Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[03.10.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК

Вторичный рынок прошел конец квартала практически без потерь — цена большинства обращающихся бумаг вновь выросла по итогам прошедшей недели. Мы по-прежнему не видим катализаторов для изменения настроений инвесторов. Кстати, к нынешнему моменту цены рублевых облигаций растут уже почти 9 месяцев — самый долгий период роста за всю историю рублевого облигационного рынка.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

Эмитенты и организаторы не стали рисковать, устраивая аукционы в последнюю неделю 3-его квартала. Впрочем, временное отсутствие первичных размещений на прошедшей неделе полностью компенсируется высоким уровнем активности на этой неделе. Инвесторам будут предложены облигации 4-х компаний и одного коммерческого банка на общую сумму 7,45 млрд руб.

Уралвагонзавод – Финанс 2. 5 октября начнется размещение облигаций ООО «Уралвагонзавод-Финанс» (SPV ФГУП «Производственное объединение Уралвагонзавод им. Дзержинского», транспортное машиностроение, танки и вагоны коммерческого назначения). Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 2 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор прогнозирует ставку купона на уровне 10,5—11,0% год. (доходность к оферте: 10,78—11,30% год.).

Значительное снижение выручки и ухудшение других финансовых результатов УВЗ контрастирует с показателями других компаний транспортного машиностроения, присутствующими на рынке.

Негативное развитие финансовых показателей компании, очевидно, связано с завершением поставок по экспортным контрактам военного назначения. Выручка по этим контрактам в 1-ом полугодии 2005 г. составила всего 0,4 млрд руб. по сравнению с 5,3 млрд руб. за 2004 г. Кроме того, по всей видимости, эти контракты обеспечивали львиную долю прибыли компании. Особо отметим, что показатель долг/EBITDA УВЗ на уровне 6,75 относит компанию к третьему эшелону, а в целом уровень финансовой задолженности УВЗ — наибольший в отрасли.

На наш взгляд, предстоящий заем УВЗ, несмотря на большие размеры по сравнению с ТВЗ и ВКМ, должен разместиться с премией к другим выпускам компаниям транспортного машиностроения. Размер этой премии мы оцениваем в 100—150 б.п.

Таким образом, «справедливый» спред УВЗ 2 к кривой облигаций Москвы составит 460—510 б.п. «Справедливая» доходность: 10,40—10,90% год.

МИР – Финанс. 6 октября начнется размещение облигаций ООО «МИР-Финанс» (SPV Группы МИР, розничная торговля бытовой техникой). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 2,25 года; срок до 1-ой оферты: 3 мес.; срок до 2-ой оферты: 1,25 года. На аукционе будет определена ставка первых 3-х купонов (до 2-ой оферты). При этом 1-ый купонный период составит 82 дня, последующие — 182 дня. Структурой размещения предусмотрено поручительство ООО «Мовитрейд» и ОАО «Магазины электроники МИР». Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения.

В отличие от большинства розничных сетей продуктов питания, которые широко представлены на облигационном рынке, группа МИР не публикует консолидированной финансовой отчетности. Для анализа компании инвесторам предлагается управленческая отчетность группы. Впрочем, даже результаты управленческой отчетности в целом выглядят заметно хуже результатов розничных компаний продуктов питания.

Так, доля долгового фондирования значительно превышает показатели розничной торговли продуктами питания, а показатель долг/EBITDA на уровне 9,49 — один из худших для всех предприятий, представленных на облигационном рынке. Несмотря на некоторое улучшение показателей долговой нагрузки по итогам 1-го полугодия, на наш взгляд, уровень финансовой задолженности показывает, что программа расширения деятельности МИРа в основном финансируется заемными ресурсами. Обращает на себя внимание также активная программа заимствований в будущем (согласно данным информационного меморандума). При этом, на наш взгляд, короткий срок до 1-ой оферты увеличивает зависимость компании от успеха продаж в 4-ом кв. 2004 г. В случае если по тем или иным причинам продажи во втором полугодии 2005 г. окажутся хуже ожиданий, с учетом текущего долгового бремени (и предстоящего облигационного займа), компании будет затруднительно найти рефинансирование на кредитном рынке. Для получения «справедливого» спреда предстоящего займа кредитное качество МИРа наиболее уместно сравнивать с компанией Евросеть (дох-ть к погашению через 7 мес.: 10,85%, спред: 638 б.п.).

С учетом более короткого срока до 1-ой оферты мы оцениваем «справедливую» доходность облигаций МИР на уровне 10,5—10,75% год.

Разгуляй – Финанс. 6 октября начнется размещение облигаций ООО «Разгуляй-Финанс» (SPV группы «Разгуляй-УКРРОС», агропромышленная компания). Объем выпуска: 2 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство от ООО «Разгуляй-Зерно», ЗАО «Сахарная компания «Разгуляй», ЗАО «Торговый дом «РСК» и ЗАО «Зерновая компания «Разгуляй». Один из организаторов прогнозируют купон предстоящего займа на уровне 10,5-11,0% год., что соответствует доходности к оферте на уровне 10,78—11,30% год.

В преддверие предстоящего облигационного займа Группа «Разгуляй-УкрРос» опубликовала результаты своей деятельности по МСФО. Хорошие финансовые показатели компании, а также намного более понятная структура группы, на наш взгляд, помещают компанию во второй эшелон рублевого корпоративного рынка. Таким образом, если судить исключительно по финансовым показателям, спред предстоящего займа к кривой облигаций Москвы не должен превышать 350—400 б.п., средний для компаний второго эшелона на текущий момент. Наша оценка «справедливой» доходности предстоящего займа по кредитному качеству Группы составляет 9,00—9,50% год. Сложная система поручительств по предлагаемому займу вынудит значительную часть инвесторов ориентироваться на данные компаний-поручителей по РСБУ и игнорировать отчетность по МСФО. На наш взгляд, отсутствие гарантий со стороны ЗАО «Агрокоинвест» (материнская компания Группы, центр консолидации) обойдется эмитенту в дополнительные 100—150 б.п.

Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего размещения составит 10,50—11,00% год.

Европейская подшипниковая компания. 6 октября начнется размещение облигаций ОАО «Европейская подшипниковая компания» (производство подшипников). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до 1-ой оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство от ОАО «Московский подшипник» и «Торговый дом ЕПК». Организатор прогнозирует купонную ставку предстоящего размещения на уровне 9,8% год. (доходность к оферте — 10,04% год.).

КБ Кедр. 7 октября начнется размещение облигаций ЗАО коммерческий банк «КЕДР» (коммерческий банк). Объем выпуска: 450 млн руб.; срок до погашения: 2 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до оферты. Организатор прогнозирует купонную ставку предстоящего размещения на уровне 10,57—10,94% год. (доходность к оферте — 11,00—11,40% год.).

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Северсталь – авто. На прошедшей неделе ОАО «Северсталь-авто» (СА) опубликовала финансовые результаты деятельности компании за 1-ое полугодие 2005 г. по МСФО. К основным операционным результатам компании следует отнести пополнение продуктового ряда (автомобилей УАЗ, УАЗ Patriot) малолитражной ОКОй. Покупка ОАО «ЗМА» (производитель автомобилей «Ока») и интенсификация вложений в НИОКР привела к увеличению финансовой задолженности СА. Впрочем, показатели долг/EBITDA по-прежнему находятся на консервативном уровне (1,36) — заметно ниже крупнейшего российского автопроизводителя (АВТОВАЗ). Показатель долг/активы СА также находится на приемлемом уровне (всего 17%).

Кроме того, СА — одна из немногих российских компаний, которой удается сдерживать рост расходов, несмотря на увеличение цен на производственные материалы. В частности, расходы на оплату труда за 1-ое полугодие 2005 г. снизились на 7%, а расходы на материалы на 1%. В результате чистая рентабельность СА улучшилась по сравнению с прошлым годом, а рентабельность EBITDA практически не изменилась. Несмотря на заметно большие размеры АВТОВАЗа, на наш взгляд, кредитное качество компаний находится на сравнимом уровне, что оправдывает отсутствие премии облигаций СА к бумагам АВТОВАЗ.

На наш взгляд, текущие котировки СА (дох-ть к оферте через 1,3 года: 7,97% год., спред к Москве: 259 б.п.) находятся на справедливом уровне по отношению к облигациям АВТОВАЗа (АВТОВАЗ 2; дох-ть к оферте через 1,4 года: 8,02%, спред: 259 б.п.).

Наша рекомендация по бумагам СА — держать.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Арсенал – Финанс. 29 сентября состоялось размещение облигаций ООО «Арсенал-Финанс» (SPV ОАО «Машиностроительный завод «Арсенал», тяжелое машиностроение). Объем выпуска: 300 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. По итогам аукциона спрос составил 317 млн руб., превысив номинал выпуска на 6%. Процентная ставка купона составила 13,4% год., доходность к оферте — 13,85% год.