МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка облигаций

[04.02.2005] МДМ Банк

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Кривая доходности длинных выпусков ОФЗ вчера снизилась на 3-5 б.п. до 7.5-7.92%, что стало следствием позавчерашнего ралли в облигациях Москвы, спрэд которых к госбумагам сузился до минимальных уровней. В секторе облигаций Москвы вчера наблюдались неагрессивные продажи коротких и среднесрочных выпусков, спрэд в доходности самого длинного выпуска Москва 39 vs ОФЗ 46014 остался на уровне 9 б.п. Среди корпоративных «фишек» наиболее активно торговался Газпром-5, котировки которого незначительно снизились, остальные выпуски торговались без четко выраженного тренда. Во втором эшелоне преобладало разнонаправленное изменение котировок на фоне средней активности торгов. Среди аутсайдеров стоит отметить облигации ЮТК, котировки которых продолжили свое падение после снижение рейтинга. Их лидеров роста стоит отметить облигации РС-3 и ВБД-01.

ЦБ обнародовал доли доллара (90 центов) и евро (10 евроцентов) в структуре бивалютной корзины, которая становится операционным ориентиром валютной политики с 1 февраля. Такая структура означает, что по текущему курсу доля доллара в корзине валют составляет порядка 87%, а доля евро - 13%. В связи с этим стоит напомнить два заявления монетарных властей, которые могут служить ориентиром для инвесторов в новых условиях игры.

Первое – это заявление ЦБ о том, что изменение курса доллара против евро на один евроцент приводит к изменению курса рубля относительно доллара на 10-15 копеек, что мы и увидели в прошлом году (курс доллара снизился на 1.7 рубля при снижении курса доллара против евро на 10 центов). Это означает, что, несмотря на официальную мультивалютную корзину, сам ЦБ в свое валютной политике в неявном виде ориентировался исключительно на динамику курса пары валют доллар/евро. С точки зрения экономической сущности методика ЦБ, которая пропорционально включает в расчет мультивалютной корзины валюты всех основных внешне торговых партнеров, выглядит логично и обоснованно. Однако экономические реалии России делают эту модель крайне не репрезентативной и условной. Так, более 72% кассовых валютных сделок внутри страны приходится на доллар, на долю евро приходится порядка 18%, доля же остальных валют в обороте не превышает 10%. Если посмотреть на структуру ЗВР, то доля доллара в них составляет порядка 70%, доля евро – порядка 25%. При этом, доля доллара в мультивалютной корзине не превышала 6%, а доля евро была всего порядка 35%. С большой долей вероятности можно утверждать, что монетарные власти сами расценивают укрепление рубля к официальной корзине валют в 2004 году на уровне 4.9% «статистическим», понимая, что реальное укрепление рубля к основным расчетным валютам (евро/$) составило 11.5-13.5% (при доле доллара в корзине 65-87%). Столь серьезное укрепление рубля не могло не сказаться на экономическом росте, что и подтверждает стагнация в неэкспортных отраслях.

Второе важное заявление монетарных властей – это недавнее заявление Кудрина о возможном удержании инфляции в пределах 8.5% в том числе и за счет более агрессивного укрепления курса рубля. В силу того, что укрепление рубля будет уже происходить против бивалютной корзины, удвоение темпов укрепления рубля с 4.9% в 2004 до 7-8% в 2005 году носит чисто «статистический» эффект, означая в реальности снижение реальных темпов укрепления практически в два раза с 11.5-13.5% до 7-8%. Поэтому, мы не считаем, что заявление Кудрина идет вразрез с уже объявленной валютной политикой - недопущение укрепления курса рубля выше 7% годовых. Борьба с инфляцией за счет еще более агрессивного укрепления рубля (на уровне прошлых лет), но уже против бивалютной корзины, может полностью загубить экономический рост в стране, что идет в разрез с основной стратегической целью правительства – удвоения ВВП. В этой связи у нас пока нет повода менять наш прогноз по курсу рубля к доллару.

Согласно нашему базовому прогнозу (доля доллара в корзине 87%, инфляция на уровне 10%, курс доллара на конец года 1.25-1.275, реальное укрепление рубля на 7%) номинальный курс доллара к рублю вырастет к концу года до 28.1-28.3. Увеличение доли евро в корзине (хотя бы до 25%, что соответствует доли евро в ЗВР) может привести к росту номинального курса доллара до 28.5 руб. Укрепление рубля будет возможным лишь при ослаблении курса доллара на мировом рынке, что мало вероятно.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Мировой рынок облигаций ждет сегодняшних данных по рынку труда в США, который определит динамику рынка US Treasuries на ближайшие 1-2 недели. Инвесторы ждут достаточно хороших данных – количество новых рабочих мест в экономике может составить 200 тыс. в январе.

На этом фоне доходность 10Y UST (4.15% годовых) остается стабильной уже неделю, в то время как доходность коротких 2Y UST постепенно растет. В этих условиях спрэд еврооблигаций РФ продолжает уверенно сужаться, достигнув вчера по Россия-30 нового минимального исторического уровня 206 б.п. Цена так же выросла до нового исторического максимума 105.5625. Покупка в суверенных бумагах была спровоцирована слухом о возможном повышении рейтинга России уже от Moody's в ближайшее время.

Даже без дальнейшего повышения кредитного рейтинга России, еврооблигации РФ сохраняют заметный потенциал по сужению спрэда к US Treasuries.

Наконец-то активизировался спрос в корпоративных бумагах. Вчера все корпоративные еврооблигации показали уверенный рост на 1/4-3/4 п.п. Лидерами роста стали самые высокодоходные бумаги – Северсталь и Вымпелком.