Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[04.10.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Белон: движение в сторону Магнитки

Сегодня ММК объявил о покупке 10.75% акций ОАО «Белон», сумма сделки пока не раскрывается. По нашему мнению, появление сильного стратегического инвестора – позитивный фактор, способный усилить кредитный профиль Белона и оказать поддержку котировкам его рублевых облигаций. Вместе с тем, оценка кредитного качества компании существенно зависит от долговой нагрузки компании, которая остается достаточно высокой. До конца октября Белон должен опубликовать отчетность по МСФО за 1-е полугодие. По нашим прогнозам, на фоне сделки с ММК финансовые результаты будут восприняты рынком умеренно-позитивно, несмотря на продолжение роста долговой нагрузки. Спекулятивный спрос на бумаги Белона вполне возможен, однако среднесрочный потенциал роста цен, на наш взгляд, ограничен.

Сделка с Белоном вполне логично вписывается в стратегию ММК, направленную на обеспечение сырьевой независимости. Разработка Приоскольского месторождения постепенно решит проблему обеспечения комбината рудой, однако руководство ММК стремится также обеспечить комбинат гарантированными поставками угольных концентратов. На сегодняшний день основным поставщиком угля для ММК является «Распадская», которая фактически контролируется группой Евраз. Мы полагаем, что Магнитка будет стремиться к максимальной сырьевой независимости.

При текущей благоприятной конъюнктуре финансовые возможности ММК вполне позволяют рассматривать различные варианты диверсификации поставок сырья, в т.ч. через сделки M&A. Поэтому мы не исключаем, что ММК уже в ближайшем будущем увеличит свою долю в капитале Белона до контрольной. В сегодняшнем пресс-релизе ММК говорится, что комбинат «в дальнейшем рассмотрит возможность увеличения своей доли».

Для Белона появление очень сильного стратегического инвестора и партнера также является позитивным событием. Группа реализует весьма дорогостоящую инвестиционную программу, направленную главным образом на завершение строительства обогатительной фабрики «Листвяжная» и шахты «Костромовская». Оба проекта должны выйти на проектную мощность в 2008 году, объем капзатрат 2007 года оценивается примерно в 5 млрд руб. По нашим оценкам, как минимум 50% затрат будет профинансировано за счет долговых источников, что может привести к росту долговой нагрузки до 5-6х Долг/EBITDA.

Показатели рентабельности и долговой нагрузки Белона в значительной степени зависят от цен на продукцию двух дивизионов группы – добычи и обогащения угля и металлотрейдинга, которые практически сравнялись в 2007 году по выручке. По нашему мнению, во 2-м полугодии горнодобывающий сегмент покажет более сильные результаты по сравнению с прошлым годом. Однако мы пока осторожно оцениваем перспективы снижения долговой нагрузки компании, т.к. стратегическое партнерство с ММК, скорее всего, будет означать увеличение инвестиций в добычу коксующихся углей – ключевой сегмент для металлургии.

Белон уже заявлял о своих планах по наращиванию производства коксующегося угля в 4 раза до 2010 года. По нашему мнению, ММК вполне может обеспечить сбыт Белону именно как дружественному производителю коксов. Мы ожидаем, что несмотря на смешанную динамику основных рынков Белона, компания будет демонстрировать рост выручки и адекватную рентабельность. При этом участие ММК в капитале компании окажет поддержку развитию бизнеса и позитивно повлияет на оценку кредитного качества Белона.

Текущие доходности двух выпусков облигаций Белона, рассчитанные по последним биржевым сделкам, выглядят не очень сбалансированно на фоне низкой ликвидности рынка. Более короткий 1-й выпуск практически не подешевел в последние недели, в то время как доходность 2-го за сентябрь увеличилась примерно на 100 б.п. и составляет сейчас около 10.30-10.60% к оферте в августе 2009 г. Мы полагаем, что новость о приобретении группой ММК доли в Белоне может вызвать спекулятивный рост цены 2-го выпуска, который выглядит более привлекательно.

