Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[03.09.2007]  Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Еврооблигации:

В пятницу рынок ждал, прежде всего, речи председателя ФРС США, чтобы уловить по тональности его высказываний вероятность снижения ключевой мировой процентной ставки в сентябре 2007 г. Несмотря на то, что большинство инвесторов по-прежнему продолжает считать ее снижение на 25 бп делом почти решенным, явных признаков такого решения мы в речи не увидели. Основным приоритетом для ФРС продолжает оставаться инфляция и реальный сектор экономики. Еще более усилило риторику Б. Бернанке неожиданное выступление Президента США Дж. Буша, который предупредил, что «в задачи правительства не входит спасение спекулянтов или тех, кто принял решение о покупке дома, который не может себе позволить». Тем не менее, Б. Бернанке обещал предпринять необходимые действия, чтобы упорядочить функционирование фондовых рынков, столкнувшихся с проблемами в ликвидности, но никак не для того, чтобы защитить кредиторов от неправильно принятых финансовых решений на рынке.

Рынок акций воспринял выступления 2 ключевых людей в США позитивно, и фондовые рынки по всему миру показали рост. Долговой рынок развивающихся стран был очень неактивным, но, однако, это не помешало суверенному спрэду Russia 30 над US Treasuries сокращаться до 135 бп за счет роста котировок российского бенчмарка. День закрылся на отметке 140 бп. Отметим, что поддержка рынку долга EM пришла и с другой стороны: опубликованные данные по личным доходам и расходам оказались лучше ожиданий. В корпоративном сегменте в пятницу наибольшие обороты прошли в RusStandard 10, мы видели покупки в TuranAlem 10 и ATF 14, а также в Vimpelcom 16 и MTS 10.

Сегодня мы ожидаем очень спокойного дня на евробондах по причине Labour Day в США.

Рублевые облигации:

Пятница охарактеризовалась повышенным вниманием инвесторов к значительно перепроданному последние недели 1 эшелону. Мы видели покупки в ФСК-3, ФСК-5, РЖД-6, РЖД-7, РСХБ и МОЭСК. Выпуск ОГК-5 подвергся большому прессингу: за день его котировки упали более чем на 1.5 п.п. В пятницу через оферту по своим облигациям проходил агропромышленный холдинг ОГО: если верить открытым данным с рынка, то инвесторы предъявили к досрочному погашению около 25% всей эмиссии выпуска ОГО-2.

Говоря о прохождении оферт представителями 3 эшелона и не называя конкретные имена, мы хотели бы обратить внимание на то, что высокий объявленный купон на следующий период для кредиторов может свидетельствовать о возросших кредитных рисках компании, в том числе и невозможности эмитента пройти оферту. В этой связи мы рекомендуем более пристально обращать внимание на кредитный профиль эмитента. Не исключено, что трудности с прохождением оферт заставят многие компании решать проблемы путем продажи пакетов своих акций сторонним инвесторам.

Корпоративные новости/рейтинговые события:

(1) В пятницу государственная нефтяная компания Роснефть объявила, что собирается дебютировать на рублевом рынке публичного долга, выпустив 3 транша рублевых облигаций на общую сумму 45 млрд. рублей. Первый выпуск облигаций (15 млрд. рублей) Роснефть намеревается разместить до конца года примерно по той ставке, которую компания ожидала по отложенному выпуску евробондов на $5.0 млрд., сообщает газета Ведомости со ссылкой на организаторов будущего размещения. Насколько мы поняли из слов представителя Роснефти, размещение еврооблигаций, маркетировавшихся в середине лета 2007 г., приостановлено до конца года. Мы считаем, что планы Роснефти на рублевом рынке продиктованы, во-первых, желанием диверсифицировать свою кредитную базу, во-вторых, неблагоприятной конъюнктурой на рынке долга, которая практически сравняла доходности по рублевым и валютным займам одних и тех же эмитентов. Мы бы не стали сбрасывать со счетов и политическую составляющую такого решения: крупно е знаковое размещение от государственной компании такого масштаба в год, предшествующий выборам Президента РФ, могло бы продемонстрировать крепость и престиж российского фондового рынка и показать его привлекательность для других компаний.

Мы считаем, что в современных условиях на рыночное размещение облигаций на 15 млрд. рублей даже очень качественного кредита надеяться крайне сложно, но эта проблема для Роснефти может быть легко нивелирована сильным синдикатом, куда могли бы войти госбанки. Нестабильная рыночная ситуация и достаточно большой временной диапазон потенциального размещения (почти 4 месяца) не позволяет комментировать ценовой ориентир по облигациям Роснефти. Можно лишь отметить, что сейчас для дюрации в 5-7 лет доходность рублевых облигаций Газпрома составляет 7.00-7.15%, валютных - 6.50-6.70%. Заметим, что необходимость рефинансировать короткие синдикации на сумму около $22 млрд. не позволяет компании отказаться и от выпуска евробонда, однако мы не думаем, что до полного прекращения flight to quality оно возможно: за последние 2 месяца спрэды к свопам для евробондов сопоставимых по кредитному качеству ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР расширились на 120-140 бп (для дюрации 8-10 лет).

(2) Как стало известно из газеты Коммерсант, на сегодня американский фонд прямых инвестиций TPG Capital и продуктовый ритейлер 7 Континент наметили подписание соглашения о продаже фонду 50% холдинговой компании 7К-инвестхолдинг, контролирующей ритейлера. Как утверждает газета, если сделка будет подписана TPG вложит в развитие 7 Континента $5-7 млрд. в течение 9 лет. Как можно предположить из имеющейся информации, TPG в потенциальной сделке выглядит больше как стратегический инвестор, а не спекулянт, желающий заработать на росте своего пакета акций в компании в горизонте 2-3 года. Привлечение такого инвестора с огромными финансовыми возможностями резко бы усилило кредитный профиль и рыночные позиции 7 Континента, облигации которого и сейчас представляют собой едва ли лучший риск среди продуктового ритейла (YTP 9.00% к оферте июне 2010 г.). В случае если сделка будет подписана, облигации 7 Континента способны продемонстрировать внушительное ралли. В настоящее в ремя выпуск 7 Континента оценен рынком более чем на 50 бп выше по доходности сопоставимого по дюрации Х5-5 (YTP 8.46% к оферте июле 2010 г.). На наш взгляд, такая премия избыточна: даже сейчас 7 Континент (без учета фактора возможной сделки) и Х5 очень близки по кредитному качеству.

(3) S&P подвердило рейтинг ММК на уровне ВВ (прогноз позитивный), указав что поддержку рейтингам оказывают высокие показатели рентабельности и денежного потока, благоприятная ситуация на мировом рынке стали, а отсутствие вертикальной интеграции и неудобное местоположение являются ключевыми сдерживающими факторами. Если за счет осуществления масштабной инвестпрограммы ($ 6.2 млрд.) позволят ММК усилить вертикальную интеграцию, то рейтинг компании может быть повышен уже в течение ближайших 12 месяцев, но максимум на 1 ступень. Короткий евробонд ММК 08 (YTM 7.53%), по нашему мнению, не представляет особого инвестиционного интереса.

(4) В пятницу произошло очень знаковое для долгого рынка событие: глава рейтингового агентства S&P Кэтлин Корбет была отправлена в отставку. Можно предположить, что на фоне визита следователей Еврокомиссии в головной офис S&P, начала слушаний в Сенате США по вопросу роли рейтинговых агентств в ипотечном кризисе, это увольнение выглядит неслучайным. Напомним, что всем трем рейтинговым агентствам вменяется в вину крайне поздняя реакция на ипотечный кризис в США: до самого последнего времени множеству ипотечных бумаг, которые сейчас резко обесценились и стали практически полностью неликвидными, были присвоены кредитные рейтинги самых высоких категорий. В ситуации, когда инвесторы по всему миру понесли многомиллиардные убытки от американских ипотечных бумаг, мы не исключаем большого объема юридических претензий к ведущими агентствам (S&P, Fitch, Moody's).

Кредитный комментарий – Трансмашхолдинг

Все деловые СМИ сегодня сообщили о том, что Трансмашхолдинг (ТМХ) завершил консолидацию своих активов и начинает подготовку продажи своего блокпакета РЖД. Стороны планируют согласовать параметры и схему сделки до конца сентября 2007 г., а завершить ее - в ноябре-декабре 2007 г.

ЗАО «Трансмашхолдинг» (ТМХ) - восьмое в мире предприятие по объемам производства продукции транспортного машиностроения и самый крупный производитель железнодорожного транспорта в России: по данным на конец 2005 г., доля компании на рынке отечественного ж/д машиностроения составляла 37%, что почти в 2 раза больше, чем у второго игрока на рынке Алтайвагона (20%). Основными акционерами компании являются структуры совладельцев «Кузбассразрезугля» Искандера Махмудова и Андрея Бокарева (75%) и владельцы транспортного оператора «Трансгрупп» (25%).

ТМХ характеризуется крепкими рыночными позициями (холдинг занимает фактически монопольное положение по ряду позиций, обеспечивая 100% общероссийского производства тепло- и электровозов, 90% всех пассажирских вагонов и тепловозных дизелей), хорошей динамикой роста бизнеса и хорошей рентабельностью производства (EBITDA margin 13%, по данным управленческой отчетности). Кроме того, нам нравится структура конечных потребителей: основным покупателем продукции ТМХ выступает РЖД (более 40% всей продукции) - одна из самых мощных корпораций в России с крупным инвестиционным бюджетом на ближайшие годы. Между РЖД и ТМХ заключен ряд долгосрочных соглашений о поставке продукции до 2010 г. В частности в мае 2007 г. ТМХ получила гарантированный заказ почти на US$4.5 млрд. (при годовой выручке чуть более US$1.0 млрд.). Мы полагаем, что особых проблем с денежными потоками в ближайшие несколько лет, у ТМХ не будет.

Ключевым недостатком ТМХ мы считали непрозрачность бизнеса. Ведь пока до завершения консолидации активов, говорить даже о подобии прозрачной холдинговой структуры было нельзя. До недавнего времени все активы холдинга находились у него в управлении. Теперь же, как мы видим, сформирован крупнейший в России и на международном рынке холдинг в области железнодорожного машиностроения, таким образом, кредитное качество ТМХ, безусловно возрастает. Инвесторы вправе надеяться на скорое появление отчетности по МСФО, которое поможет составить более взвешенное мнение о долговой нагрузке ТМХ. По данным управленческой отчетности за 9 месяцев 2006 г. долговая нагрузка группы оценивалась нами как умеренно высокая: соотношение «Чистый долг/EBITDA» в 3 квартале 2006 г. составило 3.4х.

Впервые заявления главы РЖД о том, что РЖД имеет намерение приобрести 25% акций группы ТМХ, появились в середине 2006 г. Мы отмечаем, что благодаря консолидации активов ТМХ, такая сделка стала возможна раньше предполагаемых нами сроков, что мы расцениваем крайне положительно для кредиторов ТМХ. Сделка подтверждает важность и ценность машиностроительного холдинга для РЖД, а также повышает вероятность приобретения РЖД более крупного пакета в ТМХ, в случае если у последнего возникнут финансовые затруднения или г-н Махмудов решит расстаться с этим активом.

Наиболее «рыночным» выпуском компании являются облигации ТМХ-2 (YTP 8.82% к оферте в феврале 2009 г.). Сейчас они торгуются со спрэдом более 200 бп над рублевой кривой РЖД, за время распродажи на рублевом рынке он значительно расширился (+65-75 бп). На наш взгляд, на фоне близкого завершения сделки с РЖД справедливый спрэд не должен превышать 100-120 бп. Обладателям свободной ликвидности мы можем рекомендовать выпуск к покупке.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: