Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка

ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка

[03.10.2006] ГК РЕГИОН

На прошлой неделе (25 – 29 сентября) на рынке корпоративных и муниципальных облигаций состоялось размещение восьми выпусков на сумму 12,4 млрд. руб. Высокий спрос и благоприятная конъюнктура рынка обеспечили удачное для эмитентов размещение всех выпусков в полном объеме.

Наибольшим спросом у инвесторов пользовался дебютный выпуск Метрострой-Инвест — спрос превысил объем займа практически втрое (4,3 млрд. при объеме предложения 1,5 млрд. рублей). Ставка первого купона была зафиксирована на уровне 8,47% годовых, что соответствует эффективной доходности к 1,5 летней оферте 8,65% (более чем на 100 б.п. ниже прогнозов). Успех размещения был обеспечен 100% государственным участием государства в капитале поручителя по займу. Кроме того, можно отметить высокий спрос (150% от предложения) при размещении 7-го выпуска Банка «Русский Стандарт».

Нельзя не отметить, что в целом за сентябрь было размещено облигаций на общую сумму 71,4 млрд. рублей, что немного не дотягивает до абсолютного рекорда месячного размещения в декабре 2005 г. (74,3 млрд. руб.).

На предстоящей неделе (2 – 6 октября) на первичном рынке запланировано размещение девяти выпусков корпоративных облигаций на сумму 29,2 млрд. руб.

Для консервативных инвесторов наиболее интересными нам представляется размещение: дебютного займа ОГК-5, 7 и 8 выпуски АИЖК. Относительно высокая доходность (в районе 11% годовых) ожидается по облигациям Агрика Продукты Питания, Разгуляй-Финанс и СНХЗ-Финанс.

ОАО «ОГК-5»

Пятая Оптовая Генерирующая компания (ОГК-5) была учреждена в рамках реформирования энергетической отрасли 27 декабря 2004 года. В состав ОГК-5 вошли генерирующие мощности, расположенные по экстерриториальному признаку: Конаковская ГРЭС, Рефтинская ГРЭС, Среднеуральская ГРЭС и Невинномысская ГРЭС. Установленная мощность предприятия находится на уровне 8,7 ГВт электроэнергии и 2242 Гкал/ч тепла, что позволяет ей входить в пятерку крупнейших энергетических компаний России.

Баланс слабых сторон производственных активов ОГК-5 в какой-то степени характерен для отрасли. Большинство активов ОГК-5 характеризуется значительным износом: ввод в строй первых агрегатов состоялся в середине 60–70-х гг. С другой стороны, три из четырех станций ОГК-5 расположены в энергодефицитных регионах, причем Конаковская ГРЭС расположена в непосредственной близости к наиболее энергоемкому московскому региону. Две станции (Конаковская и Рефтинская) характеризуются сравнительно высокой эффективностью деятельности.

В ближайшие годы ОГК-5 планирует осуществить масштабную инвестиционную программу строительства и модернизации генерирующих мощностей. Суммарный объем капвложений на 2006–10 гг. оценивается в 50 млрд. руб., из них 33 млрд. руб. планируется направить на строительство новых мощностей, 16 млрд. вложить в обновление оборудования. В итоге суммарный ввод новых генерирующих мощностей оценивается на уровне 1242 МВт, рост мощности за счет увеличения эффективности— в 400 МВт.

ОГК-5 публикует консолидированную отчетность по российским стандартам и аудированную отчетность по международным стандартам. При анализе финансовой отчетности необходимо учитывать ряд существенных нюансов:

В качестве единой операционной единицы предприятие начало функционировать только 1 апреля 2006 года.

Отчетность по РСБУ за 2005 год отражает в себе, главным образом, результаты от сдачи в аренду имущества Рефтинской и Среднеуральской ГРЭС (98% совокупной выручки) и агентское вознаграждение (2%).

Кроме того, специфика формирования объединенного бизнеса в РСБУ предполагает отражение «бумажной» переоценки между номинальной стоимостью акций дочерних предприятий и их рыночной стоимостью на момент объединения. Положительный результат отражен в статье «прочих операционных доходов».

Результаты деятельности за второй квартал 2006 года по РСБУ включают в себя полноценные показатели деятельности всех четырех структурных единиц ОГК-5.

Консолидированная отчетность по МСФО за 2005 год включает в себя показатели деятельности только Конаковской и Невинномысской ГРЭС; результаты Среднеуральской и Рефтинской ГРЭС отражены посредством механизма аренды.

В целях получения сопоставимых результатов за 2005 год ОГК-5 подготовила проформу МСФО по всем четырем структурным единицам.

До момента проведения IPO компания ограничена в масштабах раскрытия параметров отчетности по МСФО.

По нашим оценкам, с учетом результатов деятельности Среднеуральской и Рефтинской ГРЭС совокупная выручка ОГК-5 в 2005 году находилась на уровне 22 млрд. руб. Согласно отчетности по РСБУ за первое полугодие выручка компании достигла 11930 млн. руб.

ОГК-5, как и большинство вновь сформированных предприятий энергетической отрасли, практически не имеет долговой нагрузки, поэтому классический анализ коэф. покрытия долга не несет значимого экономического смысла. Имеющийся долг представляет собой совокупную задолжность вошедших в состав ОГК-5 компаний. Вместе с тем, мы хотели бы отметить достаточно консервативную долговую политику компании: менеджмент ориентируется на предельный Долг / EBITDA равный 2,5.

При оценке справедливой доходности мы опирались на динамику вторичного рынка дебютного выпуска ГидроОГК и 2-го выпуска Мосэнерго, а так же на результаты аукционов по размещению 1-го выпуска Мосэнерго и 1-го выпуска МОЭСК. С Мосэнерго и ГидроОГК компанию роднит специфика основной производственной деятельности, с МОЭСК — отраслевая принадлежность. Стоит отметить, что наиболее близким аналогом ОГК-5 среди компаний, представленных на рынке публичного долга, с точки зрения структуры производства является Мосэнерго.

В настоящий момент 2-й выпуск Мосэнерго торгуется на уровне % годовых, дюрация лет, что эквивалентно спрэду к кривой ОФЗ на уровне б.п. В результате аукциона по размещению 1-го выпуска Мосэнерго эффективная доходность к трехлетней оферте сложилась на уровне 7,68% годовых; для МОЭСК эффективная доходность к погашению (5 лет) сложилась на уровне 8,21% годовых. По нашему мнению, дебютный выпуск ОГК-5 должен размещаться с премией к кривой Мосэнерго, что объясняется короткой публичной историей компании и отсутствием рейтингов.

Учитывая текущий уровень доходности обращающихся бумаг энергетического сектора, конъюнктуру вторичного рынка, а так же наклон кривой Офз, мы оцениваем справедливый уровень предстоящего выпуска ОГК-5 на уровне 7,64–7,70% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 7,50–7,55% годовых. Рекомендация — принимать участие в аукционе.

ОАО «АИЖК»

При анализе справедливой доходности предстоящих займов имеет смысл ориентироваться на положение текущей кривой АИЖК относительно кривой ОФЗ. При этом необходимо учитывать различную степень гарантий по обращающимся выпускам. Напомним, что 1-й, 2-й и 3-й выпуски эмитента полностью покрывались государственными гарантиями, в то время как по 5-му и 6-му выпускам гарантия распространялась только на основную сумму долга (без процентов). В предстоящих займах государственная гарантия так же покрывает только основную сумму долга.

Спрэд 1-го выпуска АИЖК к кривой ОФЗ с начала года в среднем колебался в диапазоне 100-155 б.п., 2-й и 3-й выпуски торговались на тех же уровнях. Интересно отметить, что 5-й и 6-й выпуски торговались примерно на 20–30 б.п. выше, что объясняется несколько иными параметрами госгарантий.

Учитывая текущий уровень доходности обращающихся бумаг АИЖК, конъюнктуру вторичного рынка, а так же наклон кривой ОФЗ, мы оцениваем справедливый уровень предстоящего 7-го выпуска на уровне 7,60–7,66% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 7,40–7,45% годовых. Справедливый уровень доходности к call — опциону 8-го выпуска АИЖК оцениваем в размере 7,45–7,50% годовых, что соответствует ставке первого купона 7,25–7,30% годовых. Рекомендация — принимать участие в аукционах.

ОАО «АГРИКА ПРОДУКТЫ ПИТАНИЯ»

Эмитентом облигационного займа является ОАО «Агрика Продукты Питания», созданное в апреле 2006 года в целях объединения всех активов Группы предприятий «Агрика». Группа предприятий «Агрика» входит в группу компаний «РОЭЛ», является производителем продуктов питания и объединяет ряд профильных предприятий глубокой переработки мяса, мяса птицы, производства быстрозамороженных продуктов и комбикормов. Группа динамично развивается и обеспечивает производимой продукцией оптовых и розничных потребителей в г. Москве, Центральном, Приволжском и Южном федеральных округах, а также на территории Урала и Западной Сибири.

Группа Предприятий «Агрика» — горизонтально-интегрированный холдинг, в настоящее время производственная деятельность Группы организована по четырем основным направлениям:
• производство продуктов мясной переработки (ЗАО «МПЗ «Амрос», ОАО «Мясокомбинат «Ржевский», ООО «Чебоксарский мясокомбинат»);
• производство продуктов переработки мяса птицы (ОАО «Чебоксарский бройлер»);
• производство быстрозамороженных продуктов (ООО «Росток-Шупашкар»);
• производство комбикормов и витаминно-белковых смесей (ООО «Чебоксарский комбинат хлебопродуктов»).

Все производственные предприятия функционируют под контролем Управляющей компании ООО «Агрика» г. Москва, которая была образована в феврале 2005 года. ОАО «Агрика Продукты Питания» является собственником активов Группы Предприятий «Агрика».

Сбытовая деятельность Группы осуществляется через специализированные подразделения ООО «Агрика-Продукт» и ООО «Агроимпорт» (поручители по займу), а также через дистрибуторские сети компаний «ОптТрейд» (Москва) и «Снегирь» (Екатеринбург). ООО «Агрика-Продукт» и ООО «Агроимпорт» занимаются соответственно оптовой торговлей продуктами питания и торгово-закупочной деятельностью (закупка сырья). Существующая собственная розничная сеть «Пятачок» включает 25 магазинов в г. Чебоксары.

Региональное расположение производственных активов Группы (Чувашская республика и Тверская область) определяется одновременной близостью крупнейших рынков сбыта (Москва и Московская область) и сырьевых рынков (Татарстан, Мордовия, Республика Марий Эл).

Уставный капитал ОАО «Агрика Продукты Питания» на 1.07.2006 составлял 2 101 539 тыс. рублей. Основными акционерами выступают:
• ООО «МегаСтрой» — 52,35 %УК (принадлежит на 00% Драчиловскому А.А.)
• ЗАО «ФинМастер» — 28,97%УК (принадлежит по 50% Пигалевой Е.Д. и Воротникову А.В.)
• ООО «ТехноПрестиж» — 18,68%УК (принадлежит Леонтьеву С.В. — 49% и ООО «Вирленна» — 51%).

Уставный капитал эмитента сформирован за счет финансовых вложений в дочерние предприятия.

Большая часть производимой продукции мясопереработки реализуется на территории Чувашской республики. На этом рынке по оценкам компании ее доля составляет порядка 30%, среди основных конкурентов отмечаются Звениговский мясокомбинат (30%) и Вурнарский мясокомбинат (26%).

В сегменте производства и переработки мяса птицы Группа управляет одним из ведущих птицеводческих предприятий в республике— на долю ОАО «Чебоксарский бройлер» в 2006 году приходится порядка 30% местного рынка (11,5% в 2005 году).

Продукция в сегменте мясопереработки реализуется под 3 региональными брэндами— «Купец Ефремов», «ЧМК», «Чебоксарский бройлер».

В сегменте производства комбикормов Группы оперирует ООО «Чебоксарский комбинат хлебопродуктов». По данным компании, комбинат занимает ведущее положение в Чувашии и является основным производителем комбикормов для животноводческих хозяйств в регионе. Доля рынка комбината оценивается в 24% по производственным мощностям.

Компания представила для анализа отчетность по РСБУ по эмитенту и поручителям за 2005 год и 1 полугодие 2006 года, а также сводную консолидированную отчетность Группы, подтвержденную аудиторским заключением компании ЗАО «СВ-Аудит».

Согласно сводной аудированной отчетности выручка Группы за 2005 год составила 2,3 млрд. рублей, увеличившись за год более чем в 4,5 раза. Высокие темпы роста сохранились и в текущем году: за 6 месяцев т.г. выручка составила чуть более 3 млрд. рублей, превысив не только аналогичный результат прошлого года (в 6 раз), но и результат 2005 года. В структуре выручки наибольший объем (61%) приходится на сегмент мясопереработки, порядка 0% и 9% соответственно приходится на производство комбикормов и продуктов из мяса птицы.

Согласно прогнозам в 2006 году Группой ожидается выручка порядка 5,9 млрд. рублей. Рост показателей в основном связан с увеличением загрузки имеющихся мощностей вследствие проведенной масштабной модернизации производства, увеличившей объем продаж готовой продукции (в 6,5 раз в 2005 году по сравнению с 2004 годом), расширенной географии продаж, увеличенного ассортимента выпускаемой продукции. К 2008 году за счет загрузки существующих, а также покупки новых производственных мощностей Группа планирует выйти на объем продаж не менее 10 млрд. рублей.

Прибыль от реализации продукции в 2005 году составила 203 млн. рублей, что позволило Группе выйти на безубыточный уровень. За 6 месяцев т.г. прибыль превысила годовой результат, достигнув 323 млн. рублей. Рентабельность основной деятельности демонстрирует положительную динамику, увеличившись в текущем году на 2,8% до 11,7%. Процентные расходы увеличиваются достаточно высокими темпами, при этом является незначительными относительно размеров прибыли и обслуживаются в нормальном режиме (EBIT / %=13).

Суммарные активы на июля составили 3,3 млрд. рублей, за 2005 год увеличились более чем в 4,7 раза, с начала текущего года возросли еще на 8%. В структуре активов преобладает внеоборотная составляющая (64%А), сформированная преимущественно за счет основных средств (63,5%А).

Собственный капитал является основным источником финансирования деятельности Группы, на 1.07.2006 г. составлял 2,54 млрд. рублей или 76,7% пассивов. Более чем на 80% он сформирован за счет средств уставного капитала, оставшаяся доля — чистая прибыль прошлого года и отчетного периода. Финансовый долг в настоящее время незначителен — 445 млн. рублей или 13,5% пассивов. За 2005 год его объем увеличился на 23%, с начала текущего года — на 35%. В разрезе сроков долгосрочные и краткосрочные кредиты делятся в пропорции 61% на 39% соответственно. Преобладание долгосрочных ресурсов и их рост более высокими темпами относительно текущих обязательств оцениваются позитивно. Основными банками-кредиторами выступают Номос-банк (263 млн. руб.) и Сбербанк (170 млн. руб.).

В целом финансовое состояние Группы «Агрика» следует признать устойчивым, что обусловлено высокими темпами роста бизнеса Группы, существенной долей собственного капитала – главного источника финансирования деятельности Группы, относительно низкой долговой нагрузкой, приемлемым уровнем рентабельности. Среди положительных факторов следует также отметить завершение процесса модернизации производства, позволившего нарастить объемы производства продукции, относительно прозрачная структура собственности Группы. Среди негативных факторов можно выделить отсутствие в настоящее время национального брэнда, достаточно конкурентную среду в отрасли, а также нехватку производственных мощностей для выхода на общероссийский рынок.

По масштабам бизнеса Агрика уступает таким компаниям— эмитентам как Группа Черкизово, Микояновский мясокомбигат, однако по показателям рентабельности и уровню долговой нагрузки их превосходит.

С учетом финансового положения эмитента и дебютного характера займа мы оцениваем справедливый уровень доходности первого выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания» в размере порядка 11,20–11,40% годовых к оферте (купон — 10,90–11,10% годовых) и рекомендуем принять участие в аукционе по размещению.

ООО «РАЗГУЛЯЙ — ФИНАНС»

Группа «Разгуляй», образованная в 1992 г., — один из крупнейших вертикально – интегрированных агропромышленных холдингов России, специализирующийся в сфере производства, переработки и реализации с/х продукции сырьевой группы. В состав Холдинга входят 39 производственных предприятий в 16 регионах России, входящих в состав двух отраслевых компаний: зерновой и сахарный, которые являются поручителями по займу. Управление всеми компаниями группы осуществляет управляющая компания — АО «Группа «Разгуляй».

Группа «Разгуляй» занимает 1 место среди агропромышленных компаний России по торговле рисом и зерном (10% рынка межрегионального коммерческого оборота зерна, 15,8% рынка крупы и 3,2% рынка муки), и входит в первую 3-ку компаний в сфере производства, переработки и реализации сахара, контролируя 11,8% российского сахарного рынка.

В марте 2006г. Группа привлекла 144 млн. долларов в ходе проведенного IPO, по результатом которого рыночная капитализация Группы составила 509 млн. долларов. На текущий момент акции Группы «Разгуляй» распределяются следующим образом. Президент Группы (Потапенко И.В.) является конечным собственником, владея 75 992 тыс. штук акций (71,7%). Прочие инвесторы приобрели в ходе IPO 30 008 тыс. штук акций (28,3%), в т.ч. доля Deutsche Bank (Лондон) — 6,24%.

В течение последних шести лет Группа готовит консолидированную отчетность по МСФО, аудитором которой выступает компания KPMG). По итогам 2005 г. выручка компании составила около 19,8 млрд. руб., увеличившись по сравнению с предыдущим годом на 8%. Чистая прибыль составила 1,397 т. млрд. руб. (прирост за год около 8,1%). Маржа чистой прибыли не изменилась и по итогам 2005 года составила 7,1%. Маржа EBITDA составила в 2005 г. около 12,2% против 9,8% годом ранее,

Активы компании выросли по итогам 2005 г. более чем на 80% и составили около 20,2 млрд. руб., в т.ч. собственный капитал — более 11 млрд. руб. (КФН = около 0,55).

Группа «Разгуляй» имеет умеренную долговую нагрузку. Покрытие финансового долга выручкой составляет порядка 3,9 раз. Отношение финансового долга к EBITDA составляет 2,1х. Группа «Разгуляй» имеет положительную кредитную историю на публичном долговом рынке, разместив в предыдущие три годы два рублевых займа на общую сумму 3 млрд. рублей и годовой выпуск CLN объемом 50 млн. долларов. Первый рублевый выпуск (1 млрд. рублей) и выпуск CLN были своевременно и в полном объеме погашены (в 2005 и 2006 гг. соответственно). В настоящий момент в обращении находится второй рублевый выпуск объемом 2 млрд. рублей с погашением в октябре 2008г.(предусмотрена оферта на досрочный выкуп в апреле 2007 г.). Текущая доходность к оферте — порядка 10,6–10,8% годовых.

Среди агропромышленных компаний — эмитентов Группа компаний «Разгуляй» является наиболее крупной по масштабом бизнеса. Группу отличает более высокая рентабельность и умеренная долговая нагрузка.

С учетом финансового положения эмитента, текущей доходности предыдущего займа мы оцениваем справедливый уровень доходности первого выпуска второго выпуска ОАО «РАЗГУЛЯЙ–ФИНАНС» в размере порядка 10,52–11,78% годовых к оферте (купон— 10,25–10,50% годовых) и рекомендуем принять участие в аукционе по размещению.

ОАО «СНХЗ-ФИНАНС»

3 октября 2006 г. ООО «СНХЗ Финанс» — 100% дочерняя компания ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод» — планирует размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций объемом 1000 млн. рублей. По выпуску предусмотрена годовая оферта на досрочный выпуск облигаций по номиналу. В соответствии со структурой займа, ставка первого купона определяется на конкурсе в день начала размещения, 2-й копун равен первому; ставки 3– 6 купонов определяет эмитент. Выплата купонов— два раза в год. Поручителем выступает ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод», организатором ГК «РЕГИОН».

Целью эмиссии облигаций является привлечение заемных средств для реализации плана мероприятий стратегического развития ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод». План мероприятий включает в себя осуществление инвестиций в реконструкцию и обновление оборудования; достижение максимального использования существующих мощностей за счет увеличения ассортимента и объемов продаж; создание нового производства. Кроме того, целью заимствования является привлечение денежных средств для финансирования оборотного капитала, реструктуризация кредитного портфеля, создание публичной кредитной истории.

Стерлитамакский нефтехимический завод, ведущий свою историю с 1966 г., — уникальное предприятие нефтехимического комплекса, часть производимой продукции не имеет аналогов в России

Компания демонстрирует высокие темпы роста бизнеса, сопоставимые с показателями компаний— эмитентов химической отрасли.

Компания отличается высокой долей собственных средств, имеет низкую долговую нагрузку, низкие затраты на обслуживание долга, оптимальные показатели ликвидности.

С учетом позиций компании на рынке, уровня корпоративного управления, финансового положения и долговой нагрузки ОАО «СНХЗ» мы оцениваем справедливую доходность предстоящего займа на уровне 10,72 – 11,04% годовых, что соответствует купону в размере 10,50 – 10,75% годовых.

комментарий