Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass


[03.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

Ўок и трепет

Ќе прошло и дн€ после выпуска « омпаса» от 25 но€бр€, в котором утверждалось, что на рынке воцарилась тишь да гладь, как спокойствие было нарушено сообщением о намерении квазисуверенного холдинга Dubai World попросить кредиторов об отсрочке выплаты долга до ма€ 2010 г. Ѕольше всего тревожила не€сность относительно того, насколько «заразным» может оказатьс€ этот региональный долговой кризис. ¬купе с объ€вленной в п€тницу девальвацией вьетнамского донга на 3,5% это произвело на мировые рынки крайне т€желое впечатление, напомнив, о долговом кризисе развивающихс€ рынков, исходным пунктом которого стала в 1997 г. јзи€.

„уть позже стало €сно следующее.

-  редитоспособность соседнего јбу ƒаби, скорее всего, не пострадает, учитыва€ уровень цен на нефть и наличие суверенного фонда в объеме 630 млрд долл.

- ¬ течение выходных центробанк ќбъединенных јрабских Ёмиратов выступил с за€влением, что он готов поддержать региональные банки, отметив, что поддержка вр€д ли потребуетс€.

- Ќаиболее у€звимыми перед дубайским кризисом оказались британские банки, особенно HSBC, вложени€ которого в Dubai World оцениваютс€ в 10 млрд долл.   счастью ЌSBC относитс€ к числу банков, меньше всего пострадавших от мирового финансового кризиса, и, похоже, способен справитьс€ с убытком подобной величины, да и соглашение об отсрочке выплат вовсе не означает, что стоимость вложений обесценилась до нул€.

- ¬ целом последстви€ этих событий (все еще разворачивающихс€) пока оказались ограниченными. ѕо нашему мнению, дубайский кризис следует рассматривать не как проблему квазисуверенного заемщика с нефт€ной трубой (–осси€ – ближайший аналог), а как сюжет, напоминающий историю компании «ћиракс» – девелопера с огромной долговой нагрузкой, оказавшегос€ неспособным обслуживать долг в период экономического спада.  ризис не разразилс€ раньше лишь потому, что, в отличие от ситуации с ћираксом, в ƒубае девлоперские проекты финансировал пользовавшийс€ господдержкой фонд Dubai World.

Ќа этом фоне динамика казначейских облигаций точно воспроизводила настрой мировых рынков: в п€тницу доходность US10Y вышла за пределы диапазона 3,3–3,4% и в какой-то момент опустилась до уровн€ 3,15%.  огда в ситуации наметились сдвиги в положительную сторону доходность вернулась к отметке 3,3%.

ћы по-прежнему считаем, что, что главным катализатором роста доходности US10Y станут признаки ускорени€ инфл€ции в —Ўј. ѕока не начнет усиливатьс€ инфл€ционное давление, казначейские облигации будут котироватьс€ в диапазоне 3–3,65%. »сход€ из этого наш взгл€д на казначейские облигаций остаетс€ нейтральным на IV квартал 2009 г. и негативным на годичный горизонт и более отдаленную перспективу.

Russia’30

ѕошатнулись, но не обрушились

–асширение спреда дубайских CDS с 200 до 600 б.п. не могло не сказатьс€ на Russia’30, хот€ с фундаментальной точки зрени€ дл€ этого не было никаких оснований. —пред российского бенчмарка к US10Y подскочил со 197 б.п. в среду (прошлой недели) до 222 б.п. в п€тницу, однако в результате последовавшей за этим вспышки покупательской активности снизилс€ до 203 б.п.

«ƒубайска€ истори€» затронула российские инструменты сильнее, чем суверенный долг других развивающихс€ рынков: в насто€щий момент спред Russia’30 к бразильскому долгу расширилс€ до 102 б.п. с 91 б.п. в начале прошлой недели. —пред к долговым об€зательствам “урции также расширилс€ – до 75 б.п. с 68 б.п. неделей ранее. ћексиканские бумаги пострадали от распродаж не меньше, чем российские, спред Russia'30 к ћех’19 в последнее врем€ оставалс€ на одном уровне – 40 б.п.

ѕоскольку мы не думаем, что дубайский кризис чреват долговременными последстви€ми, к расширению суверенного спреда следует относитьс€ как к хорошей возможности дл€ покупки.

ѕо нашему мнению, у российского суверенного долга по-прежнему есть все шансы на ценовой рост, разумеетс€, если не обрушатс€ цены на нефть (например, ниже 50 долл./барр.). C учетом благопри€тной дл€ –оссии конъюнктуры сырьевых рынков, благополучных показателей платежного баланса и высокой относительной привлекательности суверенного долга мы ожидаем, что спред Russia’30 к US10Y возобновит сужение и до конца года достигнет уровн€ 150–170 б.п.

–оссийска€ макроэкономическа€ ситуаци€

«амедление в 2009 г., ускорение в 2010 г.

¬ыступа€ на российском банковском форуме в Ћондоне, замминистра экономики јндрей  лепач за€вил, что рост российского ¬¬ѕ в IV квартале 2009 г. будет существенно более умеренным, чем ожидалось ранее: 2% по сравнению с III кварталом против прежнего прогноза на уровне 3–4%.  лепач указал на наметившийс€ рост товарно-материальных запасов в св€зи с восстановлением объемов производства у компаний, ориентированных на внутренний рынок. ¬месте с тем основной движущей силой роста остаетс€ увеличение чистого экспорта – вполне естественное в услови€х повышени€ цен на нефть.

¬ то же врем€, согласно последнему прогнозу правительства, рост ¬¬ѕ по итогам 2010 г. составит 2,5–3,0%, тогда как ранее прогнозировалс€ показатель 1,6%. √лавными угрозами росту остаютс€ состо€ние банковского сектора (стагнаци€ кредитных рынков) и сильный рубль, поскольку полезный эффект обесценени€ рубл€, скорее всего, сойдет на нет ко II кварталу 2010 г.

—осто€ние платежного баланса остаетс€ более чем благополучным: по итогам 2009 г. ћинистерство экономики прогнозирует положительное сальдо торгового баланса в размере 100 млрд долл., а профицит счета текущих операций на уровне 38 млрд долл.

–оссийский денежный рынок

—тавки «овернайт» в помощь остальным инструментам рынка

Ћокальное сжатие ликвидности, вызванное крупными налоговыми платежами в конце но€бр€, осталось позади.   началу декабр€ ставка по кредитам «овернайт» упала с 7% до 5,5%, а ставка MosPrime по трехмес€чным кредитам и вовсе не отреагировала на денежный дефицит, оставшись на уровне 7,5% на прот€жении всей недели.

¬чера первый заместитель председател€ ÷Ѕ јлексей ”люкаев за€вил, что до конца года ÷Ѕ может еще раз снизить ставку рефинансировани€, поскольку среднесрочный прогноз инфл€ции остаетс€ умеренным. ћы сомневаемс€ в том, что дл€ подобного оптимизма есть основани€, поскольку инфл€ци€ – хроническа€ болезнь российской экономики, в основе которой лежат нерешенные проблемы структурного и демографического характера. ¬ св€зи с этим вполне веро€тно, что слишком быстрое см€гчение денежно-кредитной политики приведет к усилению инфл€ционного давлени€ – возможно, уже в декабре, но скорее всего, в начале 2010 г. ћежду тем официальный прогноз инфл€ции по итогам 2010 г. составл€ет 9,1%, и мы склонны с этим согласитьс€.

ћы положительно оцениваем перспективы денежного рынка в декабре: улучшение ситуации практически неизбежно, поскольку в этом мес€це правительство намерено ликвидировать разрыв в кассовом исполнении бюджета.

ќбменный курс рубл€

јмериканские горки российской валюты

¬ прошлом выпуске « омпаса» этот раздел был озаглавлен «ќжидаетс€ повышение волатильности курса». —удьба распор€дилась именно таким образом. ѕосле неуклонного укреплени€ в сент€бре–окт€бре курс рубл€ панически отреагировал на дубайский кризис: в п€тницу, на пике продаж российска€ валюта ослабла почти на один рубль по отношению к бивалютной корзине. — тех пор рубль отыграл часть потерь, и теперь бивалютна€ корзина стоит 35,88 руб. против 35,37 руб. неделей ранее, однако у€звимость рубл€ при малейшей внешней угрозе не может не настораживать.

“ем не менее благополучное состо€ние платежного баланса, упом€нутое в разделе «макроэкономика», дает основани€ наде€тьс€ на дальнейшее укреплени€ рубл€ в среднесрочной перспективе. Ќизкие инфл€ционные ожидани€ также внесут свою лепту в этот процесс.  роме того, курс рубл€ еще очень далек от предкризисного уровн€ – как по отношению и к рублю, так и к бивалютной корзине. —оответственно, мы в целом положительно оцениваем перспективы российской валюты.

ƒолгосрочные рублевые ставки

—нижение доходностей возобновилось

≈сли јлексей ”люкаев прав и ÷Ѕ намерен проводить дальнейшее снижение ставок до конца нынешнего, то не приходитс€ ожидать снижени€ цен на рынке рублевых облигаций, во вс€ком случае до тех пор, пока сохран€ютс€ механизмы рефинансировани€, примен€емые ÷Ѕ.

—леду€ этой логике, длинные ќ‘« при поддержке со стороны высокого спроса на аукционах ћинфина возобновили ценовой рост после паузы, длившейс€ с середины окт€бр€. ƒоходность нашего ориентира ќ‘« 46018 в насто€щий момент составл€ет 8,75% против 9% в начале прошлой недели.

≈стественным противовесом этой тенденции выступает то обсто€тельство, что снижение доходностей способствует повышению предложени€ на первичном рынке. ’от€ этот фактор в какой-то степени ограничивает рост цен, его скорее можно назвать причиной, чем следствием: эмитенты выход€т на рынок, когда вид€т, что спрос достаточно высок, а если это не так, им не удаетс€ разместить новые облигации.

¬ этом отношении весьма характерно размещение облигаций ЌЋћ  объемом 5 млрд руб.: на фоне дубайского кризиса спрос на облигации оказалс€ недостаточно высоким, и компани€ была вынуждена отложить закрытие книги за€вок до 4 декабр€. ћожно ожидать, что в свете улучшени€ конъюнктуры размещение будет успешно завершено на текущей неделе.

— учетом сказанного наш взгл€д на рынок инструментов с фиксированной доходностью остаетс€ позитивным и на долгосрочную, и на краткосрочную перспективу. ¬ насто€щий момент ставка по однодневному –≈ѕќ равна 8%, и можно ожидать, что до конца года доходность на длинном конце кривой ќ‘« снизитс€ до 8,5%.

–екомендации инвесторам

Ќаиболее привлекательны первичные размещени€

Ќа рынке рублевых облигаций мы рекомендуем инвесторам:

- покупать высококачественные длинные бумаги в ожидании снижени€ доходностей, например, ќ‘« 46018 (YTM8,75% дюраци€ – 6,9 года), ћосква-39 (YTM9,7%, дюраци€ – 3,6 года), ћосква-44 (YTM9,6%, 4,2 года);

- обратить внимание на длинные выпуски —ибметинвест (≈враз, B+/B2/B+), торгующиес€ с доходностью 14% к оферте через п€ть лет. –азумеетс€, ≈враз будет еще размещать облигации на первичном рынке, но доходность его облигаций сама€ привлекательна€ в металлургическом секторе.

- активно участвовать в размещении новых бумаг корпоративного сектора. ¬ частности, мы считаем чрезвычайно привлекательными следующие размещени€.

– ј‘  —истема-3 (BB/B1/BB-), размер 19 млрд долл. 3 года, книга за€вок закрыта, справедлива€ доходность – 12% и ниже – покупать на форвардном рынке;

– ћƒћ-Ѕанк (B+/Ba2/BB-), размер 5 млрд руб., 3 года, книга за€вок закрыта, справедлива€ доходность 12–12,5% – покупать на форвардном рынке;

– ћосэнерго (BB-, риск √азпрома), размер – 5 млрд руб., срок обращени€ будет определен позже, доходности выше 10% привлекательны на двух-трехлетний срок;

– Ѕанк ѕетрокоммерц (Ba3/B+), размер – 5 млрд руб., ориентир по купону – 13,25–14,25%, справедлива€ доходность – 13%.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: