Уралэлектромедь: прибыль ушла в процессинг

Опубликованная отчетность Уралэлектромеди (УЭМ) по РСБУ за 1кв2007, на наш взгляд, хорошо иллюстрирует основной недостаток кредитного качества облигаций компании – слабую кредитную базу. Несмотря на высокий уровень цен на медь финансовые результаты УЭМ в 1 квартале заметно снизились из-за уменьшения выручки от продажи медной продукции и роста доли доходов от процессинговых операций. На наш взгляд, облигации компании в настоящий момент существенно переоценены рынком, и мы рекомендуем зафиксировать прибыль.

Финансовые результаты Уралэлектромеди за 1кв2007:
• выручка: 3.5 млрд руб. (-15% к 1кв2006);
• EBITDA: 760 млн руб. (-44% к 1кв2006);
• Маржа EBITDA: 21.6% (32.9% за 1кв2006);
• Долг/EBITDA: 1.5х (0.6х по итогам 2006 года).

Снижение выручки и значительное падение рентабельности компании в 1 квартале нельзя объяснить колебанием мировой цены на медь: в 1кв2007 цена меди была в среднем на $1 тыс за тонну (на 20%) выше, чем в 1кв2006. Основной причиной негативной динамики финансовых результатов, по нашему мнению, является изменение структуры доходов компании в сторону увеличения доли выручки от процессинговых операций. Если в 1кв2006 доля доходов от переработки сырья составляла всего 18%, то в 1кв2007 этот показатель вырос до 29%. В то же время доля доходов от реализации товарной меди (катоды, катанка, порошок) сократилась с 58% до 32%, а в абсолютном выражении эта статья сократилась более чем в 2 раза.

В нашем комментарии к размещению облигаций УЭМ (см. наш ежедневный обзор от 06.03.2007) мы отмечали риск «управляемости» денежных потоков компании в качестве основного кредитного недостатка выпуска. Снижение финансовых результатов УЭМ на фоне высоких цен на медь, на наш взгляд, как раз является фактом реализации этого риска. Мы не считаем, что уменьшение выручки и рентабельности создает существенную угрозу для интересов кредиторов УЭМ: уровень долговой нагрузки компании остается вполне комфортным, и не видим причин для его резкого роста. Однако сам по себе факт резкого изменения структуры выручки в сторону низкодоходных операций оказывает негативное влияние на кредитный профиль компании. В любом случае, УЭМ остается ключевым производственным активом группы УГМК, что, на наш взгляд, при высоких текущих ценах на медь, является основным фактором кредитного качества компании.

С другой стороны, активное перераспределение денежных потоков с использованием по сути «толлинговых» механизмов, по нашему мнению, не позволяет приравнивать риск УЭМ к риску всей группы УГМК. Пока конъюнктура на рынке меди остается благоприятной, результатов УЭМ вполне достаточно для обслуживания обязательств, однако в случае существенного снижения цен на медь, ситуация может измениться.

Еще один негативный аспект, который мы выделяем в кредитном профиле УЭМ – отсутствие публичной консолидированной отчетности группы УГМК, Мы полагаем, что реальный уровень долговой нагрузки группы существенно выше, чем у УЭМ: в пользу этого предположения свидетельствует тот факт, что 25% пакет акций УЭМ находится в залоге. На наш взгляд, текущая цена облигаций УЭМ (100.70%, YTP: 8.11%, оферта: март 2010 г., спрэд к ОФЗ: 218 б.п.) не учитывает фактор «перераспределения» денежных потоков внутри группы. Мы сохраняем нашу оценку «справедливого» спрэда УЭМ на уровне 240-250 б.п. к ОФЗ. В связи с этим мы рекомендуем зафиксировать прибыль в бумагах компании с ориентиром по цене на уровне 100.10-100.30%.

На наш взгляд, облигации Кокса остаются хорошей альтернативой для бумаг УЭМ: финансовая прозрачность Кокса существенно выше, долговая нагрузка – вполне сопоставима, а структура доходов существенно шире, чем у УГМК/УЭМ. В настоящий момент бумаги Кокса предлагают премию к доходности УЭМ в размере 35-40 б.п.

МОЭСК: еще один повод «зафиксироваться»

Опубликованные недавно финансовые результаты МОЭСК по РСБУ за 1кв2007 на первый  взгляд выглядят более чем позитивно: выручка растет, рентабельность остается высокой, долговая нагрузка – ниже 1х Долг/EBITDA. Однако при более внимательном анализе отчетность компании позволяет сделать вывод о том, что плата за подключение собирается пока существенно медленнее запланированного графика. Мы ожидаем, что к середине- концу текущего года у компании возникнет дефицит по финансированию инвестиционной программы и ей придется более активно наращивать долг.

Основные финансовые результаты МОЭСК за 1 кв2007:
• выручка: 9.1 млрд руб. (+21.4% к 1кв2006);
• EBITDA: 3.1 млрд руб., маржа EBITDA: 33.6%;
• Долг/EBITDA: 0.5х.

Рост выручки по сравнению с 1кв2006 связан с запуском механизма сбора платы за технологическое присоединение. Точные данные о размере полученной выручки за подключение в отчетности компании не раскрыты. Однако с учетом уменьшения доли доходов от транспортировки э/э с 97% в 1кв2006 до 77% в 1кв2007 мы полагаем, что на выручку по присоединению пришлось 20-22% от совокупной выручки компании за 1 квартал. Собираемая плата за подключение отражается в выручке компании только по факту оказания услуги, а до этого момента учитывается в составе прочих долгосрочных обязательств. Исходя из изменения этой статьи мы оцениваем объем собранной платы за подключение в 1 квартале 2007 года в 1.5-1.7 млрд руб. Представитель компании подтвердил нам правильность порядка этих оценок.

Суммарный план МОЭСК по сбору платы за подключение на 2007 г. составляет более 20 млрд руб. По данным компании, к сегодняшнему дню было собрано около 20% от годового плана. Таким образом, очевидно, что сбор платы за подключение идет с существенным отставанием от графика.

Инвестиционная программа МОЭСК на 2007 г. составляет около 45 млрд руб. (по сводным данным РАО ЕЭС). С учетом «недобора» платы за подключение, по нашим оценкам, компания в течение 2007 г. сможет профинансировать за счет собственных источников 16-18 млрд руб. (первоначальный план: 26 млрд руб). Остальные средства МОЭСК, судя по всему, придется привлекать за счет долгового финансирования. В финансовой модели компании на 2007 г. уже запланировано размещение облигаций на сумму 10 млрд руб., соответственно, общая потребность в новом долге может увеличиться до 16-18 млрд руб. Однако даже при этом компании придется переносить часть инвестиционных расходов на следующие годы. Мы ожидаем, что к концу 2007-середине 2008 г. долговая нагрузка МОЭСК вырастет до 2.5- 3х Долг/EBITDA. Мы не склонны драматизировать эту ситуацию: монопольное положение компании на «главном» энергетическом рынке страны является существенным «фактором поддержки» для кредитного качества компании. Однако при оценке «справедливой» доходности облигаций мы рекомендуем принимать этот факт во внимание.

При этом мы еще раз подчеркиваем, что с фундаментальной точки зрения мы оцениваем кредитное качество МОЭСК как очень сильное по следующим характеристикам:
• высокая операционная эффективность: низкий уровень потерь в сетях;
• очень высокая вероятность поддержки со стороны местных и федеральных властей.

Рост долга в связи с высокими инвестиционными потребностями характерен для большинства компаний электроэнергетической отрасли. Это объективная реальность и она в конечном итоге должна отражаться в уровнях доходности облигаций. Среди РСК мы предпочитаем кредитный риск Тюменьэнерго (низкая потребность в долге), а среди генерирующих компаний – ТГК-1 (высокая эффективность, премия к бумагам ОГК). Текущий спрэд МОЭСК-1 составляет 165-167 б.п. к ОФЗ (цена: 101.50-101.60% YTM: 7.77%). На наш взгляд, с учетом больших долговых потребностей компании, такой уровень доходности представляется несколько заниженным. В связи с этим мы в очередной раз подтверждаем нашу рекомендацию «фиксировать прибыль» в бумагах МОЭСК. Наш ориентир по спрэду: 180 б.п. к ОФЗ, по цене: 101.00-101.10% от номинала.

Пока у нас нет данных о сборе платы за подключение Ленэнерго. Однако мы полагаем, что из-за высокого тарифа, для этой компании также актуален вопрос «недобора» платы за подключение. При этом уровень долговой нагрузки Ленэнерго по итогам 2007 г. может оказаться существенно выше, чем у МОЭСК (до 4х). «Справедливый» спрэд Ленэнерго мы оцениваем в 220 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: 190 б.п.). Мы считаем бумаги компании переоцененными и рекомендуем зафиксировать прибыль в них.