Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[03.11.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В четверг на рынке рублевых облигаций активность была по-прежнему низкой на фоне сохраняющихся высоких (6-7%) ставок денежного рынка. Улучшение ситуации с рублевой ликвидностью происходит довольно медленными темпами, недостаточными для роста инвестиционной активности. В четверг объем операций прямого РЕПО с ЦБ составил около 57 млрд руб., на 10 млрд руб. превысив аналогичный показатель предыдущего дня. Недельные ставки РЕПО под ОФЗ держались на уровне 5.6%, а вот рефинансироваться под выпуски второго эшелона можно было немного выгоднее, чем в предыдущие дни – ставки находились на уровне 6.75%.

Вновь состоялся аукцион ОБР-2, объем выручки на котором составил около 0.8 млрд руб. при эмиссии в 10.0 млрд руб. При этом, несмотря на приближение даты обратного выкупа (15 марта 2007 г.), ставка привлечения средств вновь выросла и составила 4.90% (4.73% на предыдущем аукционе). Как известно, облигации Банка России призваны быть одним из основных инструментов по абсорбированию излишней рублевой ликвидности. Повышение ставки по ОБР-2 в условиях дефицита рублевой ликвидности выглядит не слишком логичным шагом. Возможно, Банк России начинает более активно использовать данный инструмент борьбы с ликвидностью, ожидая ее всплеск в недалеком будущем. Отметим, что наиболее эффективно Банк России использовал ОБР для стерилизации рублевой ликвидности в первом квартале текущего года, привлекая деньги по ставке выше 5.00%.

Одним из главных событий дня стал аукцион трех- и пятилетних облигаций Газпрома по 5 млрд руб. каждый. В условиях текущей конъюнктуры их результаты можно считать успешными. Инвесторы, в числе которых в основном преобладали иностранные участники рынка, предъявили спрос в объеме 17 млрд руб. Доходность облигаций Газпром-7 сложилась на уровне 6.91%, в результате чего премия к обращающемуся на рынке выпуску Газпром-4 составила 5-10 б. п. Доходность пятилетних облигаций (Газпром-8) установилась на уровне 7.12%, что близко к доходности РЖД-7. После аукциона новые выпуски Газпрома начали торговаться на форвардах несколько выше номинала (100.05-100.15), тогда как в выпусках Газпром-6 и Газпром-4 были отмечены продажи. Сегодня мы не ожидаем заметной активности на рынке. В преддверии длинных выходных инвесторы предпочтут не предпринимать активных действий, рассчитывая на более комфортные ставки денежного рынка на следующей неделе.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Несмотря на некоторое повышение доходности КО США, цены облигаций развивающихся рынков в четверг не изменились, а спрэд EMBI+ сократился на 3 б. п. По причине праздничных дней в Бразилии и Мексике активность участников рынка была невысокой. Суверенные облигации Турции показали результаты хуже рынка на фоне новостей о том, что Финляндия, являющаяся в настоящее время страной-президентом ЕС, отказалась от планов провести на выходных переговоры по вопросу урегулирования турецко-кипрского вопроса, который остается одним из главных препятствий на пути вступления Турции в Евросоюз. Индикативный выпуск Турция 30 потерял более 1 п. п., опустившись до уровня 150.45; курс турецкой лиры упал более чем на 1%.

На фоне благоприятной обстановки на развивающихся рынках Израиль (A2/A-/A-) разместил в четверг десятилетний выпуск еврооблигаций, деноминированных в долларах. На фоне повышенного предложения размер сделки был увеличен с USD750 млн до USD1 млрд, а доходность была установлена на уровне 5.50%, что лишь на 20-25 б. п. ниже суверенной кривой доходности российских еврооблигаций. Цена закрытия индикативного выпуска Россия 30 почти не изменилось по сравнению со вчерашним днем (112.5). Спрэд к КО США сократился до 110 б. п. Цены корпоративного сектора долговых инструментов продолжают постепенно повышаться; цена выпуска ЕвразХолдинг 15 уже достигла отметки 102.875.

В четверг Сибакадембанк (B1/B) объявил ценовой ориентир по своему пятилетнему выпуску еврооблигаций, деноминированных в евро. Их предварительная доходность была установлена на уровне 8.5% и кажется довольно привлекательной, учитывая тот факт, что выпущенные недавно трехлетние еврооблигации (деноминированные в евро) Банка Русский Стандарт (Ba2/B+) торгуются сейчас на уровне 6.63%. Даже если принять во внимание разницу в дюрации этих двух инструментов, премия по доходности более 150 б. п. представляется слишком высокой. В пятницу Сбербанк собирается закрыть сделку по размещению индикативного выпуска пятилетних долларовых еврооблигаций. Объявленный ценовой уровень (MS+80-85 б. п.) не предполагает наличия премии к текущей кривой доходности ВТБ-Сбербанк.

Основным событием сегодняшнего дня станет публикация данных о занятости в США. После целого ряда слабых показателей сегодняшние данные по рынку труда могут оказаться довольно позитивными. Опубликованные вчера статистические данные свидетельствуют о повышении темпа роста показателя затрат на рабочую силу в третьемквартале, в то время как производительность в несельскохозяйственных отраслях за тот же период осталась без изменения. Но даже хорошие данные по занятости в США, на наш взгляд, не смогут коренным образом изменить ожидания участников развивающихся рынков, и мы ожидаем продолжения положительной тенденции.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Председатель ЕЦБ Ж.-К. Трише, похоже, действительно пообещал поднять процентные ставки в декабре на 25 б. п., не раскрывая пока своих планов на 2007 г. Такое решение ожидалось всеми участниками рынка, однако агрессивные высказывания на пресс-конференции свидетельствуют о возможности дальнейшего повышения процентных ставок ЕЦБ и в следующем году. Сегодня рынок будет с нетерпением ждать выхода данных по занятости в США за октябрь. Однако на фоне противоречивости опубликованной на этой неделе экономической статистики США ожидания эти довольно разнообразны.

Ликвидность российской финансовой системы медленно, но верно улучшается. Судя по всему, росту ликвидности (как и всегда в начале месяца) способствует федеральный бюджет. По мере стабилизации курса USD/EUR повышается спрос на рублевые активы со стороны иностранных инвесторов, о чем свидетельствуют результаты недавних первичных размещений. Таким образом, сегодня мы ожидаем дальнейшей стабилизации ставок
денежного рынка.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: