Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[03.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Рынок рублевых облигаций во вторник открылся покупками. Очевидно, что инвесторам передался оптимизм, имевший место на российском рынке акций. Наибольшим спросом пользовались облигации первого эшелона, в том числе выпуски АИЖК, ЛУКОЙЛа, РЖД. Однако затем инвестиционная активность снизилась, и в первой половине дня интересных событий больше отмечено не было. Новая вспышка активности на рублевом рынке облигаций произошла ближе к концу дня – интерес на покупку долговых инструментов был проявлен со стороны управляющих компаний. Наиболее активно торговались в этот период облигации РСХБ-3 и ГидроОГК-1.

Ставки денежного рынка и РЕПО, несмотря на медленное снижение в начале месяца, сохраняются на высоком уровне (6-8%), заставляя участников рынка активно рефинансироваться в Банке России через инструмент прямого РЕПО. По всей видимости, напряженность на денежном рынке заставляет отдельных участников рынка сокращать позиции в рублевых облигациях. Если продажи происходят в неликвидных выпусках третьего эшелона, то зачастую это приводит к весьма резкому росту доходностей. Например, во вторник такие продажи привели к росту доходности выпуска Патерсон-1 до 15.5%.

Впрочем, в нынешних условиях инвесторам регулярно предоставляются привлекательные возможности покупок и облигаций эмитентов с более высокими кредитными характеристиками. Так, во вторник продажи выпуска ТГК- 10-1 способствовали росту доходности выпуска свыше 10.0%. Спрэд ТГК-10-1 по итогам дня преодолел 400 б. п., тогда как средний уровень этого показателя до середины августа не превышал 200 б. п. (см. график). ТГК-10, расчетная мощность которой составляет около 3.1 ГВт, является одной из наиболее эффективных генерирующих компаний. Компания осуществляет свою деятельность в энергодефицитном регионе (Тюменская и Челябинская области). Долговая нагрузка ТГК-10 в перспективе ближайших двух лет (т. е. до наступления оферты по выпуску ТГК-10-1), по нашим оценкам, сохранится на приемлемом уровне, с соотношением Долг/EBITDA не превышающим 3х, так как большая часть капитальных расходов компании будет профинансирована за счет привлечения акционерного капитала. Наиболее вероятным стратегическим инвестором для ТГК-10 является крупный немецкий энергетический концерн E.ON. С учетом сильных фундаментальных характеристик ТГК-10 покупка выпуска ТГК-10-1, на наш взгляд, является очень привлекательной инвестиционной возможностью.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на развивающихся рынках постепенно улучшаются с начала недели, интерес участников рынка распространяется и на более доходные долговые инструменты. Главный вопрос на данном этапе заключается в том, завершился ли кризис ликвидности или ожидается очередная волна неприятия рисков. Пока ответ на этот вопрос неочевиден. С одной стороны, спрэд между трехмесячной ставкой LIBOR и доходностью трехмесячных КО США остается неизменным с 18 сентября и колеблется на уровне около 130 б. п. Таким образом, риски для банковской системы по-прежнему высоки, так как данный показатель не превышал 50 б. п. до начала кризиса. С другой стороны, индекс Merrill Lynch High-yield, характеризующий спрэд высокодоходных облигаций к КО США сузился с 479 до 420 б. п. за последние три недели. На первичных рынках облигаций США возобновилась активность, объем размещений оказался рекордным для сентября и составил USD114 млрд. Тем не менее, настроения инвесторов, вероятно, останутся достаточно уязвимыми в течение ближайших недель, и публикация негативной макроэкономической статистики или новостей о банкротстве финансовых институтов может вызвать новый виток напряженности на рынках.

Очевидно, что наиболее важной новостью на развивающихся рынках облигаций в среду станет принятое минувшей ночью решение рейтингового агентства S&P изменить на негативный прогноз суверенного кредитного рейтинга Казахстана (S&P – BBB, Moody’s - Baa1, Fitch - BBB). Агентство выразило беспокойство относительно уровня ликвидности казахтанской банковской системы, поставив также под сомнение качество банковских активов. S&P примет решение относительно нового уровня кредитного рейтинга в течение недели. Немедленной реакции рынка на решение агентства не последовало. Вместе с тем, однолетний CDS на Казахстан расширился с начала прошлой недели с 53 до 98 б.п. Кроме того, CDS на ведущие казахтанские банки также резко расширились за последние несколько недель и в настоящее время находятся на своих максимальных уровнях. Котировки 30-летних еврооблигаций Банка Тураналем снизились с начала прошлой недели с 87.5 до 81.8. На наш взгляд, решение S&P будет способствовать дальнейшему расширению кредитных спрэдов казахтанских эмитентов. Вместе с тем, негативное влияние ситуации в Казахстане на рынок еврооблигаций СНГ, по нашему мнению, будет минимальным и коснется, возможно, только высокодоходных банковских инструментов.

Наиболее интересной инвестиционной возможностью на российском рынке еврооблигаций в текущих условиях, на наш взгляд, является участие в размещении еврооблигаций ТНК-BP. Премия на уровне 340-360 б. п. к КО США для пятилетних еврооблигаций (доходность 7.60-7.70%) и 350-365 б.п. для десятилетних еврооблигаций (доходность 8.03-8.18%) ставит новые выпуски на одну кривую доходности с облигациями Evraz Group и Северстали, обеспечивая премию на уровне 20-30 б. п. к кривой доходности телекоммуникационных компаний. Доходность новых еврооблигаций может превысить доходность долговых инструментов Газпрома на 1.7 п. п. Напомним, что размер этой премии не превышал 40-50 б. п. еще несколько недель назад.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка вчера снизились и, вероятно, сегодня продолжат плавно опускаться. Однако снижение до 5-6% сопровождалось увеличением объема аукционов РЕПО Банка России – до 75 млрд руб. Банки также проявляли интерес к ломбардным аукционам, где ставка на срок две недели составила 7%. Объем аукционов не сообщается, однако, как правило, он гораздо меньше объема заимствований через механизм аукционов РЕПО.

ТНК-BP начинает презентацию индикативного выпуска еврооблигаций

Компания ТНК-BP International (Baa2/BB+/BBB-) увеличила объем программы эмиссии среднесрочных еврооблигаций на USD3 млрд до USD8 млрд и начала презентацию нового выпуска, который станет первым размещением корпоративного эмитента с начала августа. Насколько мы понимаем, выпуск будет состоять из двух траншей (пяти- и десятилетнего), объем каждого транша станет индикативным. Прием заявок на участие в аукционе завершается сегодня. Ценовой ориентир выпуска на 30-40 б. п. шире вторичных котировок уже обращающихся на рынке выпусков ТНК (345-360 б. п. по пятилетнему траншу и 350-365 б. п. по десятилетнему) и приблизительно соответствует уровням доходности долговых инструментов с более низким кредитным рейтингом, например ЕвразХолдинг 14. Спрэды долгосрочных бумаг ТНК-BP расширились в ходе недавней коррекции на рынке (в частности, спрэды ТНК 17 к среднерыночным свопам на 120 б. п. шире спрэдов выпуска Газпрома с аналогичной дюрацией, в то время как в середине июня разница составляла всего 60 б. п.). Столь широкий спрэд отражал конфликт компании с лицензирующими органами (который уже разрешился) и, возможно, частично учитывает «навес» нового объема предложения рыночного долга. Мы считаем, что ориентир по доходности нового выпуска выглядит достаточно привлекательно. Успешное размещение будет свидетельствовать о готовности инвесторов принимать риски корпоративных эмитентов с высоким кредитным качеством.

Рольф: высокие показатели за первое полугодие по МСФО

В начале этой недели Рольф (Ba3/BB-), крупнейший на российском рынке импортер и продавец автомобилей иностранных марок, представил отчетность за первую половину 2007 г. по международным стандартам учета. В первом полугодии 2007 г. консолидированная выручка увеличилась на 41% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила USD1.71 млрд., а показатель EBITDA увеличился по сравнению с январем-июнем 2006 г. на 7% и составил USD92 млн. (следует отметить, что на финансовую отчетность компании значительное влияние оказывает фактор сезонности). После выпуска облигаций совокупный долг увеличился на USD200 млн. до USD344 млн. (без учета связанного финансирования на автомобили в транзите, получаемого от Mitsubishi). После стабилизации уровня оборотного капитала (который составляет 14% от выручки за года) операционный денежный поток значительно увеличился (USD123 млн. в первой половине 2007 г. против практически нулевого значения годом ранее), а свободный денежный поток составил USD100 млн. (против -USD106 млн в первой половине 2006 г.). Коэффициент общий долг/EBITDA (12 месяцев) составил 2.0, что соответствует среднесрочному целевому уровню, установленному международными рейтинговыми агентствами S&P и Moody’s.

С точки зрения операционных показателей Рольф подтвердил деконсолидацию сегмента продаж автомобилей марки Hyundai (в первой половине 2007 г. на долю этого сегмента пришлось 21% консолидированной выручки и 11% операционной прибыли), так как данные по этому сегменту будут учитываться в отчетности совместного предприятия посредством метода долевого участия. В финансовой отчетности отсутствует какая-либо уточняющая информация о продлении дистрибьюторского контракта с Mitsubishi, срок действия которого заканчивается и может быть продлен в 2009 г. (продажа автомобилей Mitsubishi – наиболее рентабельный сегмент, доля которого в совокупном объеме выручки компании составляет 30%; Рольф является единственным официальным дистрибьютором автомобилей Mitsubishi в России).

Мы положительно оцениваем кредитное качество компании, благоприятные фундаментальные кредитные показатели которой поддерживаются ростом потребительского спроса. Согласно последним статистическим данным, в России продажи автомобилей иностранных марок за первое полугодие 2006 г. увеличились на 60% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; наибольший рост был зафиксирован в сегменте бюджетных иномарок, которые и являются профильным сегментом для компании. Рольф имеет тесные связи с крупнейшими российскими банками, при этом потребности в краткосрочном рефинансировании компании весьма умеренные. С начала размещения выпуска облигаций в конце июня спрэды выпуска Рольф 10 расширились на 220 б. п., что значительно шире, чем расширение спрэдов долговых инструментов других российских эмитентов с кредитным рейтингом на уровне BB (доходность к погашению выпуска в настоящий момент составляет 9.7%, что соответствует спрэду к КО США на уровне 570 б. п.). Выпуск облигаций был размещен незадолго до начала кризиса ликвидности на международных рынках капитала и был существенно перепродан; текущие котировки выглядят, по нашему мнению, достаточно привлекательно.

Стирол: нейтральная финансовая отчетность за первое полугодие по МСФО

Стирол (B3, прогноз «негативный»/-/CCC+) представил финансовую отчетность по международным стандартам учета. Показатели отражают значительный рост цен на азотные удобрения в декабре 2006 г. перед началом отчетного периода. Последние операционные данные компании (за период с января по апрель 2007 г.) публиковались в мае. Эти данные указывают на то, что компания воспользовалась более высоким ростом цен на карбамид по сравнению с аммиаком и увеличила переработку последнего, производя товары с более высокой стоимостью (объем продаж аммиака увеличился на 2% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года; карбамида – на 20%). Рост цен и изменения в ассортименте продукции отчасти компенсировали увеличение тарифов на газ и способствовали восстановлению рентабельности (валовая рентабельность повысилась на 7 п. п. по сравнению со второй половиной прошлого года, хотя по сравнению с январем-июнем 2006 г. валовая рентабельность снизилась на тот же уровень). Рентабельность EBITDA за первое полугодие 2007 г. оказалась чуть выше, чем за аналогичный период 2006 г., что указывает на некоторое сокращение административно- хозяйственных расходов.

С точки зрения кредитоспособности мы отмечаем два значительных изменения в финансовой политике компании в первой половине 2007 г.

• Стирол начал использовать свои запасы ликвидности для погашения долга; объемы депозитов и задолженности снизились на 28% и 23% соответственно с начала этого года. Мы по-прежнему считаем, что пока чистый долг компании остается отрицательным и компания не участвует в крупных сделках по поглощению (как например приватизация Одесского припортового завода), ее кредитные риски в большей степени связаны с банками, где хранятся денежные средства Стирола, чем с деятельностью самой компании. В промежуточной отчетности, к сожалению, не раскрывается, изменился ли состав этих финансовых институтов (раньше депозиты компании находились в первую очередь в Брокбизнесбанке и Проминвестбанке).

• За отчетный период Стирол осуществил масштабные инвестиции в свой оборотный капитал – более 150% EBITDA, в результате чего чистый долг вырос еще на USD20 млн. Пока нам не совсем ясно, в какой степени такой шаг был собственным решением компании, а в какой – реакцией на возможное ухудшение условий расчетов за потребляемый газ.

После нарушения ограничительных условий по выпуску еврооблигаций в 2006 г. и диспутов с держателями облигаций долговые инструменты Стирола в настоящий момент неликвидны, и спрэд между ценой покупки и продажи превышает 3%. На наш взгляд, после публикации отчетности оценка кредитоспособности компании не изменится, и риск Стирола не заслуживает существенной переоценки.

ОГК-5: высокие показатели за первое полугодие 2007 г. по МСФО

Вчера ОГК-5 опубликовала финансовую отчетность за первую половину 2007 г. по международным стандартам учета. Данные оказались весьма благоприятными: наилучшая динамика отмечается в таких показателях, как рентабельность, долговая нагрузка и уровень ликвидности. Выручка составила USD527 млн, что на 10% выше, чем за аналогичный период предыдущего года, показатель EBITDA вырос на 12% и составил USD83 млн, а рентабельность EBITDA составила 16% (в прошлом году данный показатель составлял 16% за первую половину 2006 г. и 9% на конец 2006 г.). В первом полугодии 2007 г. совокупный долг ОГК-5 составил USD197 млн, основная часть которого приходится на выпуск рублевых облигаций объемом 5 млрд руб., размещенных в октябре 2006 г., а краткосрочные заимствования составляют менее 2% совокупного объема. Соотношение Долг/EBITDA остается на довольно консервативном уровне 1.2, а процентное покрытие EBITDA составляет 9.3. На конец 2006 г. чистый долг был отрицательным на уровне -USD265 млн на фоне довольно значительной денежной позиции (включая денежные и краткосрочные инвестиции в балансовом отчете) вследствие первичного размещения акций в конце 2006 г.

Объем капитальных затрат компании за первое полугодие 2007 г. составил USD117 млн, что всего на 5% ниже инвестиций за весь 2006 г. После внесения изменений в программу капиталовложений до 2012 г., ее объем увеличился до USD3 млрд. Хотя долговая нагрузка в 2007 г. и, возможно, в первой половине 2008 г. останется на весьма приемлемом уровне (для финансирования инвестпрограммы будут использованы поступления от IPO, прошедшим в конце 2006 г.), затем данный показатель, на наш взгляд, начнет увеличиваться. Исторический спрэд облигаций ОГК-5 к кривой доходности ОФЗ составлял в среднем 160-170 б. п., однако в настоящий момент спрэды выпуска превышают этот уровень примерно на 50 б. п. Возможно, что на исторические спрэды долговых инструментов оказывал влияние повышенный интерес участников рынка к данной «пилотной» оптовой генерирующей компании. Мы полагаем, что в будущем спрэды бумаг ОГК-5 будут сужаться, хотя и не в ближайшей перспективе, поскольку бумаги других компаний в данном секторе в настоящий момент выглядят более привлекательно.

Амтел-Vredestein представил финансовые результаты за первое полугодие по МСФО

Вчера холдинг Амтел-Vredestein опубликовал очень неоднозначные результаты за первое полугодие по МСФО и провел телеконференцию, на которой впервые присутствовали новые руководители компании (в том числе действующий председатель наблюдательного совета М. Игнатьев и генеральный директор П. Золотарев). Среди позитивных моментов мы отмечаем рост выручки на 27% (без учета проданных сегментов бизнеса – на 37%). Выручка от продаж шин для легковых машин увеличилась на 24.5% в долларовом выражении (объемы продаж выросли на 15.9%). EBITDA снизилась на 8%, при этом увеличился показатель чистого убытка с USD31 млн до USD34 млн. Очень слабые результаты розничного сегмента (16%-ная валовая рентабельность и рентабельность EBITDA на уровне минус 10%), а также растущие процентные расходы (рост по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 52%) стали основной причиной снижения рентабельности.

Структура капитала остается большой проблемой для компании. Совокупный финансовый долг (без учета лизинга) с начала года увеличился на 10.5% (USD142 млн), из которых примерно USD79 млн было направлено на реализацию проекта Воронеж II и около USD16млн – на приобретение Московского шинного завода. По оценке менеджмента, уровень долга до конца 2007 г. вырастет до USD900 млн или несколько более, что будет составлять около 90% ожидаемого объема продаж и в девять раз превосходить прогнозируемый уровень EBITDA. Ограничительные условия в некоторых кредитных соглашениях по-прежнему нарушены, и руководство компании считает возможным возникновение новых нарушений. До конца года компании предстоит погасить 740 млн руб. рыночной задолженности (видимо, только часть рублевого выпуска облигаций вернулась на рынок после оферты). Очевидно, такая оценка требуемого погашения долга до конца года предполагает, что ни один из банков-кредиторов не объявит свои кредиты срочными к платежу.

Хотя Альфа-Групп формально принадлежит только 27% акций компании, насколько мы понимаем, она фактически способна контролировать деятельность Амтел-Vredestein (среди других акционеров находятся фонды Temasek, JPMorgan, DWS; у г-на Гупты остается порядка 10% акций). Тем не менее, мы считаем, что не стоит переоценивать масштабы и вероятность поддержки компании со стороны Альфа-Банка. Сегодняшний «Коммерсант» сообщает, что Альфа-Банк отказался финансировать погашение задолженности Амтел-Vredestein перед банком Петрокоммерц на USD65 млн, которое должно было состояться 24 сентября (и было из-за этого отсрочено на год). План по реструктуризации долга должен быть готов не раньше первого квартала 2008 г. Менеджмент компании четко понимает, что для любого нового участия кредиторов в капитале Амтел-Vredestein может потребоваться гибридная структура финансирования, в результате чего доли существующих акционеров могут оказаться размытыми. В подобной ситуации мы не считаем необеспеченный кредитный риск Амтел-Vredestein привлекательным (особенно учитывая, что облигации компании не предлагаются на рынке ниже чем по 98% номинала).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: