Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Ключевое событие для рублевого рынка облигаций – повышение однодневной ставки РЕПО на 25 б. п., а также увеличение нормативов резервирования, что наверняка станет основным фактором для настроений участников рынка на предстоящей неделе, состоялось уже в конце торговой сессии и не оказало существенного влияния на котировки долговых инструментов в пятницу. Несмотря на волатильность на мировых финансовых рынках, торговля рублевыми облигациями в последний день недели проходила довольно активно. Акцент по прежнему был смещен на обязательства второго и третьего эшелонов. Динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск ГАЗ финанс 1, котировки которого выросли на 0.30 п. п. (100.3) после объявления эмитентом ставки на очередной купонный период (9.3%). По всей видимости, объем выпуска, предъявленного к оферте (12 февраля), окажется небольшим. Мы также отмечаем повышенную инвестиционную активность в облигациях Кокс- 02 (+0.2 п. п.) и Х5 1 (+0.2 п. п.).

Мы полагаем, что в течение последующей недели инвесторы будут оставаться под впечатлением от неожиданного решения Банка России, принятого в пятницу вечером. В нашем годовом отчете «Рынок облигаций: глобальное похолодание» от 28 декабря 2007 г. мы указывали на высокую вероятность повышения аукционной ставки РЕПО во втором полугодии, однако пятничное решение Банка России было для нас сюрпризом. С нашей точки зрения, этот шаг в настоящий момент выглядит нелогичным по следующим причинам:

• Риторика российских монетарных властей в последние месяцы была направлена главным образом на то, чтобы заверить участников рынка в намерении поддержать комфортный уровень банковской ликвидности и не допустить негативного влияния мирового кризиса на российскую финансовую систему. Повышение же ставки явно идет вразрез с последними заявлениями официальных представителей Министерства финансов и Банка России. Отсутствие прозрачности в политике монетарных властей подрывает доверие к ним со стороны инвесторов и, соответственно, сдерживает развитие российского финансового рынка.

• В начале года на денежном рынке страны установились действительно низкие ставки, что создавало впечатление наличия избыточной ликвидности. Однако сложившаяся ситуация вряд ли имела долгосрочный характер и могла существенно ухудшиться, например, уже после первых квартальных выплат НДС. Для изъятия избытка ликвидности логичнее было бы ожидать более активного повышения ставки привлечения денег, а именно ставок по депозитам Банка России, тем более что угроза притока спекулятивного капитала в условиях кризиса на мировых финансовых рынках минимальна. К повышению же ставки предоставления ликвидности, на наш взгляд, логичнее переходить при более высоких ставках ее изъятия (например, при ставках депозитов Банка России на уровне 5.0 5.5%);

• Повышение ставки РЕПО на 25 б. п. в первую очередь ставит в трудное положение эмитентов облигаций первого эшелона и ОФЗ (напомним, рост чистого предложения ОФЗ в 2008 г. составит 65%) – спрэд над ставкой РЕПО для этих инструментов минимален. Удорожание заимствований для эмитентов первого эшелона при этом будет происходить в условиях ограниченного доступа к международному рынку капитала. В то же время, одна из обоснованных целей по снижению уровня финансового рычага в системе не достигается: для целого ряда включенных в Ломбардный список выпусков третьего эшелона сохраняется разрыв между ставкой РЕПО и доходностями облигаций в несколько сот базисных пунктов.

Итак, скорее всего, уже с понедельника на рублевом рынке облигаций начнут преобладать медвежьи настроения. Труднее всего наверняка придется держателям ОФЗ. С повышением ставки РЕПО на 25 б. п. символическая премия к ставке РЕПО сохраняется только для длинных выпусков (сроком обращения 10, 15 и 30 лет). Кривая доходности ОФЗ, скорее всего, примет более плоскую форму. Мы ожидаем роста доходностей коротких ОФЗ на 20 25 б. п., а длинных – на 15 20 б. п. В текущих условиях, вероятно, очень нелегко будут проходить намеченные на ближайшую среду аукционы трех  и десятилетних ОФЗ общим объемом 20 млрд руб. В случае если не будут использованы нерыночные механизмы (например, в виде спроса со стороны институтов развития), можно ожидать, что на аукционах будет предоставляться существенная премия. Вместе с тем, инвесторы, не побоявшиеся в последние недели открывать короткие позиции по фьючерсам на ОФЗ, скорее всего, смогут зафиксировать крупную прибыль.

Рост доходностей можно ожидать и в сегменте наиболее ликвидных обязательств. Мы прогнозируем постепенный сдвиг кривой доходности первого эшелона на 25 35 б. п. Негативное влияние на более доходные выпуски второго и третьего эшелонов, скорее всего, будет не таким заметным и вряд ли превысит 15 б. п. Ориентиры по доходности размещаемых на предстоящей неделе облигаций Москвы (5 млрд руб.) и Банка Москвы (10 млрд руб.), вероятно, также будут пересмотрены на 25 30 б. п.

Стратегия внешнего рынка

По итогам пятницы можно утверждать, что вероятность рецессии американской экономики возросла, несмотря на еще одно снижение ключевой процентной ставки ФРС США (на 50 б. п.) на прошедшей неделе. Такие ожидания формировались на фоне опубликованных в среду данных по динамике ВВП США за четвертый квартал 2007 г. (рост всего на 0.6% против прогнозов на уровне 1.2%) и усилились после выхода статистики по количеству новых рабочих мест, созданных за месяц. Неожиданно для большинства участников рынка американская экономика в январе потеряла рабочие места (впервые с 2003 г.), что является одним из серьезных признаков замедления экономической активности.

Угол наклона кривой доходности КО США на прошедшей неделе продолжил увеличиваться. За этот период доходность двухлетних нот упала с 2.19 до 2.07%, тогда как доходность десятилетних обязательств, несмотря на высокую волатильность, осталась почти неизменной (2.59%). В результате спрэд между десяти- и двухлетними КО США расширился на 12 б. п. (до 152 б. п.). В случае дальнейшего понижения ставки ФРС тенденция к расширению этого спрэда должна сохранится, и он может превысить 200 б. п. уже через несколько недель. В настоящее время фьючерсы на ставку предполагают 70%-ную вероятность ее снижения на 50 б. п. уже на следующем заседании Комитета по операциям на открытых рынках, намеченном на 18 марта. Наступающая неделя, в отличие от предыдущей, не насыщена публикациями важной экономической статистики, и участники рынка, вероятно, сосредоточат внимание на годовых результатах крупных финансовых институтов, а также итогах заседания ЕЦБ (седьмого февраля) по ключевой процентной ставке европейской экономики.

Развивающиеся рынки облигаций пережили последнюю неделю без существенных потерь. Большую часть этого времени в сегменте высокодоходных бумаг преобладали покупки. Очевидно, что настроения участников рынка сильно коррелировали с динамикой мировых фондовых индексов, которые за неделю резко выросли. Покупки наблюдались в пятницу и в российском сегменте. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в пятницу приобретали по цене 115.375 (спрэд к КО США 202 б. п.). Пятилетние CDS на обязательства России при этом расширились на 2 б. п., закрывшись на уровне 118-120 б. п. В сегменте негосударственных обязательств отметим покупки еврооблигаций ВымпелКома с различной дюрацией. Длинный выпуск ВымпелКом 16 закрылся на уровне 100.0. Участники рынка покупали также выпуски АЛРОСА 14 (108.875) и Evraz 15 (99.50). Интересно отметить, что инвестиционная активность на рынке присутствовала как до, так и после публикации статистики по рынку труда в США.

С учетом дальнейшего изменения формы кривой доходности КО США инвесторам, возможно, стоит рассмотреть покупку инструментов надежных эмитентов с короткой и средней дюрацией. В российском сегменте рынка неплохое соотношение кредитного качества и доходности, на наш взгляд, предоставляют ТМК 09, ВымпелКом 11, Система 11, Распадская 12, ЕвроХим 12, Из облигаций финансового сектора, по нашему мнению, стоит обратить внимание на выпуски Абсолют Банк 09 и Абсолют Банк 10, Росбанк 09, Альфа-Банк 12, МДМ-Банк 11, ТрансКредитБанк 10.

Акционер холдинга Марта продает долю в РТМ

Владелец контрольного пакета акций группы компаний Марта Г. Трефилов продал 35.7%-ный пакет акций девелоперской компании РТМ совладельцу группы Э. Вырыпаеву. Рыночная стоимость доли составляет около USD130-140 млн, и если сделка оплачена денежными средствами, эти поступления помогут розничной сети рефинансировать краткосрочные обязательства (рублевые облигации в объеме около USD70 млн погашаются/проходят оферту в мае, а выпуск на USD80 млн проходит оферту в августе 2008 г.). Совокупный долг холдинга Марта в настоящий момент составляет около USD280 млн и, вероятно, практически полностью является краткосрочным. В статье в газете «Ведомости» сообщается, что г-н Трефилов намерен использовать поступления от продажи акций для рефинансирования долга компании. Облигации Марта-Финанс торгуются с широкими спрэдами уже довольно давно (в настоящий момент доходности всех выпусков к погашению/оферте составляют 16-20%) –участ ники рынка считают, что компания имеет чрезмерную долговую нагрузку, и данная новость может способствовать приближению котировок к номиналу.

Ситуация с группой Марта является очень иллюстративной для текущей ситуации на рынке рублевых облигаций. Многим эмитентам приходится рефинансировать свои обязательства в сложных условиях, когда обычные источники фондирования недоступны. По нашим наблюдениям, компании с нехваткой собственной ликвидности, владельцы которых не располагают значительными денежными средствами для их поддержки, прибегают к относительно дорогостоящим краткосрочным решениям (бридж-кредиты, кредиты под залог собственных акций и т. д.). Поддержка акционеров, с нашей точки зрения, является лучшим решением для эмитентов третьего эшелона, и мы положительно оцениваем любые ее появления.

АвтоВАЗ получил предложение о покупке ИжАвто

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сообщают, что группа СОК сделала предложение АвтоВАЗу о покупке 90% принадлежащего группе автозавода ИжАвто за USD480 млн; оферта действительна до пятнадцатого февраля этого года. ИжАвто осуществляет сборку автомобилей ВАЗ и Kia из компонентов, получаемых от АвтоВАЗа и корейской компании Kia Motors (в 2007 г. было собрано 19 тыс. и 79 тыс. автомобилей соответственно). Кроме того, завод имеет цеха сварки и окраски; его мощность составляет 220 тыс. автомобилей в год.

В настоящее время АвтоВАЗ проводит гораздо более крупную сделку: до конца текущего месяца компания Renault должна завершить процедуру due diligence, по результатам которой французская компания может приобрести 25% акций АвтоВАЗа. Предприятие остро нуждается в значительной модернизации модельного ряда и надеется решить эту проблему с помощью Renault. На сегодняшний день большинство моделей, производимых АвтоВАЗом, являются устаревшими. Тем не менее, они пользуются спросом, и после потенциального обновления модельного ряда компания должна будет изыскать производственные площади для сборки старых моделей – ИжАвто может стать решением этого вопроса. Пока АвтоВАЗ не ответил на предложение группы СОК; мы полагаем, что ответ может последовать за результатами процедуры due diligence, проводимой Renault (в конце февраля), т. е. после истечения срока действия предложения группы СОК (середина февраля).

Если сделка будет завершена на указанных ценовых уровнях, она вряд ли окажет существенное влияние на кредитное качество АвтоВАЗа в ближайшем будущем. АвтоВАЗ располагает достаточной финансовой гибкостью в краткосрочной перспективе, поскольку его долговая нагрузка остается умеренной (согласно отчетности по РСБУ за первое полугодие 2007 г., соотношение Долг/EBITDA составляло 1.3, а по отчетности за 2006 г. по МСФО – 2.3), а цена данного приобретения составит примерно 60-70% EBITDA за 2007 г.

С другой стороны, для облигаций ИжАвто первоначальная реакция рынка, скорее всего, будет положительной. Есть по крайней мере три серьезные причины, по которым ИжАвто представляет интерес для АвтоВАЗа: 1) ограниченные мощности АвтоВАЗа; 2) относительно высокая техническая совместимость двух заводов, особенно в отношении сборки старых моделей автомобилей; 3) высокое качество новых линий по сборке автомобилей KIA. Мы считаем, что решение АвтоВАЗа о покупке будет больше обусловлено его стратегией, а не стоимостью покупки, что, как показывает практика, является менее насущной проблемой для государственных холдингов. Мы полагаем, что по крайней мере в первое время (если в процессе due diligence не обнаружатся возможные проблемы в предложении ИжАвто) в оценке сделки с точки зрения инвесторов будут преобладать вышеприведенные факторы, что окажет поддержку облигациям ИжАвто.

Mercury Group завершает приобретение контрольного пакета ДИКСИ Групп

ДИКСИ Групп в пятницу объявила о завершении сделки по покупке 50.96%-ного пакета ее акций группой компаний Mercury Group; сумма сделки не раскрывается. О достижении договоренности между компаниями было объявлено в начале декабря. Принимая во внимание переход контроля над ДИКСИ Групп к новому крупному акционеру, а также тот факт, что президент Mercury Group определяет покупку розничной сети как стратегическую инвестицию, мы полагаем, что стратегия расширения сети ДИКСИ Групп станет более агрессивной. По нашему мнению, присутствие Mercury Group в российских городах в качестве дистрибьютора товаров народного потребления и знание региональных рынков позволит ДИКСИ Групп ускорить региональную экспансию.

Пока мы не можем оценить влияние перехода контроля на кредитный профиль ДИКСИ Групп, не зная, как сделка будет профинансирована. В настоящий момент капитализация розничной компании составляет USD870 млн, поэтому если сделка будет 100%-ным LBO (выкуп акций с привлечением заемного финансирования), долг ДИКСИ Групп увеличится на USD400-450 млн (текущее значение USD207 млн). На конец третьего квартала 2007 г. соотношение Чистый долг/EBITDA составляет около 2.5. С точки зрения кредитного качества мы негативно относимся к сделкам LBO в российском ритейле из-за высоких оценочных коэффициентов и относительно низкой способности генерировать денежные средства. Однако если сделка состоится без увеличения долга компании, ее эффект для кредитного качества ДИКСИ Групп будет скорее положительным.

Выпуск рублевых облигаций ДИКСИ Групп объемом 3.0 млрд руб. с погашением в марте 2011 г. торгуется с премией в 720 б. п. к кривой доходности ОФЗ (почти на 100 б. п. шире, чем в начале декабря); спрэд к кривой доходности Магнита остается неизменным на уровне 270-300 б. п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: