Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[04.08.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Юнимилк: обзор результатов за 2007 год

В пятницу Компания Юнимилк раскрыла консолидированную отчетность по МСФО за 2007 год. Поскольку Юнимилк проводит структурную и юридическую реорганизацию, вновь была представлена проформа отчетности, учитывающая результаты приобретенных компаний. Долговая нагрузка группы на конец 2007 года оставалась высокой. Важное с точки зрения кредитного профиля событие – продажа акций допэмиссии головной компании холдинга - произошло за пределами отчетного периода (в марте 2008 г.).

Мы полагаем, что долговая нагрузка Юнимилка уже достаточно давно достигла максимального уровня, и в дальнейшем компания будет развиваться за счет средств существующих и новых акционеров, а показатель Долг/EBITDA не увеличится по итогам 2008 г. На наш взгляд, доходность облигаций Юнимилка (около 14.40% YTP, дюрация 1 год) учитывает относительно высокий риск рефинансирования компании. При этом финансовые результаты за прошлый год вряд ли станут сюрпризом для большинства инвесторов.

Высокая долговая нагрузка Юнимилка обусловлена экспансией, которая в предыдущие годы подразумевала активное использование заемных ресурсов. Показатель Долг/EBITDA достиг уровня 8.3х в 2006 году, к концу 2007 года, как и ожидалось, снизился примерно до 8х. После слабого 1-го полугодия 2007 года (см комментарий в нашем обзоре от 26.11.2007г.) Юнимилку удалось выйти на уровень квартальной EBITDA около 500 млн руб. Однако и это не помогло более заметно снизить долговую нагрузку, в частности, из-за консолидации долга вновь приобретенных компаний.

Ряд наблюдений относительно динамики ключевых показателей компании:

- Консолидация КМП Эдельвейс-М не привела к существенному росту выручки во 2-м полугодии, что, вероятнее всего, связано с процессом модернизации Эдельвейса и его интеграции в общую структуру региональных продаж. Рост совокупной проформа- выручки в рублевом выражении составил за 2007 год 39%, валовая маржа – 20.9% (для сравнения, валовая маржа молочного дивизиона ВБД – около 26%).

- Компании не удалось значительно повысить рентабельность: маржа EBITDA повысилась по итогам 2007 года на 1п.п. до 5.8%, тогда как прогнозировался рост до 7%. По нашему мнению, основной причиной стал беспрецедентный рост цен на сырое молоко в 1-м полугодии, который компании не удалось полностью перенести на потребителей. Также негативно на показатели рентабельности Юнимилка сказались сдерживание роста отпускных цен в начале года и расходы на оптимизацию портфеля брэндов.

- Объем капвложений за прошлый год (без учета M&A) составил 2.8 млрд руб. Увеличение совокупного долга на 5.6 млрд руб. отражает финансирование инвестпрограммы, а также значительный рост потребностей в оборотном капитале. Часть долга, по всей видимости, была направлена на перенос мощностей завода Петмол – бюджет этого проекта составит примерно 2.4 млрд руб., и завершение планируется лишь в 2009 году.

Другие крупные инвестпроекты Юнимилка – реконструкция комбината Эдельвейс-М, украинского завода Кремез, перенос мощностей завода Галактон. Мы полагаем, что объем капвложений в 2008 году как минимум не снизится по сравнению с 2007 годом. Хотя на их финансирования могут быть направлены средства от продажи высвобождающихся земли и объектов недвижимости (около 800 млн руб. в 2008 году), предпосылок для существенного сокращения долга группы за счет операционного денежного потока и продажи непрофильных активов пока нет.

Медленный рост рентабельности, значительные капвложения и M&A – основные факторы, препятствовавшие снижению долговой нагрузки в 2007 году. Показатель Долг/EBITDA, по нашим оценкам, составил по итогам года 7.9х, при этом компания нарушила финансовый ковенант по одной из сделок структурного финансирования на $7 млн. В дальнейшем, кредитный профиль Юнимилка будет зависеть от привлечения недолговых источников финансирования. Мы ожидаем, что долговая нагрузка компании останется примерно на уровне прошлого года.

За счет продажи акций холдинговой компании инвестфонду Capital International Юнимилк в текущем году получит вливание в капитал в размере 3.2 млрд руб. ($131 млн). Средства будут распределены между финансированием инвестпрограммы и реструктуризацией долга, но в какой пропорции – неизвестно. В перспективе не исключено проведение IPO или новые размещения в пользу институциональных инвесторов.

Мы полагаем, что высокая долговая нагрузка Юнимилка не станет неожиданностью для инвесторов после публикации отчетности по МСФО. К категории краткосрочных относится около 50% от совокупных долговых обязательств компании на конец 2007 года. В связи с этим успешное завершение сделки с Capital International может позитивно повлиять на оценку риска рефинансирования Юнимилка. Снижение доходности облигаций компании – по вчерашним котировкам около 14.40-14.50% к оферте в сентябре 2009 года – в сложившихся условиях маловероятно. В случае достижения более высоких уровней (15-16% YTP) выпуск Юнимилка станет привлекательным на фоне других высокодоходных бумаг. На наш взгляд, компания исчерпала возможности для привлечения долгового финансирования, но по-прежнему сохраняет привлекательность с точки зрения роста стоимости бизнеса.

ЭКОНОМИКА

Корзина снизилась вслед за регулярными интервенциями

В этом месяце регулярные интервенции ЦБ должны значительно снизиться. В отличие от июля, когда уплачивался квартальный НДС, в августе профицит бюджета должен быть не слишком большим (по нашим оценкам около 260 млрд. руб.) И если Банк России продолжит осуществлять регулярные интервенции, исходя из размера бюджетного профицита, то их дневной объем в августе должен составить около $500 млн.

По нашему мнению, именно снижение регулярных интервенций ЦБ привело к тому, что сегодня участники смогли продавить рынок и снизить стоимость бивалютной корзины до уровня 29.25 руб., который многими считается новым уровнем поддержки Банка России. По нашим оценкам объем регулярных интервенций ЦБ в августе будет примерно соответствовать сальдо текущего счета, поэтому направление движения курса будут определять капитальные потоки и в первую очередь поведение спекулянтов, их готовность открывать новые длинные позиции по рублям.

Спрогнозировать объем регулярных интервенций в следующих месяцах этого года достаточно сложно. По нашим оценкам, уже в сентябре за счет роста гос. расходов и сезонного снижения налоговых поступлений размер бюджетного профицита станет практически нулевым. Однако мы не считаем, что в связи с этим ЦБ прекратит покупать валюту на регулярной основе, так как в этом случае не будет достигнута главная цель этого инструмента – повышение курсовой волатильности. Скорее всего, нас ждут новые изменения в принципах курсовой политики.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: