Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Позитивная динамика котировок рублевых облигаций в четверг сохранилась. Оптимизму инвесторов оказывает поддержку быстрое улучшение ситуации на денежном рынка: в четверг ставки денежного рынка установились на уровне 3.5-4.0%. Кроме того, в течение дня наблюдалось заметное снижение ставок NDF – в среднем с начала недели они понизились более чем на 50 б. п. Покупателями рублевых облигаций выступают главным образом российские управляющие компании и банки. Какого-либо всплеска интереса к российскому рынку со стороны иностранных инвесторов мы не отмечаем. Вместе с тем, покупки иностранных участников рынка могут осуществляться через российские дочерние структуры международных банков, активность которых в последнее время также несколько возросла.

Интерес инвесторов в последние дни сосредоточен прежде всего в сегменте обязательств первого и второго эшелонов. В четверг продолжились покупки выпусков РЖД-5, РЖД-6, ОГК-5-1, ВБД-3, АФК Система-1, Седьмой Континент-2. Участники рынка по-прежнему предпочитают более короткие активы, но постепенно спрос на более длинные ценные бумаги также увеличивается. Что касается более долгосрочных инструментов, вчера вновь начал пользоваться спросом выпуск ЛУКОЙЛ-4, положительную динамику продемонстрировали и облигации АИЖК-10 и АИЖК-11. Из корпоративных бумаг нам по-прежнему нравятся энергетические облигации. На фоне роста котировок ТГК-10-2 мы рекомендуем обратить внимание на несколько более длинный выпуск ТГК-10-1, доходность которого составляет около 10%. Из обязательств сетевых компаний по соотношению кредитное качество – доходность интересно смотрится Тюменьэнерго-2. Кроме того, спрэд выпуска ГидроОГК-1 к кривой доходности ФСК на уровне 70-80 б. п., по нашему мнению, является слиш ком широким.

В сегменте банковских облигаций наибольшая инвестиционная активность в четверг наблюдалась в выпуске РСХБ-6, который начал торговаться на вторичном рынке. Несмотря на высокий торговый оборот (более 2 млрд руб.), котировки выпуска остались на уровне номинала (доходность 8.88%). На фоне активной торговли обязательствами РСХБ-6 оживились торги и в выпуске РСХБ-3. По итогам торгов РСХБ-3 преодолел уровень 97.0, закрывшись у отметки 97.25 (доходность 9.15%).

Котировки облигаций банков, занятых в сегменте потребительского кредитования, вчера оставались стабильными. Динамику лучше рынка показали включенные в котировальный список А1 ММВБ облигации ХКФ Банка, укрепившиеся в среднем на 0.1-0.2 п. п. (доходность около 12.0%). Продаж облигаций Банка Русский Стандарт на фоне исполнения оферты по выпуску Банк Русский Стандарт-7 отмечено не было. Судя по зарегистрированным торговым оборотам в этих облигациях, более 90% выпуска было предъявлено к оферте. По состоянию на закрытие рынка он котировался по номиналу. Можно предположить, что облигации все же будет возвращены в обращение на вторичном рынке, но столь негативных последствий (выразившихся в резком росте доходностей), как при исполнении оферты по выпуску Банк Русский Стандарт-6, вероятно, удастся избежать.

Стратегия внешнего рынка

Главным событием на развивающемся рынке облигаций в четверг стало решение агентства S&P изменить прогноз по суверенному кредитному рейтингу Турции (ВВ-) на «негативный». Свое решение S&P объяснило возросшими политическими рисками и уязвимостью турецкой экономики к внешним потрясениям на фоне развития мирового кризиса ликвидности. Агентство отмечает значительный приток иностранных инвестиций на турецкий финансовый рынок, в том числе и на внутренний рынок облигаций, в последние годы. При этом в условиях внутренней политической нестабильности и неблагоприятных внешних факторов S&P опасается серьезных негативных последствий для экономики Турции в случае массового оттока средств нерезидентов. В связи с решением агентства курс турецкой лиры снизился на 1.5%, а пятилетние CDS на обязательства Турции выросли на 8 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Турция 30 снизились по итогам дня всего на 0.375 п. п., закрывшись на у ровне 149.25.

В свете последнего решения S&P хотелось бы напомнить, что в марте агентство изменило прогноз рейтинга России (BBB+) на «позитивный», отметив в том числе очень высокую степень защищенности России от негативных внешних потрясений. Кроме того, примеру S&P последовало и агентство Moody’s, поставившее российский рейтинг (Baa2) в список на пересмотр в сторону возможного повышения. Таким образом, в условиях негативной внешней конъюнктуры российский сегмент рынка, на наш взгляд, небезосновательно может рассматриваться как «тихая гавань». Вполне вероятно, что инвесторы, закрывающие свои позиции на турецком рынке, предпочтут вложить средства в российские финансовые инструменты.

Котировки российских еврооблигаций в четверг оставались относительно стабильными, за исключением размещенных накануне пяти- и десятилетних еврооблигаций Газпрома. По итогам дня котировки нового выпуска Газпром 13 достигли 102.0-102.5, а их доходность снизилась до 6.75-6.87%. Выпуск Газпром 18 закрылся на уровне 103.0 (доходность 7.71%). Таким образом, котировки новых обязательств Газпрома пришли в соответствие с уровнем доходности других еврооблигаций эмитента. Немедленное ралли котировок этих бумаг вновь ставит вопрос о справедливости уровней, на которых облигации были размещены первоначально. На наш взгляд, даже в текущих рыночных условиях премия по доходности могла бы быть существенно меньше.

Сегодня инвестиционная активность, вероятно, будет оставаться низкой. Инвесторы будут ожидать публикации отчета по рынку труда в США. После выхода данных о количестве первичных обращений за пособиями по безработице, которое впервые с 2005 г. превысило 400 тыс., возросла вероятность того, что мартовский показатель изменения количества рабочих мест окажется ниже прогнозного.

Стратегия валютного рынка

Как ни странно, вчерашний день оказался неблагоприятным как для доллара, так и для евро. Публикация слабых данных по объему розничных продаж в Европе и сообщения о списании крупным немецким банком убытков в размере свыше 4 млрд евро вызвали падение европейской валюты, но после выхода сведений о количестве обращений за пособиями по безработице в США и пессимистических заявлений представителей ФРС евро несколько отыграл позиции. Волатильность курса евро к доллару привела к схожей динамике курса рубля к американской валюте.

Ситуация на российском денежном рынке продолжает улучшаться. Объемы аукционов РЕПО Банка России снизились до 5 млрд руб., во многом благодаря переводу средств Российской корпорации нанотехнологий в объеме 130 млрд руб. в банковскую систему.

Уралсвязьинформ – комментарий к первичному размещению

На девятое апреля намечено размещение нового выпуска облигаций Уралсвязьинформа (УРСИ-8, объем 2 млрд руб., погашение равными частями через 4.5 и 5 лет, оферта через 2 года). Телекоммуникационный сектор является, наверное, самым спокойным сегментом внутреннего российского рынка облигаций с точки зрения кредитного качества. Волнения инвесторов, связанные с резким увеличением долговой нагрузки операторов фиксированной связи три года назад, остались в прошлом – все компании значительно улучшили эффективность своих операций (с очень невысокого уровня) и начали осуществлять меры по стабилизации и даже снижению размера долга в абсолютном исчислении. Спокойное отношение инвесторов к кредитному качеству операторов фиксированной связи также обусловлено пониманием того, что до приватизации Связьинвеста можно не опасаться существенного ухудшения кредитных показателей любого из операторов. При объеме продаж в 2007 г. около USD1.5 млрд, хорошей генерации денежных потоков (СДП составляет около USD50 млн в год) и небольшом уровне долговой нагрузки (соотношение Долг/EBITDA на конец 2007 г., скорее всего, составит 1.7-1.8), Уралсвязьинформ является одной из самых консервативных с точки зрения кредитного качества компаний. Это отражено и в достаточно высоких кредитных рейтингах оператора (ВВ-, пересмотр в сторону понижения от S&P и В+, прогноз «стабильный» от Fitch).

Ценообразование отдельных бумаг в телекоммуникационном секторе определяется скорее не кредитными событиями, а техническими факторами, т. е. сочетанием спроса и предложения. Новое предложение облигаций сектора до недавнего времени было весьма ограниченным, в то время как стабильный спрос на них наблюдается со стороны казначейств коммерческих банков (облигации всех «дочек» Связьинвеста, кроме ЮТК, принимаются в обеспечение операций РЕПО с Банком России) и, до начала кризиса ликвидности на международных рынках, зарубежных инвесторов.

В начале 2008 г. баланс спроса и предложения в сегменте облигаций операторов связи существенно изменился. С одной стороны, большое количество выпусков долговых обязательств сектора (около 25 млрд руб. по номиналу) погашаются или проходят оферту в текущем году. С другой стороны, в текущих сложных условиях спрос на рублевые бумаги со стороны нерезидентов невысок, основной спрос обеспечивают российские участники рынка. Компании с хорошим кредитным качеством, предлагающие существенную премию к доходности облигаций на вторичном рынке, неплохо размещаются среди участников синдикатов (в качестве примера можно привести размещения ВБД и АФК Система). Кроме того, размещение обязательств АФК Система задало определенный ориентир для новых выпусков в секторе. Ориентир ставки купона по выпуску УРСИ-8 был озвучен организатором на уровне 9.55-9.80% к оферте через два года, что, по нашему мнению, адекватно соотносится со сложившимся уровнем цен в этом сегменте (например, выпуск УРСИ-7 с оф ертой через год торгуется с доходностью 9.3%). Мы считаем, что при прочих равных условиях новый выпуск облигаций Уралсвязьинформа будет пользоваться неплохим спросом со стороны российских инвесторов; тем не менее, успешное размещение может оказать ценовое давление на уже обращающиеся обязательства компаний сектора. Кроме того, стоит отметить, что результатом успешного размещения также может стать подтверждение кредитного рейтинга компании агентством S&P (в настоящее время рейтинг помещен в список на пересмотр в сторону возможного понижения).

Генеральный директор BP встретился с главами Газпрома и Роснефти

Генеральный директор компании BP Т. Хейворд вчера посетил Москву и встретился с генеральным директором Газпрома и президентом Роснефти. По сообщению газеты РБК Daily, компания BP ведет переговоры с Роснефтью относительно возможного обмена 50% акций в TNK-BP International на 15% акций Роснефти. Газета «Коммерсант» приводит другую интерпретацию: по данным издания, Роснефть предложила обменять свои казначейские акции на акции BP, чтобы в дальнейшем использовать их для выкупа долей российских партнеров в TNK-BP International. Кроме того, по данным РБК Daily, акционеры Газпрома и российские владельцы акций TNK-BP International не могут прийти к согласию относительно стоимости оставшихся 50% акций компании: первые готовы заплатить до USD15 млрд, а последние требуют USD30 млрд.

Хотя о заинтересованности Газпрома в приобретении доли в ТНК-BP известно уже давно, Роснефть в качестве потенциального покупателя акций компании упоминается впервые. Фактически, в указанных сообщениях предполагается три возможных варианта будущей структуры акционеров ТНК-BP в случае успеха переговоров (BP и Роснефть, ВР и Газпром, Газпром и Роснефть). В прошлом году Газпромнефть приобрела 50% акций Томскнефти, оставшимся 50%-ным пакетом акций которой владеет Роснефть, поэтому совместный контроль Газпрома и Роснефти над ТНК-BP на паритетных основаниях не будет беспрецедентным случаем. Вместе с тем, сотрудничество с Роснефтью может усложнить для Газпрома задачу реализации эффекта синергии от сделки.

На фоне мини-ралли на рынке еврооблигаций развивающихся стран за последние две торговых сессии котировки долговых инструментов ТНК-BP полностью восстановились после падения, произошедшего в конце марта. В настоящий момент выпуск ТНК-BP 18 торгуется на уровне чуть ниже 96.0, что соответствует спрэду ASW+400 б. п. – на 60 б. п. шире, чем у выпуска Газпром 18, размещенного в начале этой недели.

Правительство Санкт-Петербурга намерено получить контроль над Ленэнерго

Газета «Ведомости» вчера сообщила со ссылкой на представителя администрации Санкт-Петербурга, что правительство города планирует увеличить свою долю в Ленэнерго до контрольного пакета. В настоящий момент контроль над компанией принадлежит РАО ЕЭС, однако после завершения реструктуризации холдинга и дополнительного выпуска акций Ленэнерго правительство Санкт-Петербурга получит блокирующий пакет. По данным издания, чиновники рассматривают возможность еще одного размещения акций в пользу города с оплатой распределительными активами. С нашей точки зрения, новость нейтральна или умеренно негативна для кредитного качества компании.

Фактор поддержки, по нашему мнению, уже учитывается в оценке кредитного качества компании, однако мы бы хотели подчеркнуть, что эта поддержка никогда не имела денежной формы, и мы не ожидаем, что город предоставит значительное финансирование для осуществления инвестиционной программы компании;

Мы полагаем, что если правительство Санкт-Петербурга станет контролирующим акционером Ленэнерго, вероятно, оно будет настаивать на том, чтобы компания выполнила свою масштабную программу капиталовложений в полном объеме (что потребует привлечения новых заимствований).

Мы вновь отмечаем, что Ленэнерго, имея достаточно высокие тарифы за подключение, отстает от плана по сбору платы за присоединение к сетям. Таким образом, по нашим прогнозам, долговая нагрузка компании в ближайшие два года существенно возрастет. Более подробно финансовая стратегия Ленэнерго была рассмотрена в «Обзоре рынка долговых обязательств» от седьмого марта 2008 г. Мы считаем, что длинные облигации Ленэнерго не являются переоцененными по сравнению с обязательствами Тюменьэнерго и генерирующих компаний, которые недавно прошли масштабную переоценку.

Агентство Fitch повышает прогноз по рейтингу Нижнекамскнефтехима

Рейтинговое агентство Fitch вчера подтвердило долгосрочный рейтинг Нижнекамскнефтехима (НКНХ) на уровне B+ и изменило прогноз со «стабильного» на «позитивный». Это решение отражает точку зрения агентства Fitch, что инвестиционная программа на 2006-2010 гг. в объеме USD889 млн была реализована успешно: более 60% запланированных проектов уже завершены (капиталовложения – USD560 млн), что включает завод по производству полипропилена мощностью 180 тыс. тонн в год, строительство электростанции, а также модернизацию существующих мощностей по производству полистирола и галобутиловых каучуков. Учитывая прогнозы руководства и тенденции первого полугодия 2007 г., рейтинговое агентство ожидает, что инвестиции в развитие мощностей и меры, направленные на оптимизацию расходов, обеспечат более высокую операционную прибыль и повышение рентабельности за 2007 г. Fitch подчеркивает, что рейтинги компании по-прежнему ограничены такими факторам и как зависимость НКНХ от небольшого количества региональных поставщиков, показатели рентабельности, которые существенно ниже, чем у сопоставимых нефтехимических компаний, а также давление на генерацию свободных денежных потоков в связи с исполнением оставшейся части программы капиталовложений.

Агентство Fitch впервые присвоило компании рейтинг B+ в декабре 2005 г. и подтвердило его в ноябре 2006 г. По шкале агентства Moody’s рейтинг НКНХ составляет B1 (подтвержден в феврале 2008 г.). Котировки еврооблигаций компании не отреагировали на новость. Их доходность к оферте в декабре 2010 г. составляет 9.3% (спрэд к КО США 620 б. п.), что, с нашей точки зрения, является справедливым уровнем, принимая во внимание доходности долговых инструментов Казаньоргсинтез 11 (B/B-; доходность к погашению 9.1%; спрэд к КО США 680 б. п.) и ЕвроХим 12 (BB-/BB-; доходность к погашению 8.6%; спрэд к КО США 600 б. п.).

Группа ГАЗ рассматривает возможность выделения бизнеса по производству легковых автомобилей

Газета «Ведомости» сообщает со ссылкой на председателя правления Группы ГАЗ С. Занозина, что компания рассматривает возможность выделения бизнеса по производству легковых автомобилей в отдельную компанию. По словам г-на Занозина, Группа ГАЗ находится в поиске партнера, который мог бы предоставить новую платформу автомобиля, и если такая компания будет найдена, с ней может быть образовано совместное предприятие. Ранее сообщалось, что Группа ГАЗ ведет переговоры по этому вопросу с GM.

Мы считаем, что выделение бизнеса по производству легковых автомобилей будет благоприятным для Группы ГАЗ. Согласно отчетности компании за первое полугодие 2007 г., операционная рентабельность автомобильного сегмента, который включает в себя производство легковых автомобилей, легких коммерческих автомобилей и микроавтобусов, составила 5.07%, в то время как в других сегментах данный показатель составлял 11.1-15.6%. Мы считаем, что сегмент легковых автомобилей продемонстрировал самые слабые результаты после убыточного LDV (британского подразделения по производству легких коммерческих автомобилей Maxus). В случае выделения этого бизнеса в отдельную компанию, показатели Группы ГАЗ должны улучшиться с точки зрения рентабельности. Кроме того, самостоятельная разработка новых моделей легковых автомобилей слишком дорога для компании и требует значительных капиталовложений, тогда как Группа ГАЗ имеет более перспективные сегменты для инвестиций, например, производство дизельных двиг ателей и дорожно-строительной техники.

Несмотря на то, что производство легковых автомобилей пока не выделено в отдельный бизнес, мы считаем, что менеджмент компании делает шаги в правильном направлении. По нашему мнению, в настоящий момент кредитное качество Группы ГАЗ является наиболее высоким среди эмитентов автомобильного сектора, и мы повторяем нашу точку зрения, что облигации ГАЗ-финанс-1 должны торговаться с дисконтом по доходности к сопоставимым инструментам АвтоВАЗа.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: