Рынок еврооблигаций

«QUANTITATIVE EASING»

Бен Бернанке на днях заявил, что не исключает прямого выкупа ФРС длинных US Treasuries. Фактически речь идет о прямом кредитовании правительства Центробанком, т.е. о необеспеченной денежной эмиссии. В условиях, когда ключевая ставка ФРС слишком близка к нулю и уже не может быть эффективным инструментом стимулирования (так называемая «ловушка ликвидности»), регулятору ничего не остается, как приступить к чрезвычайным мерам эмиссии, которые называются «quantitative easing».

За этим отнюдь не последовало коллапса доллара на FOREX, т.к. инвесторы понимают – рано или поздно на такие меры будут вынуждены пойти все Центробанки, а не только ФРС. Кстати, вчера глава Банка Англии уже упомянул о таком сценарии.

Между тем, доходности US Treasuries продолжают неумолимо снижаться. Вчерашний день 10-летниеноты завершили на отметке 2.67% (-6бп). Интересных макроэкономических новостей вчера не было. Акции же вчера выросли – индекс Dow Jones прибавил +3.31%.

Основными событиями ближайших дней станут завтрашние решения ЕЦБ и Банка Англии по ставкам, а также обсуждения в Конгрессе программы предоставления финансовой помощи трем крупнейшим американским автопроизводителям.

РЕЙТИНГИ ТАЙЛАНДА ПОД УГРОЗОЙ

В секторе еврооблигаций Emerging markets вчера единой динамики не сложилось. Котировки азиатских бумаг снизились, в то время как латиноамериканские выпуски, напротив, немного подросли. Для Азии неприятной новостью стало решение агентств S&P и Fitch изменить на «негативный» прогноз суверенного рейтинга Таиланда (Baa1/A/A). Спрэд EMBI+ вчера расширился 7бп до 763бп.

Торговая активность в российском сегменте вчера была довольно скромной. Котировки российского бенчмарка RUSSIA 30 (YTM 10.74%), по большому счету, остались без изменения (82 1/4). В корпоративном секторе мы отметили спрос на выпуски госбанков: SBERRU 11 (YTM 14.23%, +3/4) и VTB18 (YTP 20.35, +1пп).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

РУБЛЕЙ ПОКА ХВАТАЕТ

Не испытывая острого дефицита рублевой ликвидности, банки во вторник продолжили покупки валюты. По нашим оценкам, вчера Центробанк потратил на поддержку рубля еще примерно 2.8-3.0 млрд. долл.

На вчерашнем 26-дневном беззалоговом аукционе банки заняли почти 100 млрд. рублей из предложенных 150 млрд. Эти средства вместе с привлеченными на понедельничном аукционе будут направлены на погашение ранее сформированной задолженности перед ЦБ в размере 305 млрд. рублей.

Госкорпорация ЖКХ вчера анонсировала на четверг два депозитных аукциона: один сроком «до востребования» на 7 млрд. руб., второй – на 62 дня на 15 млрд. руб.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: САТУРН, СВОБОДНЫЙ СОКОЛ

В рублевых облигациях интересных событий очень немного. Вчера мы отметили рост спроса на выпуск НПО Сатурн-3, который наверняка был связан с новостями о «национализации» компании. Печальным событием вчерашнего дня стал очередной дефолт. Небольшой металлургический завод

Свободный сокол не смог исполнить пут-опцион по своему 3-му выпуску. Похоже, что размер сейчас имеет большое значение – получить доступ к «спасительным» кредитам госбанков средним и мелким предприятиям гораздо сложнее, чем титанам российской промышленности.

Аптечная сеть 36.6 (NR): неплохие результаты за 9 месяцев 2008 г.

Вчера Аптечная сеть 36.6 отчиталась об итогах работы в январе-сентябре 2008 г. по МСФО, а также провела телеконференцию для инвесторов.

В 3-м квартале компании удалось достигнуть определенных успехов. Среди них – продажа части недвижимости (через ЗПИФ), которая принесла Аптекам порядка 37.4 млн. долл., а также достижение положительного значения EBITDA в розничном сегменте впервые за долгий период. Напомним, что значительная часть финансовых проблем 36.6 сформировалась в связи с операционными сбоями (IT-система, логистика) и убытками розничной сети в 2007 г. – 1-м полугодии 2008 г. Компания заявляет, что на данный момент операционные проблемы удалось решить. Повышению рентабельности также способствовали сокращение административных издержек и увеличение доли private labels в ассортименте.

По итогам 9 месяцев, выручка компании составила 813.2 млн. долл. (+38% к аналогичному периоду 2007 г.), а валовая рентабельность увеличилась до 33.6% (+1 пп. к 1-му полугодию 2008 г.).

Высокая долговая нагрузка по-прежнему остается главной проблемой 36.6. По итогам отчетного периода соотношение «Долг/EBITDA годовая» превышало 7х, причем порядка 80% долгового портфеля компании приходится на краткосрочные обязательства.

В целях аккумулирования средств для расчетов с кредиторами 36.6 пытается увеличивать отсрочки по оплате за поставленный товар, используя свои сильные переговорные позиции. Это разумное, но тоже не идеальное решение проблем с ликвидностью – часть поставщиков могут просто прекратить сотрудничество с сетью.

Очевидно, что, несмотря на некоторое снижение долговой нагрузки, кредитный профиль компании остается чрезвычайно уязвимым. Платежеспособность 36.6 удастся сохранить только в случае успешного выполнения одного или нескольких из следующих действий: 1) рефинансирование долгов в госбанках 2) продажа активов (Верофарм) и 3) привлечение стратегичекого инвестора.

В СМИ недавно сообщалось, что 36.6 подала в ВТБ заявку на кредит, которая находится «на ранней стадии рассмотрения». Кредиторам остается надеяться, что регуляторы сочтут крупнейшую в стране аптечную сеть важной частью социальной инфраструктуры (основания для этого есть) и окажут ей финансовую поддержку. Облигации 36.6 сейчас торгуются около 50% от номинала, что, по нашим оценкам, вполне адекватно отражает уровень кредитного риска. Выпуск погашается летом 2009 г.