель недвижимости розничной сети, полностью контролируемые «РМ- Групп». В целом, структура группы сравнительно проста, в то же время публикация консолидированной отчетности по МСФО пока не планируется. Дебютный выпуск облигаций Монетки не обладает высокой ликвидностью, так как после прошлогодней оферты на рынке осталось бумаг на относительно небольшую сумму - 460 млн руб. Следующая оферта – в середине мая 2008 года, текущая ставка купона – 12.5% годовых. По котировкам bid/ask доходность бумаг Монетки к оферте колеблется около 12%. Мы оцениваем риск рефинансирования компании как сравнительно низкий и считаем выпуск привлекательным в рамках стратегии «купить и держать до оферты» инвесторам с соответствующим аппетитом к бумагам 3-го эшелона.