ГК РЕГИОН: Монитор первичного рынка

[04.12.2006] ГК РЕГИОН

На прошлой неделе (27 ноября – 1 декабря) на рынке корпоративных и муниципальных облигаций состоялось размещение шести выпусков на сумму 8,5 млрд. руб. Максимальный объем спроса был зафиксирован по дебютному выпуску Гидромашсервиса, ставка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 9,9% годовых, что эквивалентно эффективной доходности к оферте 10, 4%.

На предстоящей неделе (4 – 8 декабря) на первичном рынке запланировано размещение одиннадцати выпусков корпоративных облигаций на сумму 21,9 млрд. руб. Наиболее интересными выпусками нам представляется 5-й займ ФСК ЕЭС и 2-й займ Группы ЛСР. Ставку первого купона 5-го выпуска ФСК ЕЭС мы оцениваем на уровне 7,17 – 7,27% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению 7,3 – 7,4%. Ставку первого купона 1-го выпуска ЛСР-Инвест мы оцениваем на уровне 10,7 – 10,9% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте 10,7 – 10,9%.

ОАО «ФСК ЕЭС»

Согласно данным за девять месяцев по РСбу, выручка от реализации увеличилась на 90% и составила 39165 млн. руб. данное значение на 31 % превышает совокупную выручку прошлого года. ФСК ЕЭС демонстрирует крайне высокий уровень рентабельности. Маржа EBITDA находится на уровне 40%. Снижение показателя объясняется резким ростом прочих операционных расходов (в 4,6 раз, 1416 млн. руб.). Несмотря на увеличение долговой нагрузки: рост долгосрочной части на 5,0 млрд. руб., произошедший в результате размещения 3-го облигационного займа, совокупный уровень долговой нагрузки ФСК ЕЭС по итогам девяти месяцев остается приемлемым. Аннуализированный показатель выручка/долг по итогам увеличился до 1,9x против 1,5x по итогам прошлого года. Аннуализированный долг/EBITDA составляет 1,3x против 1,1x в прошлом году. EBITDA двенадцатикратно покрывает текущие процентные расходы.

Стоит отметить, что показатель долга не учитывает дополнительные 6 млрд. руб. (4-й займ), размещенные после окончания отчетного периода. Несмотря не рост долговой нагрузки — по нашим оценкам, с учетом 4-го и 5-го займов показатель долг/EBITDA по итогам года вырастет до 1,7 – 1,8x, уровень кредитного качества ФСК ЕЭС не вызывает сомнений. А показатели покрытия долга находятся на уровнях значительно ниже критических.

Учитывая текущий уровень доходности обращающихся бумаг ФСК ЕЭС, первичной премии, а так же возможной задержки выхода бумаги на вторичные торги («переход через год»), мы оцениваем справедливый уровень предстоящего выпуска на уровне 7,3 – 7,4% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 7,17 – 7,27% годовых. Рекомендация — принимать участие в аукционе.

ОАО «ГРУППА ЛСР»

Объем займа составляет 2,0 млрд. руб. Эмитентом выступает SPV компания ЛСР-Инвест. поручителями по займу выступают основные производственные единицы Группы ЛСР. привлеченные средства планируется направить на рефинансирование краткосрочной задолжности (порядка 1,5 млрд. руб.) и на финансирование инвестиционной программы Группы. Группа ЛСР является широкодиверсифицированной строительной организацией. в отличие от большинства других строительных холдингов, непосредственно строительный сегмент ЛСР формирует всего 22% совокупного оборота компании. порядка 38% приходится на производство строительных материалов, 23% оборота формируется за счет девелоперской деятельности. Широкая диверсификация деятельности является безусловным плюсом компании, позволяя достигать дополнительной устойчивости.

Компания готовит консолидированную отчетность по международным стандартам, чем выгодно отличается от большинства отечественных строительных холдингов. Консолидированная выручка ЛСР в 2005 году составила 15557 млн. руд. до 2005 года компания не готовила отчетность по МСФО, что не позволяет провести динамический анализ по итогам прошлого года. в первом полугодии ЛСР продемонстрировала впечатляющие темпы роста основных финансовых показателей: выручка возросла до 9336 млн. руб., рост на 98%. Чистая прибыль составила 500 млн. руб. против убытка в сопоставимом периоде прошлого года. Рентабельность EBITDA в отчетном периоде составила 18,4% против 12,0% в сопоставимом периоде прошлого года.

Совокупная долговая нагрузка ЛСР на конец полугодия составляла 9302 млн. руб. значительная часть долгового портфеля формируется за счет краткосрочных кредитов и займов (52%). Основными кредиторами Группы выступают крупнейшие российские банки: Сбербанк, втб, пСб. уровень долговой нагрузки компании можно охарактеризовать как приемлемый. Аннуализированный показатель долг/EBITDA находится на уровне 2,7x, EBITDA четырехкратно покрывает процентные расходы. Целевое значение показателя долг/EBITDA на 2006 составляет 3,4x. в настоящий момент на рынке обращается ряд займов строительных предприятий, включая 1-й выпуск Группы ЛСР. последние сделки заключались на уровне 11,43% годовых к пятимесячной оферте. Сточит отметить, что последняя сделка была заключена 11 августа, т. е. более чем три с половиной месяца назад.

Основная проблема, возникающая при сопоставлении строительных компаний, заключается в сложности сравнений предприятий, публикующих отчетность по международным и российским стандартам. РСбу предполагают отражение выручки по факту продажи, в то время как стандарты МСФО разрешают использовать «метод процента выполнения». при оценке справедливой доходности предстоящего займа мы ориентировались на доходность сопоставимых строительных компаний, публикующих отчетность по международным стандартам — Миракс Групп и цуН ЛенСпецСМу. ЛСР обладает сопоставимой с Миракс Групп уровнем долговой нагрузкой, но отстает от последней по уровню рентабельности. цуН ЛенСпецСМу отстает от ЛСР как по уровню рентабельности, так и по уровню покрытия долговой нагрузки. Исходя из вышесказанного, бумаги ЛСР должны торговаться с премией к облигациям Миракс Групп, и с дисконтом к бумагам цуН ЛенСпецСМу.

Учитывая текущий уровень доходности обращающихся бумаг строительного сегмента и первичной премии, мы оцениваем справедливый уровень предстоящего выпуска на уровне 11,0 – 11,2% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 10,7 – 10,9% годовых. Вместе с тем, мы считаем, что размещаемый выпуск будет иметь потенциал роста на вторичном рынке, особенно учитывая высокую информационную прозрачность Группы, наличие отчетности по международным стандартам и приемлемый уровень долговой нагрузки. Рекомендация — принимать участие в аукционе.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр