Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[04.04.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК. Доходности бумаг первого и второго эшелонов практически не изменились по итогам прошедшей недели, несмотря на отрицательное влияние ряда факторов на ставки вторичного рынка. К ним, в частности, можно отнести: шквал первичных размещений, фактор конца квартала, рост еврооблигационных ставок и снижение рубля по отношению к доллару. Как и всегда, основная причина влияния на ставки – излишняя рублевая ликвидность российской банковской системы, которая не позволила ставкам расти. Пожалуй, текущая неделя окажется ключевой для определения тренда процентных ставок на ближайшее будущее. Объем первичных размещений на этой неделе (21,6 млрд руб. с учетом Москвы 36 и 42), по всей видимости, абсорбирует значительную часть ликвидности крупнейших игроков. Между тем, прочие негативные факторы (см. выше) также продолжат действовать. По итогам этой недели мы ждем, что процентные ставки облигаций первого-второго эшелонов окажутся немного выше конца прошедшей недели.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. Похоже, что в апреле 2005 г. общий объем размещений корпоративных и муниципальных облигаций будет сравним с рекордами образца декабря 2004 г. Безусловно, «сделкой недели» следует признать выпуск облигаций Московской области номиналом 12 млрд руб.

Нижнекамскнефтехим. Сегодня на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО Нижнекамскнетехим. (одного из крупнейших нефтеперерабатывающих предприятий России). Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до погашения: 7 лет; срок до оферты: 4 года. На аукционе будет определена процентная ставка полугодового купона до оферты. Организаторы прогнозируют доходность к оферте на уровне 10,0— 10,5% год.

СТИН-Финанс. В тот же день, 5 апреля, на ММВБ начнется размещение облигаций ЗАО СТИН-Финанс (SPV лизинговой компании ОАО Машлизинг). Номинал выпуска: 300 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена процентная ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ОАО Станкоагрегат и ОАО Машлизинг (лизинговая компания). Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения.

Пересвет-Инвест. Еще одно размещение, запланированное на 5 апреля — облигации ЗАО Пересвет-Инвест (строительная компания). Номинал выпуска: 300 млн руб.; срок до погашения: 2,5 года; срок до оферты: 1,5 год. На аукционе будет определена процентная ставка ежеквартального купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство АКБ «Пересвет» (коммерческий банк, согласно данным ЦЭА Интерфакс — 96-ой по размерам активов в российской банковской системе по состоянию на конец 2004 г.). Организатор прогнозирует процентную ставку купона на предстоящем аукционе на уровне 17—17,5% год.

Москва 42. В тот же день, 6 апреля, начнется доразмещение облигаций Москвы 42-ой серии. Объем бумаг, предлагаемых на аукционе составит 2 млрд руб.; срок до погашения: 2,4 года; процентная ставка полугодового купона до погашения: 10% год. Мы ожидаем, что размер премии за вторичное размещение не превысит 10 б.п. от текущих котировок (доходность к погашению за последнюю торговую неделю 6,90—6,99% год.) и, соответственно, оцениваем доходность предстоящего выпуска 6,99—7,09% год.

Москва 36. 6 апреля начнется размещение облигаций Москвы 36-ой серии. Объем бумаг, предлагаемых на аукционе составит 3,9 млрд руб.; срок до погашения: 3,75 года; процентная ставка полугодового купона до погашения: 10% год. Сравнимая по дюрации выпуск облигаций Москва 29 торгуется по доходности 7,69% год. (за последнюю неделю 7,69—7,88% год.). С учетом чуть более длинного срока 36-ой серии и возможной премии за первичное размещение в размере 5-10 б.п., «справедливая» доходность предстоящего размещения составит 7,74—7,79% год.

Мидленд Кэпитал Менеджмент. Днем позже, 7 апреля, на ММВБ начнется размещение облигаций ОАО Мидленд Кэпитал Менеджмент (управляющая компания Midland Group, занимающейся производством и торговлей металлом и металлопродукцией). Объем выпуска: 530 млн руб.; срок до погашения: 1,5 года. На аукционе будет определяться ставка полугодового купона до погашения. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ОАО МЗ Красный Октябрь и ЗАО ВМЗ Красный Октябрь.

Сибакадембанк. Также 7 апреля начнется размещение облигаций КБ Сибакадембанк (коммерческий банк, по данным ЦЭА Интерфакс — 75-ый по объемам активов и 85-ый по объему капитала по состоянию на конец 2004 г.). Объем выпуска: 470 млн руб.; срок до погашения: 2 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определяться ставка ежеквартального купона до оферты.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА. На прошедшей неделе финансовые результаты по МСФО за 2004 г. объявил один из крупнейших банков отрасли потребительского кредитования и российской банковской системы в целом — Банк Хоум Кредит энд Финанс (ХКФБ). Согласно данным ЦЭА Интерфакс, по итогам 2004 г. Банк Русский Стандарт впервые вошел в топ-20 крупнейших российских банков, заняв 20-е место по размеру активов и капитала. ХКФБ также совершил скачок в рейтинге по итогам года, выйдя на 36-е место по размерам активов с 81-го годом ранее и на 44-е место по размеру капитала. Темпы развития отрасли потребительского кредитования по-прежнему впечатляют. Оба крупнейших игрока на этом рынке показали прирост кредитного портфеля в разы. За счет более позднего — по сравнению с Русским Стандартом — старта, ХКФБ пока отстает от своего основного конкурента по абсолютным размерам. В то же время темпы развития ХКФБ (превосходящие Русский Стандарт) позволяют говорить о сокращении отставания между ними.

Естественно, что эффективность операций ХКФБ пока заметно уступает Русскому Стандарту — это связано со значительными инвестициями в развитие сети, который последний сделал в 2002—2003 гг. Мы ожидаем, что в 2005 г. норма чистой рентабельности и доходности активов и капитала ХКФБ станет сравнима с показателями Русского Стандарта образца 2004 г. Стоит отметить, что ХКФБ — иностранный банк, и его материнская компания обладает инвестиционным рейтингом по версии международного рейтингового агентства Moody’s. В то же время между нынешним акционером Банка Русский Стандарт (г-н Тарико) и несостоявшимся (BNP Paribas) существует конфликт, который, если судебное решение Лондонского суда окажется в пользу последнего, может иметь негативные последствия для стоимости фондирования банка на внешних рынках. На наш взгляд, хорошие финансовые результаты ХКФБ и лучшая по сравнению с Русским Стандартом структура собственности обуславливают справедливый размер дисконта бумаг ХКФБ в размере 40—60 б.п. Таким образом, текущий дисконт в 50 б.п. облигаций ХКФБ (доходность к 7-ми мес. оферте 7,58% год., спрэд за последнюю торговую неделю 245—275 б.п.) к бумагам Русского Стандарт (Русский Стандарт 3, доходность к 5-ти мес. оферте 7,53% год., спрэд за последнюю торговую неделю 280—300 б.п.) является оправданным. Наша рекомендация по бумагам ХКФБ — держать.

РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ. Уровень спроса на размещаемые облигации по-прежнему заметно превышает номинал выпусков. Однако в отличие от аукционов первой половины марта процентные ставки, как правило, совпадают с прогнозами рынка и организаторов (напомним, что в начале марта все значительные по объему размещения проходили по ставкам ниже прогнозов.). Пожалуй, можно говорить о некоторым насыщении инвесторов после диеты на первичные размещения января-февраля 2005 г.

ПИТ Инвестментс. 28 марта на ММВБ состоялось размещение облигаций ПИТ Инвестментс (пивоваренная компания). Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. Поручители 1-го уровня: ЗАО ПИТ, ОАО Амур пиво. Поручители 2-го уровня: ООО ПИТ, ООО Компания ПИТ, ООО «СВД», ООО «ПИТ Дистрибьютор».

Спрос на аукционе превысил номинал размещения более чем на 20%. Однако итоги размещения показали, что инвесторы не готовы покупать облигации третьего эшелона без значительной премии. Как следствие, доходность, определенная на аукционе, заметно превзошла прогноз организаторов (13,50— 14,00% год.) и наши ожидания (13,50—14,0% год.). Процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 14,25%, соответствующая доходности к оферте на уровне 14,76% год.

Трубная Металлургическая Компания. 29 марта на ММВБ состоялось размещение облигаций ЗАО ТМК (производитель труб). Объем выпуска: 3,0 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 2 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты (процентная ставка на второй год обращения на 1% меньше, чем в первый год обращения). Поручительство по выпуску (на сумму 1,17 млрд руб. каждый) предоставлено:

ОАО «Волжский трубный завод»

ОАО «Северский трубный завод»

ОАО «Синарский трубный завод»

ОАО «Таганрогский металлургический завод»

Спрос на аукционе превзошел номинал выпуска почти на 20%. Доходность облигаций ТМК к двухлетней оферте была зафиксирована на уровне 10,90% — в соответствии с прогнозом организаторов (10,5—11,0% год.) и нашими ожиданиями (10,85—11,35% год.)

ИНКОМ-Финанс. 29 марта на ММВБ началось размещение облигаций SPV ИНКОМ- Недвижимость (риэлтерская и строительная компания). Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года; срок до 3-ей оферты: 3 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до 2-ой оферты. Поручительство по выпуску предоставлено компаниями ЗАО «ИНКОМ-МЦБН» и ОАО «Корпорация Инком». Структурой выпуска предусмотрена частичная амортизация основной суммы долга:

20% от номинала через 1 год с даты размещения

20% от номинала через 2 года с даты размещения

20% от номинала через 3 года с даты размещения

40% - в дату погашения облигаций

В первый день размещения спрос на бумагу составил 1,25 млрд руб. (83% от номинала выпуска). Все заявки были удовлетворены по процентной ставке 15,0% год. (доходность к оферте на уровне 15,86% год.). Размещение пока продолжается.

Салаватстекло. В тот же день, 29 марта, на ММВБ состоялось размещение облигаций ОАО Салаватстекло (производитель стекла). Объем выпуска: 750 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения. Структурой выпуска предусмотрена поручительство ОАО «Нефтекамское производственное объединение искусственных кож».

По результатам аукциона спрос превзошел номинал выпуска почти на 75%. Ставка купона составила 11,60% год. (эфф. доходность — 11,94% год.), что соответствовало прогнозам организаторов (11,80—12,30% год.).

Арсенал-Финанс. 31 марта на ММВБ начнется размещение облигаций SPV ОАО «МЗ Арсенал» (машиностроительная компания). Объем выпуска: 200 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты на уровне 15,75% год., соответствующая доходности к оферте на уровне 16,37% год.