В октябре Белон опубликует консолидированную отчетность, которая, по нашим прогнозам, продемонстрирует рост долговой нагрузки, хотя и в приемлемых рамках. По нашему мнению, в среднесрочной перспективе потенциал роста цен облигаций Белона весьма ограничен.

Мечел: якутские активы потребуют увеличения долга

Группа Мечел опубликовала отчетность по US GAAP за 1-е полугодие 2007 г. Значительный рост объемов производства и высокие цены на основные виды продукции Мечела (прежде всего, сортовой прокат и никель) позволили компании вновь показать отличные финансовые результаты. Облигации Мечела входят в список А1, что, по всей видимости, оказало поддержку их котировкам в последние несколько недель. По нашему мнению, доходность бумаг в настоящее время соответствует кредитному качеству компании. Выручка Мечела за 1-е полугодие составила почти $3 млрд (+55% к 1пол 2006), EBITDA увеличилась более чем вдвое, рентабельность по EBITDA выросла с 18% до 27%. Очень высокая прибыль частично объясняется финансовым доходом от продажи акций. Однако в целом итоги полугодия выглядят очень позитивно. Вполне возможно, что 2007 год станет для группы рекордным по темпам роста.

Совокупный долг компании составил $383 млн, чистый долг - $68 млн. Таким образом, долговая нагрузка остается очень низкой (0.04х Долг/EBITDA). Мы полагаем, что текущая инвестиционная программа Мечела ($2.7 млрд до 2011 г.) может быть профинансирована без значительного роста долговой нагрузки. Однако компании может потребоваться существенно увеличить долг в течение ближайших нескольких лет в случае крупных приобретений – например, в случае победы на аукционе по продаже якутских угольных активов. На вчерашней телеконференции для инвесторов был озвучен ориентир по долговой нагрузке в 2.5-3.0х Долг/EBITDA. Мы полагаем, что достижение этого уровня возможно только в случае крупных сделок M&A.

На 5 октября назначен конкурс, на котором определится покупатель 69% акций компании Эльгауголь, владельца лицензии на Эльгинское угольное месторождение, и 75%-1 акции Якутугля. По сообщениям прессы, Мечелу предстоит конкурировать с Arcelor Mittal и дочерними структурами группы Алроса. Стартовая цена составляет около $1.8 млрд. Объем инвестиций в освоение месторождения может составить еще около $3 млрд.

Вероятнее всего, общая сумма денежных средств, необходимых для финансирования проекта, слишком высока, чтобы Мечел (в случае победы) реализовал его полностью самостоятельно. В качестве возможного партнера рассматривается японский концерн Sumitomo, однако руководство Мечела пока не подтвердило выбор партнера, и по всей видимости, продолжает переговоры. По нашему мнению, Мечел имеет хорошие шансы на победу, учитывая, что ему уже принадлежит блокирующий пакет Якутугля.

Мы по-прежнему очень высоко оцениваем фундаментальные показатели Мечела. В середине лета облигации компании были включены в список А1, что привело к существенному сужению спрэдов. Например, спрэд облигаций Мечела к ОФЗ составлял всего 130 б.п. В августе-сентябре спрэды объяснимо расширились до 170-180 б.п., а доходность выросла с 7.10% до 8.00% YTP.

Второй выпуск Мечела имеет длинную дюрацию (2.4 года), однако включение в список А1 обеспечило бумагам сравнительно устойчивый спрос. В настоящее время Мечел-2 торгуется выше номинала; доходность соответствует кредитному риску компании. На фоне падения цен большинства других рублевых бумаг, облигации Мечела не выглядят недооцененными. Мы полагаем, что публикация сильных финансовых показателей не окажет существенного влияния на котировки. Говорить о возможном влиянии результатов аукциона по якутским угольным активам на оценку кредитного качества Мечела, на наш взгляд, пока преждевременно.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: