Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass


[04.08.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

ƒефолта —Ўј пока не будет

ћы никогда не считали этот вопрос существенным риском дл€ рынка, однако в последнее врем€ внимание мирового сообщества было приковано к решению проблемы потолка суверенного долга —Ўј.   вечеру 2 августа это техническое преп€тствие на пути новых заимствований было сн€то – потолок подн€т на 1 трлн долл. с перспективой дальнейшего повышени€ на 1,7 трлн долл. через четыре мес€ца. ѕовышение потолка заимствований было ув€зано с планом сокращени€ дефицита бюджета —Ўј на ту же сумму 2,7 млрд долл. в течение следующих дес€ти лет. —ущественное ограничение расходов согласно этому плану не должно затронуть 2012 год, однако в долгосрочной перспективе решение увеличивает риски дл€ восстановлени€ американской экономики. “ем временем темпы роста ¬¬ѕ —Ўј оказываютс€ разочаровывающими уже сейчас: II квартал текущего года показал рост на очень умеренные 1,3% год к году, при этом данные I квартала были пересмотрены в сторону понижени€ с 1,9% до 0,4% год к году. »менно эти новости вызвали заметную коррекцию на рынке американских акций, а также привели к снижению доходности 10-летних Treasuries до 2,6%, что в последний раз наблюдалось только в но€бре 2010 года.

„то касаетс€ европейского долгового кризиса, в конце июл€ в общих чертах был оформлен новый план помощи ≈вросоюза √реции, подразумевающий выделение стране дополнительных гарантий в размере 159 млрд евро, а также разрешающий ≈вропейскому фонду стабильности покупку суверенных облигаций стран еврозоны с целью не дать недоверию инвесторов распространитьс€ на такие ключевые страны, как »спани€ и »тали€. ќдобрение плана снизило котировки CDS-спредов √реции, однако, к сожалению, пока не остановило удорожание защиты от италь€нского дефолта, стоимость которой вчера составл€ла 360 б.п. – максимальное значение за все врем€ существовани€ зоны евро. ѕроблема »талии довольно неожиданно обострилась в начале июл€, хот€ и до этого времени было известно, что если »спании, √реции, »рландии и ѕортугалии вместе вз€тым вполне можно помочь, то в случае с третьим по величине суверенным должником в мире ≈вропа не обладает достаточными средствами дл€ обеспечени€ рефинансировани€ долга. —итуаци€ усугубл€етс€ тем, что при долговой нагрузке пор€дка 1,6 трлн евро »талии требуетс€ посто€нный доступ на рынок долгового капитала дл€ размещени€ новых бумаг. — другой стороны, до конца 2011 года стране необходимо погасить «всего» 150 млрд евро об€зательств, что выгл€дит подъемной суммой дл€ европейского кошелька.   тому же речь пока даже не шла о теоретически возможном широкомасштабном использовании возможностей ≈÷Ѕ по выкупу суверенного долга еврозоны. Ётот механизм, конечно, нанес бы удар по позици€м евро, вызвав всплеск инфл€ции, однако факт остаетс€ фактом – ≈вропа пока, по сути, не примен€ла инструмент, который те же —Ўј использовали на полную катушку.

ѕодытожива€ сказанное, мы еще раз хотели бы подчеркнуть, что непосредственной угрозы суверенного дефолта внутри еврозоны (если не считать ожидающейс€ «добровольной» реструктуризации долга √реции) при прин€тых механизмах помощи не существует, однако наметившеес€ «выдавливание» »талии с рынка капитала €вл€етс€ новой и потенциально большой проблемой дл€ европейской стабильности.

¬озвраща€сь к американским Treasuries, €вл€ющимс€ основным драйвером дл€ российского суверенного долга, мы вынуждены признать, что недооценили вли€ние фактора огромной долларовой ликвидности, котора€ т€нет вверх котировки американских облигаций при любом росте напр€женности, даже если источником последней €вл€етс€ собственно долгова€ проблема —Ўј. »ными словами, в насто€щий момент мы видим риск дл€ нашего прогноза по доходности US10Y на конец года, наход€щегос€ на уровне 4,5%. “ем не менее само по себе ожидание более высоких долларовых доходностей остаетс€ полностью обоснованным: инфл€ци€ в —Ўј постепенно набирает темп, доходности длинных Treasuries крайне низки, а в случае, если перед јмерикой действительно встанет угроза новой рецессии, ‘–— должна будет немедленно отреагировать на это новым монетарным стимулом, поскольку €понский сценарий стагнации при нулевых ставках невозможен дл€ —Ўј с их торговым дефицитом.

Russia’30

ѕопул€рный актив

Ќа фоне снижени€ доходности Treasuries доходность Russia’30 упала в июле с 4,4 до 4% и находитс€ сейчас практически на 1 п.п. ниже, чем в начале года. — другой стороны, спред нашего суверенного бенчмарка расширилс€ в прошлом мес€це со 125 до 140 б.п. — этой точки зрени€ ситуаци€ за первые шесть мес€цев года практически не изменилась.

—табильным (и даже слегка расшир€ющимс€) €вл€етс€ спред –оссии к риску Ѕразилии и ћексики, при том что положительный знак этого спреда не €вл€етс€ обоснованным ни с точки зрени€ текущей долговой нагрузки правительства –‘, ни с позиции кредитных рейтингов, которые у –оссии, Ѕразилии и ћексики сейчас практически одинаковы.

— торговой точки зрени€ российский суверенный долг был в последнее врем€ очень попул€рен – в первые дни августа в российских евробондах сложно было найти котировки на продажу. ќднако кредитный спред остаетс€ довольно широким, а это означает, что инвесторы хот€т российский риск, но ищут его по разумной цене.   концу года мы ожидаем сужени€ спреда Russia’30 к US10Y до 100 б.п., чему в числе прочих факторов должен будет содействовать и рост кредитных рейтингов страны (минимум на один шаг по версии всех трех рейтинговых агентств в течение следующих 12 мес.), которого разумно ожидать вследствие очень устойчивого фискального баланса, обещающего свести бюджетный дефицит к нулю и, как следствие, понизить отношение государственного долга к ¬¬ѕ с 9,4% в 2010 году до 9,1% в конце текущего года.

ћакроэкономика

»нфл€ци€ остаетс€ низкой

—огласно данным ÷Ѕ, годова€ потребительска€ инфл€ци€ в –‘ снизилась в июле до 9%, при этом в последнюю неделю мес€ца наблюдалась дефл€ци€ на 0,1%. —уд€ по всему, в стране ожидаетс€ хороший урожай зерновых, что вместе с рекордным урожаем сахарной свеклы обещает низкое инфл€ционное давление в основных продовольственных товарах до конца текущего года.

ѕо итогам июн€ профицит государственного бюджета составил 640 млрд руб., или почти 3% текущего ¬¬ѕ, в результате чего в очередной раз встает вопрос о том, зачем правительство так активно продает новый долг. ¬ I полугодии 2011 года ћинфин разместил около 750 млрд руб. новых облигаций, при том что на рефинансировани€ долга в текущем году требовалось всего 302 млрд руб. “аким образом, на конец июн€ можно сказать, что у правительства есть 1,1 трлн руб. свободных средств, из которых пор€дка 600 млрд руб. размещены на депозитах в банках со сроками погашени€ до декабр€ сего года включительно. —казанное выше наводит на следующие мысли.

- —уд€ по всему, в декабре ћинфин вновь готовитс€ поставить рекорд по расходам, потратив весь накопленный профицит. “ем не менее по-прежнему очень веро€тно, что по итогам года государственный бюджет будет бездефицитным.

- ¬озможность сохранени€ части накопленных средств в резервном фонде св€зана с вопросом о бюджете 2012 года, расходные статьи которого обещают сильно вырасти. ¬ последнее врем€ јлексей  удрин говорил, что дефицит бюджета следующего года должен оказатьс€ в пределах 3%, то есть возможность профицитного бюджета в 2012 году пока не обсуждаетс€. — одной стороны, это может вновь оказатьс€ консервативной оценкой профильного министра. — другой – возможно, что ћинфин действительно планирует использовать хорошую ситуацию текущего года дл€ финансировани€ больших расходов следующего.

ќбменный курс рубл€

Ќикаких новостей

Ќесмотр€ на заметное снижение фьючерсов NYMEX в конце июл€ – начале августа, цена на нефть марки Urals остаетс€ очень устойчивой, а по итогам июл€ она даже выросла почти на 3%. —редн€€ цена российской нефти остаетс€ в этом году на абсолютном историческом максимуме, что, конечно, поддерживает спрос на рубль.

¬ июле ÷Ѕ, очевидно, продолжал покупки иностранной валюты, поскольку с 1 по 29 число мес€ца его международные резервы выросли приблизительно на 11 млрд долл., что заметно превышает рост в июне, когда резервы прибавили всего 3,5 млрд долл. Ќесмотр€ на это, вли€ние м€гкой денежной политики последних двух лет пока €вл€етс€ преобладающим.  ак показывает наш график на следующей странице, отношение денежного агрегата M2 к резервам ÷Ѕ составл€ет сейчас приблизительно 40 руб./долл. в сравнении с 25 руб./долл. в первой половине 2008 года.

¬ целом мы продолжаем считать, что рубль находитс€ сейчас в хорошо уравновешенном состо€нии: нефт€ной рост начала года уже отыгран, а новых очевидных драйверов пока не предвидитс€. ћы ожидаем курса рубл€ на уровне 28,7 руб./долл. к концу года при допущении, что курс доллара останетс€ вблизи отметки 1,4 долл./евро.

–оссийский денежный рынок

¬новь скачок ставок в конце мес€ца

ќбъем резервов банков на счетах в ÷Ѕ снизилс€ во второй половине июл€ с мес€чного пика 1,4 трлн руб. до 850 млрд руб. в начале августа. Ќа этом фоне рыночна€ ставка овернайт поднималась intraday до 6%, однако в первых числах нового мес€ца рынок, как это обычно бывает, быстро пришел в норму. —ейчас овернайт составл€ет 4% по сравнению с 3,8% мес€ц назад. “рехмес€чна€ ставка Mosprime подн€лась за мес€ц и вовсе незаметно – до 4,31% с 4,25% в начале июл€.

Ќа своем заседании 4 августа совет директоров ÷Ѕ прин€л вполне ожидаемое решение оставить все регулируемые ставки без изменени€. ¬ пресс-релизе по итогам заседани€ отмечаетс€ остающеес€ низким инфл€ционное давление, однако упоминаетс€ риск его нарастани€ в св€зи с постепенно снижающейс€ склонностью населени€ к сбережению.

Ќапомним, что наш прогноз ставки рефинансировани€ предусматривает, что к концу текущего года она достигнет 9% против 8,25% сейчас на фоне усилени€ угрозы инфл€ции в IV квартале. Ќаш прогноз по индексу потребительских цен на 2011 год составл€ет 9,3% против официальных ожиданий на уровне 7,5%.

„то касаетс€ ликвидности, устойчивые цены на нефть не обещают денежному рынку существенных проблем в ближайшие мес€цы. Ќедостаток средств может ощущатьс€ в периоды налоговых платежей и может обостритьс€ к но€брю вследствие сезонных факторов, однако не стоит забывать, что в декабре ћинфин, как обычно, зальет банки огромным объемом бюджетных средств, и в 2012 год мы, скорее всего, вступим с новым рекордом банковских остатков.

ƒолгосрочные рублевые ставки

–ынок продавца

¬ июле ћинфин объ€вил, что больше не будет предлагать премию к кривой при первичных размещени€х ќ‘« и действительно перестал ее предлагать. Ёто вызвало консолидацию цен и постепенное снижение доходности во всем государственном сегменте, в результате чего котировки п€тилетнего выпуска ќ‘« 26203 снизились с 7,5% в конце июн€ до 7,15% сейчас.

¬ принципе, происход€щее находитс€ полностью в рамках наших ожиданий. ќтказ в премии равнозначен сокращению предложени€, что неизбежно приводит к росту цен. Ќапомним: еще в конце 2010 года мы писали о том, что наклон рублевой кривой доходности будет в течение 2011 года уменьшатьс€ за счет умеренного подъема короткого конца при неподвижном длинном. Ќаш прогноз п€тилетней точки на кривой ќ‘« на конец года остаетс€ на уровне 7,25%.

Ќесмотр€ на этот, в общем-то, нейтральный взгл€д на цены, рублевый долг в последнее врем€ сильно прибавил в привлекательности. —оображени€ тут следующие.

- Ќизка€ инфл€ци€ последних мес€цев убеждает многих участников в отсутствии опасности существенного ужесточени€ политики ÷Ѕ в ближайшем будущем.

- — учетом стоимости хеджировани€ на уровне 3,75 п.п. доходность 7,15% на п€ть лет в рубл€х транслируетс€ в 3,5% в долларах —Ўј, тогда как российска€ суверенна€ крива€ может предложить на этом сроке только 3%.

- –ублевый евробонд Russia’18 торгуетс€ сейчас с доходностью 6,75% при дюрации п€ть лет, что на кривой ќ‘« соответствует выпуску ќ‘« 26204 с доходностью 7,5%. “аким образом, хороша€ оншорна€ преми€ сохран€етс€.

Ќаклон кривой ќ‘« в терминах разницы между однолетней и п€тилетней точками сократилс€ за последние 1,5 мес€ца с 275 до 220 б.п., однако по историческим меркам така€ преми€ за дюрацию остаетс€ очень хорошей, продолжа€ обеспечивать интерес инвесторов на длинном конце. ƒа и вообще, при текущих ультранизких доходност€х бондов в развитых экономиках российский локальный рынок предлагает очень неплохие ставки в абсолютном выражении, в результате чего и без хеджировани€ он должен быть интересен иностранным инвесторам.

—оответственно, на рынке ќ‘« мы сохран€ем свою рекомендацию покупать бумаги с доходностью пор€дка 7% и скатыватьс€ в них вниз по кривой. Ёто в первую очередь относитс€ к выпускам ќ‘« 25079, 25075, 25077, 26203, 26206 и 26204.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: