Обзор рынка

Еврооблигации

Рынок российских еврооблигаций испытал вчера очередной виток неприязни к рискам со стороны глобальных инвесторов. Частично сказались новые политические разбирательства на Украине, частично – «подхлестывание» со стороны США антироссийских настроений.

Рублевые облигации

Российский рынок рублевых облигаций с новой силой продолжил валиться в рамках общерыночного негативного настроя на всех сегментах российских торговых площадок. Продажи велись по всему фронту обращающихся бумаг, и мы не исключаем, что сползание котировок продолжиться и сегодня.

Валютный рынок

Вчера курс рубля против доллара падал практически до 25,3 руб., и до 30,3 руб. против корзины, показав годовой и 1,5-годовой минимумы соответственно. Центробанк - не в рынке. Уходят, видимо, последние глобальные инвесторы из российских активов.

Валютные облигации

Первый принял удар

Статистика по США, на которую еще месяц назад были устремлены взоры практически всех участников рынка, теперь не особо интересна (все следят за геополитикой), тем не менее, отражает все те же старые тенденции: кажущаяся восстанавливающейся экономика США, на наш взгляд, по-прежнему слаба и постоянно подтверждает это.

Вчера это напомнил GM, который после масштабных потерь (~50 млрд. долл., за последние годы), пытается распродать часть активов. На фоне все еще весьма дорогой нефти традиционные американские грузовики мало кого заинтересуют.

Кроме того, новость о крахе хедж-фонда, часть в котором принадлежит Lehman Brothers, возродила беспокойство по поводу как финансового сектора, так и промышленности региона. Так по данным Рейтерс, управляющая хедж-фондами компания Ospraie Management LLC сообщила, что закроет свой флагманский фонд после того, как стоимость его активов снизилась на 27% процентов в августе из-за убытков от акций энергетического, горнорудного и других сырьевых секторов. На наш взгляд это в очередной раз подтвердило эскалацию кредитного кризиса на все отрасли экономики.

В итоге, вряд ли в ближайшее время на фоне продолжающегося спада на рынке жилья, сокращения занятости, текущего укрепления доллара, а также исчерпание эффекта от налоговых возмещений, мы увидим восстановление темпов роста крупнейшей экономики мира. Отметим, что кривая Treasuries, где сидят наиболее «взвешенные» инвесторы, эту гипотезу подтверждает уже несколько недель, удерживая около 2-х недель весьма низкие по доходности уровни.

Локальный негатив по Украине, связанный с расколом правящей парламентской коалиции, мало того что сказался на котировках собственного госдолга и CDS, так еще и добавил негатива в целом всем развивающимся рынкам, к которым, возможно и необоснованно, но относят и российский.

В итоге, сохраняющиеся проблемы на геополитической арене, где по-прежнему не до конца ясна ситуация с расстановкой сил, а также вышеуказанный фактор Украины, расширили российские CDS и суверенный спред. Так суверенный индикативный спред RUS-30 vs US-10 преодолел 200 б.п., а 5- ти летние CDS на Россию достигли 145 б.п., уровня, когда потерпел крах Bear Stearns.

В то же время, котировки государственной кривой РФ относительно стабильны, вряд ли кто сомневается в невозможности обслуживать российский госдолг, чего не скажешь о «корпоратах». Биды по корпоративным евробондам продолжили сползать, хотя агрессивных распродаж не наблюдалось – скорее «вымирание» рынка. На наш взгляд, падать дальше некуда: достигнутые уровни по доходности высоки и уже весьма интересны, и по мере улучшения восприятия рисков РФ глобальными инвесторами российские евробонды обретут покупателей. Мы уже сейчас рекомендуем обратить внимание на качественные выпуски, чья доходность за время распродаж приблизилась к 10% годовых – Северсталь, Евраз, ТМК, ТНК-ВР, НКНХ и др.

Однако, единственный позитив, который прозвучал на этой неделе - отсутствие фактических карательных мер со стороны стран ЕС на действия РФ в Грузии, с лихвой компенсируют сохраняющиеся политические агрессии со стороны США, потенциально возможная активизация первичного рынка, и уход оставшихся средств глобальных инвесторов с развивающихся рынков. На этом фоне дальнейшее сползания бидов по российским «корпоратам» в ближайшие дни выглядит более реальным.

Сегодня рынок ожидает решения Банка Англии (в 15:00) и ЕЦБ (в 15:45) по уровню процентных ставок, ожидаемых на уровне 5% и 4,25% соответственно, что означает отсутствие изменений. В 16:15 будет опубликована статистика по безработице в Америке. В 16:30 выйдут данные по производительности труда и стоимости рабочей силы.

Рублевые облигации

Распродажи остатков

Основные драйверы падения: уход иностранного капитала, опасения осенних перспектив с «неликвидностью», текущее ослабление рубля, сохраняющаяся геополитическая напряженность, и, наконец, пытающаяся активизироваться «первичка».

Вчера о намерениях разместиться напомнил ПИК с займами суммарным объемом в 12 млрд. руб., накануне – Газпромбанк с 10-ти миллиардным выпуском.

Однако, вероятность «легких» размещений, на наш взгляд, в ближайшее время крайне низка. Достаточно взглянуть, как размещаются вполне качественные заемщики. Так во вторник размещалась ТГК-2, когда удалось пристроить только ¾ выпуска, а вчерашний очередной аукцион по ОФЗ, по размещению дополнительного выпуска ОФЗ-ПД 25063 был признан несостоявшимся, впрочем, это уже тенденция – ранее та же участь постигла ОФЗ-АД 46022.

Мы полагаем, что дело уже не в стоимости денег, а все же в их отсутствии у многих участников рынка. Даже несмотря на относительно недорогие ставки на МБК, деньги по-прежнему есть не у всех. Вчера спросом пользовался даже аукцион РЕПО от Москомзайма сроком на месяц. При средневзвешенной ставке 7,29%, объем сделок составил около 2,5 миллиардов рублей - практически 90% от заявленного объема, и спросе, вдвое превышающем предложение.

В целом, если отбросить локальный всплеск вчерашних распродаж, то отметим одну основную тенденцию, которая характеризует российских рынок рублевых бондов. Большинство инвесторов пытаются максимально сократить дюрацию портфеля, причем при одновременном увеличении качества портфеля.

Мы полагаем, что эта тенденция будет на рынке и в ближайшие дни на фоне сохраняющихся проблем с ликвидностью у некоторых участников рынка (осенью традиционно этот фактор особо опасен, в частности на фоне недавних мер финансовых властей по поводу установления новых резервных требований для комбанков, а также лимитов на дневное РЕПО), череда дефолтов по выпускам третьего эшелона, ослабление рубля, пока еще краткосрочное, уход нерезидентов из российских активов, и в конце концов, - на фоне сохраняющейся геополитической напряженности - опасений по поводу «карательных мер» в отношении РФ после военного конфликта на Кавказе.

Валютный рынок

Рокировка

Вчера валютный рынок лихорадило со страшной силой. Вчера, по данным Рейтерс, при открытии торгов котировки рубля к бивалютной корзине снизились с 29,82 рубля до 30,03-30,05 рубля, позднее - резкое падение до 30,26 рубля - самого низкого уровня с момента введения нового состава бивалютной корзины. К завершению торгов рубль к бивалютной корзине немного восстановился до 30,21 рубля. Против доллара курс рубля впервые с осени 2007 года закрепился выше уровня 25 рублей.

Обещанную Улюкаевым повышенную волатильность рубля вчера ощутили все участники валютных торгов. Однако фактор ослабления евро на форексе лишь отчасти оказал влияние на динамику рубля – все произошло благодаря спросу на доллары со стороны нерезидентов, а также отсутствия спроса на рубли со стороны внутренних участников.

Курс доллара вчера продолжил расти против евро на фоне очередной порции негативной статистики по региону Старого Света, свидетельствующей о заражении последнего рецессионной болезнью. Темпы роста ВВП еврозоны впервые с 1995 года снизились, составив минус 0,2% во II кв. по сравнению с I кв. 2008 года. А розничные продажи, отражающие спрос населения и как следствие потребительские возможности, снизились в июле на 0,4% по сравнению с предыдущим месяцем и на 2,8% по сравнению с июлем 2007 года, при консенсус-прогнозе в 0% и минус 2,1% соответственно.

По итогам дня курс доллар/евро опустился ниже отметки в $1,44, вернувшись на уровни 2007 года. А индекс доллара, отражающий стоимость валюты США к корзине шести основных валют мира, поднялся до годового максимума на усилении опасений по поводу общемирового экономического кризиса, в котором США, в отличие от других стран, уже прошли большую часть боли.

Что касается повышенного спроса со стороны нерезидентов, то эту гипотезу подтвердили вчера все сегменты российского финансового рынка: рухнул рынок акций на 4,25%, средневзвешенный индекс доходности рублевых облигаций CBONDS вырос почти на 0,15 п.п., а такие показатели российского риска как CDS на Россию и суверенный спред последней к US Treasuries, и вовсе, - достигли мартовских значений - первого шокирующего сигнала реальности последствий начавшегося в США кризиса – банкротства Bear Stearns.

Отсутствие спроса со стороны российских участников на рубли понятны: налоговые даты позади, первичных размещений практически нет, пока нет, плюс ко всему и уже ставшие традиционными - аукционы временно свободных средств ЖКХ, что подтверждается относительно недорогими ставками по «горячим» деньгам на МБК – в районе 5%. Интересен, на наш взгляд, другой фактор – фактор отсутствия поддержки со стороны Центробанка.

Да, можно предположить, что показывать спрос в сложившихся условиях на рубли, скупая их, и таким образом сдерживая падение рубля против доллара и корзины, когда рынок только-только отошел от грани иссушения ликвидности (напомним, несмотря на начало нового месяца аукционы РЕПО с ЦБ, на которых последний устанавливал лимиты по объемам, были использованы практически на 100%) опасно и нецелесообразно.

Однако, в рамках проекта «таргетирования инфляции», наоборот скупка рублей содействовала бы целям. – Инфляция в РФ, по данным Росстата за неделю с 26 августа по 1 сентября 2008 года составила 0,1%, с начала года - 9,7%. Год назад за весь август инфляция составила – 0,1%, а с начала года по 1 сентября всего 6,7%. Интересно, что Первый зампред ЦБ РФ Алексей Улюкаев и вовсе не исключал дефляцию в августе и сентябре 2008 года, чего пока совсем не видно.

На этой неделе кроме локального технического отскока, вряд ли найдутся серьезные факторы, способные поддержать позиции евро на форексе, а рубля - против корзины. Сегодня состоятся заседания ЕЦБ и Банка Англии. Мы полагаем, что нас ожидает выступление высокопоставленных финансовых чиновников с тезисами о серьезном ослаблении экономик региона, сокращении инфляции ввиду ослабления потребительской возможности населения, а также намеков на смягчения политики ЕЦБ в скором будущем, что, на наш взгляд, еще не в полном объеме нашло отражение в курсе валюты региона. Мы не исключаем дальнейшего ослабления евро против доллара.

Для рубля же негативно и падение цен на нефть в мире, и уход нерезидентов, конвертирующих российские активы в крепнущую иностранную валюту на фоне очередной волны неприязни к риску, и отсутствие излишнего спроса со стороны внутренних участников ввиду слабости «первички» на рублевых бондах и отсутствия мощных инвестиционных идей на акциях на ближайшие месяцы.

Новости эмитентов

НЛМК

Новолипецкий металлургический комбинат (НЛМК) выпустит евробонды, возьмет синдицированный кредит, а также организует для себя предэкспортное финансирование для рефинансирования бридж- кредита на $2 миллиарда. Кредит необходим для оплаты сделки по покупке американской сталепрокатной компании John Maneely за $3,5 млрд.

Комментарий: Точный параметры дебютных евробондов НЛМК (объем, срочность) пока не определены. До недавнего времени НЛМК характеризовалась консервативной долговой политикой, почти не имея долговых обязательств. На конец 1П 2008 года долг компании составлял $1,7 млрд., большая часть которого была привлечена для покупки Макси-Групп в конце 2007 года.

Несмотря на существенное увеличение долга до конца года, вряд ли его значение превысит размер годового EBITDA в 2008 году (за 1П этого года EBITDA составила $2,3 млрд.).

Крепкий кредитный профиль НЛМК позволяет оценивать справедливую доходность выпуска компании в диапазоне 8%-9% в зависимости от дюрации, хотя говорить о длинных займах сейчас не приходится. По кредитному качеству и уровням рейтинга НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВ+) превосходит такие компании как Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ) и Евраз (ВВ-/Ва2/ВВ). В тоже время крайне неблагоприятная ситуация на рынке скорее всего потребует существенной премии, размер которой, не исключено, может достигать 1 п.п. по доходности.

ЭйрЮнион

Крупнейший кредитор находящегося на грани банкротства ЭйрЮнион компания ТОАП готова принять в качестве платы долга кредитные ноты (CLN) авиаальянса, надеясь при этом возглавить компанию в качестве внешнего управляющего. Долг ЭйрЮнион перед ТОАПом составляет около 1,6 млрд. рублей. Первоначально выпуск был запланирован на сентябрь, но скорее всего, речь о нем пойдет уже с новыми акционерами (госкорпорацией Ростехнологии).

ПИК

Один из крупнейших девелоперов России Группа ПИК приняла решение о выпуске рублевых облигаций на общую сумму 12 млрд. рублей. Всего предусмотрено 3 транша (на 5,4 и 3 млрд.) сроком обращения 5 лет. Предыдущие выпуски Группы ПИК погашены.