Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[04.04.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Вопреки нашим ожиданиям, падение базовых активов продолжилось на прошлой неделе, при этом рост доходности сразу на 20 б.п. в длинном конце американской кривой оказался самым значительным с середины марта 2005 года. Главная причина продаж – опасения роста процентных ставок в ведущих экономиках мира, включая, помимо США, еврозону и Японию. Даже в Великобритании, где в начале года ожидалось продолжение снижения ставок, стартовавшее в августе прошлого года, теперь вероятность, как смягчения денежной политики, так и ее ужесточения оценивается равновеликой. Свои первый день в апреле индикативные 10Y UST открыли новым ростом доходности, которая теперь «опасно» заигрывает с ключевым уровнем сопротивления 4.88% и даже превышает его в ходе торгов. В то же время, мы не видим однозначных факторов, особенно в отчетах и заявлениях прошлой недели, которые бы указывали на то, что крупнейшие центральные банки мира будут проводить денежную политику более агрессивно, чем ранее ожидалось. Наиболее заметный рост доходности начался после итогов заседания FOMC на котором ориентир по ставке Fed Funds был повышен еще на 25 б.п. до 4.75%. При этом никаких поправок в формулировке стенограммы не последовало, как и на предпоследнем раньше банкиры заявили о режиме «may be needed» о возможном повышении ставок в будущем. Поэтому мы можем говорить, что действительных изменений в прогнозах процентных ставок в США не произошло, а продажи во многом носили спекулятивный характер, поддаваясь влиянию медвежьего рынка. Помимо ложной гипотезы о том, что доходность 10Y UST не должна быть ниже ставки Fed Funds, спекуляции были связаны с тем, что нерезиденты продают американские активы. В последнее время тема о начале повышения ставок в Японии, которое может снизить спрос на американские облигации, стала активно дискутируемой. На прошлой неделе она подогревалась слабым спросом на очередных аукционах рефинансирования облигаций Казначейства США. Таким образом, в ближайшие 2-3 недели торги по базовым активам будут проходить в широком диапазоне 4.75-4.90%, при этом до конца недели, когда ожидается ключевой отчет по занятости США за март, доходность будет оставаться вблизи верхней границы указанного диапазона.

Между тем, как мы и прогнозировали, кривая доходности UST приобрела «нормальную» форму, когда доходность длинных выше доходности более коротких активов. За неделю спрэд доходности между 30Y UST и 2Y UST вырос с –2 до 6.9б.п. «Игру» на возвращение кривой к нормальному виду мы считали хорошей торговой идеей. Несмотря на то, что на рынке царит неопределенность, и некоторые инвесторы пересматривают свои прогнозы по процентных ставкам в мире и США, возможные моменты выравнивания кривой мы считаем нелогичными, и при подобных случаях будет вновь рекомендовать покупку спрэда 30Y vs 2Y UST. На европейском долговом рынке короткие немецкие облигации продолжают отставать от своих соседей по региону из-за настойчиво жесткой риторики представителей ЕЦБ, которые чуть ли не каждый день заявляют об угрозе ценовой стабильности. Кроме того, сильные данные по промышленности и деловой активности в регионе говорят о том, что экономический рост в еврозоне может оказаться выше более ранних оценок. Хотя мы не думаем, что на своем заседании в ближайший четверг ЕЦБ повысит ставку второй месяц подряд, мы повышаем наш прогноз по ставке на конец года с 3% до 3.25-3.50%. Ожидания более агрессивной денежной политики продолжат оказывать давление на немецкие активы, доходность 10Y Bunds за неделю выросла на 15 б.п. до 1.5-летнего максимума 3.785%. Мы ожидаем, что доходность продолжит восхождение к 4.0%. При этом доходность более коротких немецких бумаг растет еще более высокими темпами. Поэтому мы по-прежнему рекомендуем «игру» на выпрямление кривой доходности немецких бумаг (сегодня спрэд между 2-х и 10-летними выпусками составляет 47 б.п.), а также покупку спрэда между 10-летними британскими государственными облигациями и 2-летними немецкими бумагами, который за неделю сократился со 114 до 108 б.п.

Долги Emerging Markets

Как мы и ожидали, в рисковом сегменте emerging markets превалировали продажи, за неделю бумаги в среднем, по индексу EMBI+, потеряли 0.67%, за март – 2%, хотя с начала года они все еще в плюсе на 1.7%. Снижение котировок вызвано усилением политической неопределенности из-за назначения новых лиц и выборами в ряде стран, включая Бразилию, Турцию, Украину и Перу. В середине недели политические опасения в Бразилии после назначения нового министра финансов Гидо Мантеги, который пообещал следовать политике своего предшественника, стали затихать, однако на первый план выступил фактор роста доходности базовых активов, после того, как FOMC очередной раз повысил ставку на 25 б.п. и сохранил прежнюю формулировку. За три дня доходности 10Y UST выросла сразу на 15 б.п., оказывая давление, в первую очередь, на наиболее ликвидных представителей сегмента – бразильские, мексиканские, турецкие и российские еврооблигации. В то же время, внешние высокодоходные долги стран-экспортеров нефти Венесуэлы и Эквадора показали умеренно-позитивные динамику на фоне роста цен на «черное золото» на $4.58 за неделю. Таким образом, наши рекомендации продолжают приносить прибыль инвесторам. Мы рекомендовали на прошлой неделе «тактически продавать» Бразилию и Перу, что принесло бы инвесторам в среднем 86.9% годовых. При этом сохранение позиций по Венесуэле, Турции и Эквадору, которые мы рекомендовали «держать» принесло бы доходность в размере 26.72% годовых. Также мы советовали покупать Филиппины, Пакистан и Аргентину, что привело бы к среднему убытку в размере 10.77%. Таким образом, общий результат наших рекомендаций за неделю 102.85% годовых, что весьма комфортно на неопределенном рынке. Что касается предстоящей недели, мы рекомендуем занять выжидательную позицию, по крайней мере, до публикации ключевого отчета по занятости США за март, который должен сформировать более устойчивые уровни по доходности базовых активов. Мы ожидаем сохранение умеренных продаж в сегменте, но в ожидании этих данных рынок emerging markets будет низколиквидным, поэтому уровни открытия каких-либо позиций, скорее всего, будет не привлекательными. В нынешних условиях отдаем предпочтение азиатским кредитам (Филиппины, Индонезия, Пакистан), которые в последние дни показывали более низкую волатильность, чем их латиноамериканские аналоги, и имеют внутренние факторы роста. В частности, правительство Филиппин в начале месяца заявило об улучшении бюджетных показателей (по-видимому, стал сказываться фактор увеличения ставки НДС), а также о возможном обмене дорогостоящих долгов Brady на глобальные облигации. При этом «хуже рынка» будут торговаться бумаги Перу, поскольку, по последним опросам, левый лидер Ольянто Умала перед первым туром президентских выборов (9 апреля) упрочил свои позиции перед либеральным кандидатом Флорес. Однако мы не советуем продавать, поскольку действительные итоги подсчета голосов могут существенно отличаться от предварительных опросов. Кроме того, оценка бумаг «выше» или «ниже» рынка не означает их рост или снижение, а лишь изменения относительно среднерыночных показателей. В целом устойчивость EM на фоне роста доходности 10Y UST к 4.90% выглядит обнадеживающе. Инвесторы, структура которых в последнее время существенно изменилась в пользу долгосрочных держателей, по-прежнему не хотят продавать. Поэтому при росте базовых активов ожидаем новые вложения в сегмент, в ближайшие дни спрэды будут оставаться стабильными. Высокая волатильность отпугнет эмитентов от выхода на первичный рынок, который на прошлой недели «оказал прием» только высококлассному эмитенту с инвестиционным рейтингом – ЮАР. Республика разместила 10-летние долги в евро на 750 млн. евро с купоном 4.5%.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские еврооблигации не стали исключением из общей негативной динамики emerging markets, однако ухудшение политических факторов в Латинской Америке и Восточной Европе практически не оказывало влияние на котировки российских бумаги. Об этом можно судить из того, что снижение России’30 началось лишь с ростом доходности базовых активов, при этом отставало от них, что привело к снижению спрэда за неделю с 110 до 105 б.п. Однако можно говорить, что в силу узких спрэдов с UST Россия, вопреки нашим рекомендациям и прогнозам зарубежных инвестиционных банков, торговалась хуже остальных EM. За неделю, по индексу EMBI+, российские активы снизились на 0.96% (EM в среднем на 0.67%). При этом, как мы и прогнозировали, хуже выглядели более длинные бумаги (см. график справа), поэтому наша рекомендация относительно сокращения дюрации портфеля российских еврооблигаций. Поскольку мы не ожидаем снижения доходности базовых активов до конца недели, российские внешние долги также будут находиться под давлением.

Корпоративные выпуски в целом торговались лучше суверенных аналогов из-за менее тесной «привязки» к базовым активам, при этом менее доходные длинные еврооблигации Газпрома отставали от остальных корпоративных бумаг. На втором месте по глубине снижения находились наши стратегические фавориты – длинные долги металлургии и телекомов. Однако мы уже несколько недель рекомендуем фиксировать прибыль после роста в течение предыдущих месяцев. Доходность по этим бумагам с начала года по-прежнему остается в отрицательной области, однако с начала марта она выросла более, чем на 20 б.п., что делает эти бумаги снова привлекательными для инвестирования. Однако до улучшения конъюнктуры внешних рынков остаемся в тактических продажах и сокращаем дюрацию. В условиях нынешней неопределенности (как впрочем, и в прошлые моменты увеличения волатильности на рынке) лучше будут выглядеть высокодоходные банковские выпуски (ноты Альфа-банка, МДМ- банка, Промсвязьбанка, Петрокоммерцбанка, Русского Стандарта), купонный доход по которым пока превышает незначительное снижение котировок. Короткие выпуски указанных эмитентов могут быть интересны для инвесторов, которые не имеют возможности «шортить» и хотят переждать волатильность в более доходных выпусках.

На первичном рынке Абсолют-банк разместил свои 3-летние ноты по цене 99.352% с купоном 8.75%. За 4 дня торгов они практически не ушли с цены размещения, однако, на наш взгляд, у бумаг есть потенциал сокращения доходности 30-40 б.п. Также прошлая неделя была богата на секьюритизацию. Сразу три заемщика – Альфа-банк, Банк Русский Стандарт и РЖД выпустили обеспеченные ноты. Наиболее интересной была секьюритизация лизинговых контрактов РЖД. Старший транш с рейтингом Baa2/BBB- на $453 млн. в рублевом эквиваленте 12.57 млрд. руб. был размещен по цене выше номинала и доходности 7.875% (купон 8.375%). Несмотря на то, что мы понимаем, что оцениваем рублевый риск, премия к аналогичным по срочности рублевым выпускам Газпрома и РЖД составляет 70-80 б.п., поэтому ожидаем роста бумаг на вторичном рынке. В ближайшие дни ожидается закрытие книги заявок по выпускам CLN Трансбункера и Энергомаша. Ноты обеих компаний будут иметь срок обращения 4 года с возможностью досрочного погашения. Индикативная доходность первого займа указана на уровне 9%, а второго, на наш взгляд, более привлекательного в силу рыночной позиции эмитента, - на 9.5%

ВАЛЮТНЫЙ РЫННОК

На валютном рынке неделя роста сменяет неделю падения пары евро/долл. Так, после достаточно сильного падения единой валюты неделей ранее с 1.2200 до 1.1960, пара евро/долл частично восстановила свои позиции. Главным событием недели стало заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по ставке. Ставка была повышена на 0.25 п.п. до 4.75% годовых, что прогнозировалось всеми участниками рынка и было заложено в котировки валютного рынка. Сопроводительный комментарий не изменился по сравнению с январским заседанием. По-прежнему основными тезисами являются: «экономический рост волатильный, но, скорее всего, вернется к более стабильным темпам…вторичная инфляция отсутствует, увеличение объема используемых ресурсов может способствовать росту инфляционного давления, но пока инфляционные ожидания находятся под контролем». И главная фраза: «возможно, понадобится дальнейшее повышение ставки». То есть, суть послания прежняя: дальнейшие перспективы роста ставки зависят от выходящей макроэкономической статистики. Большинство инвесторов ожидали, что комментарий ФРС будет несколько смягчен, тем самым, указывая на прекращение повышение ставки. Сохранение «агрессивных ноток» привело к сохранению ожиданий дальнейшего повышения ставки. В настоящий момент инвесторы прогнозируют достижения уровня 5% годовых к середине года, скорее всего, ставка будет повышена в мае, и с высокой долей вероятности этот уровень станет пиком в текущем году.

После заседания ФРС доллар начал укрепляться, но силы «быков» хватило только на один день, после чего единая валюта начала расти. Такая динамика является закономерной, так как если присмотреться, то получается, что доллар потерял единственную поддержку в разнице ставок. С учетом прогнозов по денежно-кредитной политике в еврозоне спрэд между ставками в США и ЕС будет сжиматься. Ожидания по ставке ЕЦБ на конец года составляют 3.25-3.50% годовых. Во второй половине недели появились слухи о диверсификации рядом Центральных Банков своих валютных резервов в пользу активов номинированных в евро. О переводе более 10% своих резервов, размер которых около 23 млрд. долл., в евроактивы заявляли Объединенные Арабские Эмираты, а также ряд стран Средней Азии. Китай намерен уменьшать долю американских активов, на фоне слабеющей уверенности в том, что США способен обеспечить привлекательность своих активов. В целом, в перспективе эти планы могут перерасти в общую тенденцию перевода резервов из доллара в другие валюты.

В пятницу отметим публикацию данных по базовому индексу потребительских расходов, который вышел в рамках ожиданий, в годовом исчислении он составил 1.8% годовых, то есть в рамках «комфортной зоны» установленной ФРС в размере 2% годовых. На этой неделе будут опубликованы данные по занятости, которые станут одними из тех, что определят результат майского заседания. Ожидается снижение количества новых рабочих мест в экономике США с 243 тыс. до 190 тыс. и сохранение уровня инфляции, а также роста почасовой оплаты труда. Фокусируем внимание на росте почасовой оплаты труда – главный инфляционный фактор (прогноз: рост на 0.3%). В январе именно этот компонент привел к росту ожиданий по инфляции. Сопротивление сейчас находится на уровне 1.2200-1.2220. До выхода данных по занятости в пятницу, этот уровень вряд ли будет пройден. Наш среднесрочный прогноз по паре евро/долл 1.2500.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вторичный рынок

Рынок рублевых облигаций на прошлой неделе, несмотря на окончание месяца и высокие ставки межбанковского кредитования, чувствовал себя достаточно уверенно, в среднем показав положительную доходность. Наибольший рост был отмечен в выпусках второго/третьего эшелона, которые принесли инвесторам порядка 20% годовых, что закономерно: на фоне опасений падения рынка инвесторы «уходили» в защитные активы с короткой дюрацией. Достаточно неожиданно высокую доходность показали госбумаги (15% годовых), но это рост был обеспечен в течение одного дня, что, на наш взгляд, связанно с техническим спросом инвесторов на эти бумаги в период закрытия квартальных балансов. Корпоративные фишки двигались в боковом тренде, как результат они принесли доходность порядка 6-7% годовых. В минусе оказались лишь столичные облигации. Как и ожидалось, инвесторы в условиях высокой стоимости рублевых средств сократили активность на долговом рынке, но продавать облигации не стали, что особенно примечательно на фоне относительно тяжелой конъюнктуры внешнего долгового рынка. Это указывает на положительную оценку инвесторами перспектив долгового рынка. Но, все же, в краткосрочном плане, ситуация рынке базовых активов достаточно напряженная. Доходность UST’10 тестирует почти двух летний максимум на 4.90% годовых. Ряд азиатских Центральных Банков, по слухам, избавляются от американских активов в пользу номинированных в евро. Конъюнктура внешнего долгового рынка в настоящий момент является определяющим фактором для рынка рублевых облигаций. Ставки денежного рынка в силу своих низких значений на протяжении большей части месяца (их рост происходит в основном в конце месяца в период налоговых платежей) выполняют функцию регулирования торговой активности инвесторов.

На валютном рынке пока преобладают длинные позиции по рублю против доллара, но относительно узкий диапазон колебания пары евро/долл на рынке FOREX не позволяет выйти на новые уровни (в последние две недели курс рубля находится в рамках 27.65-27.85). Валютная премия в настоящий момент находится на нулевом уровне (в соответствии с котировками годовых NDF, более длинные контракты предполагают наличие премии), такое значение держится не первую неделю, поэтому с учетом премии между валютными и рублевыми облигациями Минфина РФ, который сейчас составляет 70-90 б.п. потенциал снижения доходности рублевых гособлигаций отсутствует. Аналогичные перспективы по бумагам первого эшелона. В связи с чем, колебания на рынке рублевых облигаций полностью определяются внешним рынком. В таких обстоятельствах мы рекомендуем избегать покупок долгосрочных выпусков первого эшелона, по причине их высокой волатильности в рамках бокового тренда. Инвестор может рассчитывать на те же низкие значения доходности, что и на прошлой неделе. Рекомендации мы оставляем прежними – покупать выпуски второго/третьего эшелона с низкой дюрацией, в целях получения купонного дохода при минимальном рыночном риске: Севкабель 2в (12% годовых, 0.7 года), Инпром 2в (10% годовых, 0.3 года), Сибтелеком 3в (7.1% годовых, 0.3 года), ТВЗ (9.3% годовых, 0.5 года).

Первичный рынок

На текущей неделе первичный рынок оживет: после двух недель отсутствия размещений ожидается выход 5 эмитентов. Из наиболее интересных мы отмечаем 3й выпуск Башкирэнерго и 3й выпуск Центрального Телеграфа. ОАО "Башкирэнерго" является монополистом в производстве электроэнергии на территории Башкирии и производит более 50% теплоэнергии, потребляемой в республике.

Позитивное влияние на надежность облигаций ОАО «Башкирэнерго» оказывают следующие факторы:
• Компания-эмитент представляет собой сильную естественную монополию, обеспечивающую потребности целой республики в электроэнергетике полностью и половину потребностей в тепловой энергии.
• Отрасль в которой работает эмитент считается стратегической, в случае нестабильности экономической обстановки в стране правительство обеспечит функционирование предприятия.
• Общая сумма выпущенных долговых займов и планируемых к выпуску (1000 + 1500 млн. руб.) существенно ниже чистых активов эмитента (24 430 млн. руб.)
• Компания обладает значительным запасом собственных оборотных средств – 2 414 млн. руб.
• У предприятия есть планы и наработки по реализации программ нетрадиционной энергетики (ветроэнергетика и т.п.)

Вместе с тем кредитоспособность эмитента и поручителей ограничена рядом негативных факторов, в частности:
• Существует риск жесткого контроля ценовой политики компании со стороны правительства и на данный момент цены контролируются правительством, что не дает возможность полностью реализовать предприятию установить цены и получать прибыль согласно законам рынка
• Деятельность предприятия зависит от одного сырья – газа, (по итогам 2005 г. составляющая данного сырья 95.6% в общем объеме сырьевых источников)
• Низкая диверсификация поставщиков сырья: 97.6 % поставок приходится на 2-х поставщиков
• Высокая изношенность основных фондов предприятия.
• До сих пор не ясна ситуация с управлением предприятия, в 2004- 2005 годах наблюдались напряженные отношения между Муртазом Рахимовым (президент «Башкоростана») и его сыном Уралом Рахимовым (председатель совета директоров ОАО «Башкирэнерго»). Непрозрачна структура акционеров и конечного бенефициара.

2й выпуск облигаций эмитента является относительно коротким и низколиквидным, что не позволяет на основе динамики его ставок оценить доходность нового займа. На рынке обращается выпуск сравнимой компании Татэнерго по доходности 7.8% годовых с погашением через 2 года. Кредитные риски Татэнерго и Башкирэнерго мы оцениваем как сравнимые, на основе чего мы оцениваем справедливую доходность к трехлетней оферте нового займа на уровне 8.3-8.5% годовых.

ОАО «Центральный телеграф» - один из ведущих операторов телефонной связи Московского региона. Компания оказывает услуги местной, междугородной и международной телефонной связи, а также услуги доступа к сети Интернет в Москве и в городах Московской области.

Позитивные факторы:
• Прогноз развития московского рынка услуг связи на уровне 20% в год. Рынок информационных услуг и связи в 2005 вырос на 31% и составил $24.2 млрд.
• Наличие сильного акционера (государственного Связьинвеста)
• Тарифы эмитента не подлежат государственному регулированию
• Внедрение новых телекоммуникационных услуг
• За период 2000-2004 г.г. доля рынка эмитента увеличивалась с 1.4% до 3.9%
• Устойчивый рост основных входящих денежных потоков (выручки, прибыли от продаж, чистой прибыли)
• Стабильные показатели деловой активности
• Неизменный и приемлемый уровень коэффициентов автономии
• Высокая рентабельность (по некоторым позициям наблюдается увеличение значений)

Негативные факторы:
• Снижение доли традиционной телефонии (у эмитента половина доходов), рост беспроводной связи и Интернета
• Сильная конкуренция со стороны дочерних компаний АФК «Система» (МГТС, МТС, Комстар)
• Неопределенность по вопросу приватизации «Связьинвеста»
• Консолидация рынка связи (крупные игроки - Golden Telecom и ОАО «АФК “Система)
• Отсутствие собственных оборотных средств
• Резкое снижение коэффициента текущей ликвидности (по причине значительного роста кредиторской задолженности)
• Высокая долговая нагрузка (однако, видна положительная динамика – в 2003 г. она составляла 100%)

На основе динамики котировок 1го выпуска эмитента с учетом некоторого улучшения его кредитного качества и потенциально более высокой ликвидности (размещение первого выпуска происходило на фоне негативной конъюнктуры долгового рынка), мы оцениваем справедливую доходность нового займа Центрального телеграфа на уровне 10.3-10.8% годовых.