Стратегия внутреннего рынка

В понедельник интерес на покупку рублевых облигаций сохранился. Оптимизм инвесторов сохраняется на фоне заметного снижения ставок денежного рынка – до 4-5% к началу сентября. Ставки РЕПО остались на прежнем уровне, несмотря на улучшение ситуации на денежном рынке. Недельное рефинансирование под выпуски первого эшелона пока довольно дорого и составляет около 7.0%. Основной интерес на покупку пока наблюдается со стороны крупных российских банков, а также управляющих компаний. Быстрого возвращения иностранных инвесторов на рублевый рынок облигаций, даже в случае скорой нормализации ситуации на внешних рынках, на наш взгляд, не произойдет, так как данный класс инвесторов, как правило, более инертен в приятии такого рода решений. Возможно также, что продажи иностранных инвесторов, принявших принципиальное решение о закрытии позиций в рублевых облигациях, еще не завершены. Некоторые участники, наверняка, используют сильный рынок для дальнейшего сокращения позиций преимущественно в высокодоходных выпусках третьего эшелона, где низкая ликвидность в последние недели августа не позволяла осуществлять продажи по адекватным ценам. Без активного участия иностранных инвесторов стремительного ралли котировок рублевых облигаций, скорее всего, не произойдет.

Медленный период восстановления рынка облигаций можно рассматривать как возможность для открытия позиций по ценам покупки. Особое внимание, на наш взгляд, следует обратить на выпуски первого и второго эшелонов, где переоценка кредитных рисков, по всей видимости, завершена. К открытию длинных позиций в выпусках третьего эшелона мы рекомендуем относиться с большей осторожностью. В условиях крупномасштабного снижения аппетитов инвесторов к риску возможна дальнейшая сегментация класса высокодоходных облигаций в зависимости от кредитного качества эмитента.

Из ликвидных выпусков первого эшелона в последние недели иностранные инвесторы наиболее активно продавали облигации ФСК и АИЖК, спрэды которых к ОФЗ расширился на 40-60 б. п. Именно выпуски этих эмитентов мы рекомендуем выбрать за основу при формировании портфелей облигаций в текущих условиях. Наиболее консервативным инвесторам следует обратить внимание на короткие выпуски ФСК-1, ФСК-3, ФСК-5. Спрэды к ОФЗ по этим инструментам на уровне 130 б. п. предлагают перспективу сокращения до двузначных значений. Из выпусков с длинной дюрацией, на наш взгляд, наиболее привлекательны облигации АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9. АИЖК является основным инструментом правительства в реализации социальной  государственной программы «Доступное жилье». Напомним, что на основную сумму долга по выпускам АИЖКпредусмотрена государственная гарантия, и соответствующие средства уже заложены в федеральном бюджете (для облигаций АИЖК-1, АИЖК-2, АИЖК-3 госгарантия покрывает и купонные платежи). В ходе последней распродажи на рынке спрэды выпусков АИЖК к ОФЗ расширились с 80 до 130 б. п. Падение котировок также выглядит довольно внушительным и для выпусков с длинной дюрацией составило до 3 п. п.

Стратегия валютного рынка

Ситуация на российском денежном рынке продолжает улучшаться. Объем аукционов РЕПО Банка России снизился до 21.7 млрд руб. Ставка overnight также существенно сократилась до 3.5-4.5%. Таким образом, ситуация с ликвидностью на российском денежном рынке нормализовалась. Банк России планирует провести сегодня ломбардный аукцион, однако мы сомневается, что он привлечет внимание банков. Курс рубля укрепился на пять копеек по отношению к бивалютной корзине, что, вероятно, было вызвано ростом ожиданий дальнейшего укрепления национальной валюты – на этой неделе ожидается публикация индекса потребительских цен, а в прошлом году Банк России произвел ревальвацию рубля сразу после выхода августовского ИПЦ. По нашему мнению, данные будут не слишком приятными для регулятора, однако мы не думаем, что Банк России просто повторит прошлогодние действия – это не в его стиле.

MMK – высокие результаты за первое полугодие по американским стандартам

ММК опубликовал вчера отчетность за первое полугодие по американским стандартам. Выручка выросла на 44% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до USD4 млрд, EBITDA – на 54% до USD1 205 млн, а рентабельность EBITDA составила 30%. Чистая прибыль увеличилась на 47% до USD866 млн. Рентабельность ММК оказалась выше наших ожиданий, так как компании удалось ослабить негативный эффект роста цен на сырье (железную руду и коксующиеся угли) благодаря подписанию долгосрочных соглашений с поставщиками. Выручка на тонну продукции возросла на 32% до USD618 за счет 9%-ного повышения объемов реализации, стабильно высоких цен и увеличения доли продаж на внутреннем рынке до 64% (54% в 2006 г.). По нашим прогнозам, по итогам года выручка MMK составит USD8 143 млн, EBITDA – USD2 450 млн, а рентабельность EBITDA – 30%. Долговая нагрузка ММК по-прежнему очень низкая – соотношение Долг/EBITDA составляет 0.45 (по данным на 30 июня 2007 г.) и отрицательном чистом долге; инвестиционная программа в первом полугодии 2007 г. финансировалась за счет операционных денежных потоков без привлечения заемного капитала. Таким образом, по фундаментальным показателям кредитное качество ММК остается очень высоким.

Слияние ВТБ с Банком ВТБ Северо-Запад отложено

Вчера наблюдательный совет ВТБ отменил внеочередное собрание акционеров, на котором планировалось рассмотреть вопрос о присоединении Банка ВТБ Северо-Запад (ранее ПСБ). По словам одного из руководителей банка, решение обусловлено тем, что начало процесса присоединения позволит кредиторам потребовать досрочного погашения значительного объема обязательств, в том числе облигаций, которые в данный момент торгуются ниже номинала. На наш взгляд, это достаточно веская причина, и мы не ожидаем, что эта новость негативно повлияет на кредитное качество Банка ВТБ Северо-Запад. Показатели банка уже консолидированы в отчетность Группы ВТБ, и мы считаем, что кредитные риски ВТБ Северо-Запад эквивалентны рискам всей группы.