Рынок рублевых облигаций

Слабые payrolls не смогли сдвинуть Treasuries

Опубликованные в пятницу в США данные о динамике рынка труда в январе оказались относительно слабыми: non-farm payrolls изменились на +111 тыс. в сравнении с прогнозом +150тыс.

Выход этого числа вызвал активные покупки на рынке Treasuries, и доходность 10-летних нот в первые минуты упала с 4,84 до 4,8%. Однако затем трейдеры обратили внимание на сильный положительный пересмотр данных декабря, которые были повышены с +167 тыс. до +206 тыс., и это сильно остудило активность покупателей, приведя к фиксации прибыли.

В результате, по итогам пятницы US10Y почти не сместились в доходности, находясь сейчас в точке 4,82%.

Тем не менее, с фундаментальной точки зрения наше мнение о Treasuries является сейчас, по крайней мере, не отрицательным. Оно основано на том, что экономическая динамика США в январе-феврале может оказаться существенно более слабой в сравнении с концом 2006 года, поскольку последние успехи, в основном, объяснялись временным эффектом снижения цен на нефть.

В новом году этот фактор окажется уже учтенным в экономической деятельности, тогда как остающийся в состоянии стагнации из-за высоких ставок рынок недвижимости продолжит тормозить рост ВВП США.

Размещение Ленэнерго-2: без сюрпризов

В пятницу, 2-го февраля, состоялось размещение выпуска облигаций ОАО «Ленэнерго» на 3 млрд. руб. сроком обращения 5 лет. Ставка первого и всех последующих купонов составила 8,54%, что соответствует доходности к погашению 8,72%. Выпуск был полностью размещен в ходе аукциона.

Сложившаяся на аукционе доходность соответствует верхней границе нашей оценки «справедливого» спрэда Ленэнерго к МОЭСК, который составляет 60-70 б.п.

Мы считаем, что выпуск Ленэнерго не имеет потенциала к росту в ближайшее время, обусловленного улучшением кредитного качества. Однако, ожидаемая в 2007 г. допэмиссия в пользу администрации С.- Петербурга, может привести к сужению спреда к выпуску МОЭСК-1 до 50 бп, так как инвесторы на российском рынке склонны давать высокую положительную оценку участию государства в капитале компаний. Мы сохраняем нейтральный взгляд на выпуск Ленэнерго-2 '12.

ВолгаТел-4 достигает целевой доходности

Четвертый выпуск оператора фиксированной связи Волга Телеком, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, постепенно рос в последнее время в цене, и в пятницу котировался уже на уровне порядка 101,10, что соответствует доходности 7,72% к оферте через 2,5 года. Поскольку наша цель для этой бумаги находилась на уровне 7,75%, мы понижаем рекомендацию по ВолгаТел-4 с Покупать до Держать. Мы советуем сохранять бумагу на позиции, поскольку выпуск до сих пор не вошел в список А1, на чем изначально была основана наша рекомендация на его покупку. По нашим оценкам, это может произойти в конце февраля – начале марта, и это даст бумаге еще один импульс вверх.

Волга Телеком имеет рейтинг BB- от S&P и входит в государственный холдинг Связьинвест.

Евросеть все еще дешева

Выпуск Евросеть-2, который мы также неоднократно рекомендовали к покупке, продолжает совершенно незаслуженно торговаться ниже номинала с доходностью 10,4% на срок 10 мес.

Напомним, что недавно менеджмент компании сообщил, что размер ее нетто-выручки составил в 2006 году 3 млрд долл., как мы и ожидали. По этому показателю сеть уступает на российском рынке только X5. Помимо этого, компании удалось поддержать высокий физический темп развития сети, открыв за год 1976 новых салонов связи.

Существенные улучшения были видны в эффективности деятельности: маржа EBITDA выросла с 2 до 4%.

Долговая нагрузка была в конце года относительно велика – порядка 635 млн долл. или 5,3 EBITDA, однако к концу ферваля менеджмент планирует снизить финансовый долг до 500 млн долл.

Со структурной точки зрения, компания стала более прозрачной, переведя за год все активы на ООО «ТД Евросеть» с перспективой трансформации его в ОАО для возможного проведения IPO. Наше мнение касательно выпуска Евросеть-2 состоит в том, что обязательства одного из очевидных лидеров российского ритейла не должны торговаться на уровне облигаций Техносилы. Наша цель 10% для доходности Евросети-2 остается неизменной, как и рекомендация на покупку выпуска.

Взгляд на рынок

Ситуация на денежном рынке сейчас очень хороша, прошедшее недавно заседание FOMC и данные с рынка труда охладили продавцов Treasuries. На этом фоне первая половина февраля может стать очень позитивным периодом для длинных рублевых облигаций.

Мы продолжаем быть апологетами большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

В пятницу торги в корпоративном секторе проходили несколько спокойнее, нежели днем ранее. При наличии позитивных настроений на международных рынках капитала спрэды между котировками на покупку и продажу сузились, хотя однозначной динамики изменения цен не наблюдалось. Отметим рост цен выпусков Газпрома, номинированных в евро. Повышение рейтинга Мегафона агентством Moody’s (до Ba3) не оказало влияния на доходность евробонда компании. Теперь все три телекоммуникационные компании имеют одинаковый рейтинг от данного агентства. И учитывая тот факт, что Мегафон ’09 уже давно стоит на кривой телекомов, роста его котировок по отношению к бондам МТС и Вымпелкома не будет

Сегодня важных экономических данных опубликовано не будет, поэтому мы ожидаем, что цены в корпоративном секторе останутся стабильными.

Суверенные еврооблигации

Позитивный настрой инвесторов после заседания FOMC, подкрепленный вышедшими в пятницу данными по рынку труда, позвлиял на котировки на Emerging Markets в сторону их повышения. В результате спрэд EMBI+ соктатился на 1 б.п. и достиг 165 б.п., повторив значение исторического минимума. Российские суверенные бонды также росли вслед за Treasuries. Индикативный выпуск Россия ’30 (5,82%) в пятницу достигал отметки 112%, однако после пересмотра декабрьского значения Payrolls опустились до 111,91%. Значение спрэда к US10Y в течение дня изменялось незначительно – в рамках 101-102 б.п.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. Вчера рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 65 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,15%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,15
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.