Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[04.06.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Банк АкБарс – комментарий к отчетности по МСФО

Банк Ак Барс (АБ) опубликовал отчетность по МСФО за 2007 г – мы отмечаем ряд негативных тенденций в финансовых показателях банка, но не ожидаем, что это существенно скажется на ценах рублевых облигаций банка. Основным критерием оценки кредитного качества по- прежнему остаются его тесные связи с правительством республики Татарстан. Мы не считаем рублевый облигационный выпуск АкБарс-2 привлекательным для покупки и рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуски Транскредитбанка, который, по нашему мнению, обладает несколько лучшими кредитными характеристиками и предлагает более высокую доходность.

Банк Ак Барс (Moody’s: Ba2; Fitch BB) является крупнейшим частным банком в республике Татарстан (доля на региональном рынке приближается к 40%) и является уполномоченным банком правительства республики. Банк развивается по модели универсального института и активен как в корпоративном, так и розничном бизнесе. Правительство Татарстана напрямую и косвенно контролирует 96% капитала банка, однако только 39.2% акций принадлежат республике напрямую, в то время как остальная часть контролируется через близкие региональному руководству структуры (в том числе находятся в «номинальном» держании у физических лиц – родственников и т.п.).

Исторически, негативными факторами кредитного профиля АБ являлись его высокая зависимость от ресурсов, предоставляемых администрацией (в первую очередь министерством финансов Татарстана), а также большой объем кредитования связанных сторон (41% от капитала банка на конец 2007 года). К положительным моментам можно отнести административный рычаг, который позволяет банку удерживать серьезные рыночные позиции в Татарстане, высокую капитализацию АБ и достаточно низкую стоимость фондирования.

АБ показал впечатляющую динамику роста активов в 2007 году (+59%), что, однако, произошло отчасти в ущерб ликвидности банка. Так, рост кредитного портфеля осуществлялся в значительной степени за счет снижения доли ликвидных активов на балансе банка, что привело к существенному сокращению последних (до 12.6% от совокупных активов на конец 2007 года, по сравнению с 23.2% годом ранее). Соотношение кредитного портфеля к клиентским средствам так же показало негативную динамику, увеличившись со 140% до 155% в течение 2007 года. Отрицательный разрыв между краткосрочными пассивами и активами АБ существенно возрос и на конец 2007 года был отрицательным на горизонте до 1 года.

В целом, такая динамика не дает оснований говорить об улучшении фундаментального кредитного качества АБ, однако, определяющим фактором в кредитоспособности банка по- прежнему остаются его тесные связи с правительством Татарстана. Стоит отметить, что порядка трети всех обязательств АБ представлено средствами региональных органов власти и связанных компаний. Мы считаем, что несмотря на формально короткие контрактные сроки, эти средства по сути не могут быть выведены из банка в ущерб его платежеспособности.

Результаты АБ за 2007 год также выявляют ряд положительных тенденций в развитии банка. Доля кредитов физическим лицам, а так же малому и среднему бизнесу возросла, что, в определенной степени, оказало поддержку доходности кредитных операций. При этом качество кредитов осталось на вполне приемлемом уровне (доля проблемных кредитов в портфеле 1.8%), а уровень провизий достаточно консервативен. К положительным моментам мы также относим сокращающуюся долю беззалогового кредитования (20% портфеля против 26% годом ранее).

В то же время, мы отмечаем все еще значительную долю (13%) кредитов в сегменте строительства, который, по нашему мнению, может характеризоваться повышенными рисками в текущей конъюнктуре рынка. Также мы отмечаем существенную долю (19% от кредитного портфеля) кредитов в сфере финансовых услуг, что потенциально может указывать на повышенную зависимость кредитного качества заемщиков АБ от ситуации на финансовых рынках.

АБ улучшил показатели доходности в 2007 году – RoAA увеличился до 2%-го уровня во многом благодаря росту чистой процентной маржи с 3.57% на конец 2006 года до 4.76%, что является весьма сильными показателями для универсального банка. Рост операционных затрат происходил на фоне увеличивающего регионального присутствия АБ, однако их уровень удерживался в весьма консервативных пределах (cost-to-income 45%, операционные затраты к средним активам 3.1%).

Как мы уже ранее отмечали в наших отчетах, «квази-субфедеральный» статус банка с точки зрения инвесторов «прощает» ему многие фундаментальные недостатки. Тем не менее, мы хотели бы обратить внимание на ряд не совсем очевидных диспропорций в ценообразовании рублевых облигаций Ак Барса. На рынке представлены рублевые выпуски Транскредитбанка, чьи рейтинги (S&P: BB positive; Moody’s: Ba1) выше, чем у Ак Барса. Отношения Транскредитбанка с основным акционером оформлены гораздо более четко – РЖД владеет напрямую 75% акций банка. Кстати рейтинги РЖД также выше, чем у республики Татарстан – BBB+/A3/BBB+ против BB- positive/Ba1/BBB-.

На сегодняшний день, единственный рублевый выпуск АкБарс-2 (дюрация 0.6 года) предлагает доходность к погашению в январе 2009 года на уровне 8.6-8.7%, что эквивалентно спрэду к кривой ОФЗ в 345-355 б.п. Наиболее короткий рублевый выпуск Транскредитбанка второй серии с дюрацией 358 дней сегодня можно купить с доходностью 9.10-9.15% к оферте в июне 2009 года, что эквивалентно спрэду к кривой ОФЗ в 365-370 б.п. Мы не видим логичных оснований для такой диспропорции, а также отмечаем, что Транскредитбанк планирует два рублевых выпуска третьей и четвертой серий общим объемом 15 млрд. рублей, и вполне вероятно, что обновленный «прайсинг» будет еще более привлекателен по сравнению с выпуском АкБарс-2.

ВТБ-24: новый выпуск - ожидаем переподписку

Сегодня состоится размещение 3-го выпуска облигаций ВТБ-24 (Baa2/BBB+, объем 6 млрд. руб., оферта через 1 год). Ориентир по ставке купона – 8.2-8.5%. Мы полагаем, что премия к 2-му выпуску (доходность около 7.80%, дюрация 0,7 года) вполне адекватна, поэтому новый выпуск привлечет более чем достаточное число заинтересованных инвесторов. Доходность нового выпуска ВТБ-24 скорее всего окажется несколько ниже нашей оценки «справедливой» доходности рублевых облигаций банков первого эшелона, изложенной в специальном отчете от 03.03.2008г. (9% для годовой дюрации). Однако здесь есть объективные причины. Во-первых, спрэды коротких CDS по крупнейшим российским банкам сузились по сравнению с мартом примерно на 50-70 б.п. В свою очередь, снизились и ставки NDF, которые мы используем для пересчета рублевой доходности. Наконец, ВТБ-24 выходит на рынок в относительно благоприятный по нынешним временам период для банковских размещений.

Рассчитывать на позитивное движение котировок ВТБ-24,3 в среднесрочной перспективе достаточно сложно – это во многом будет зависеть от внешней рыночной конъюнктуры. Мы полагаем, что многие инвесторы больше рассчитывают на спекулятивный рост цен после размещения. Что более важно – предполагаемая доходность подразумевает не только премию к вторичному рынку по бумагам банков с рейтингами инвестиционного уровня, но и к ставке Репо Банка России. Мы ожидаем, что сегодняшний аукцион пройдет успешно, и выпуск будет размещен со ставкой купона ближе к нижней границе ориентира.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: