Стратегия внешнего рынка

Вчера представители американских и европейских властей в своих выступлениях подчеркнули, что ситуация на рынке ипотечных ценных бумаг «тщательно отслеживается» и пока нет оснований ожидать распространения кризиса на другие сектора экономики или усиления негативного воздействия на банковский сектор. Это способствовало некоторому восстановлению котировок, но эта тенденция может нарушиться в связи с сегодняшней публикацией макроэкономических показателей в США (статистики по американскому рынку труда за июль и индекса деловой активности в непроизводственном секторе по данным ISM).

Международное рейтинговое агентство S&P подтвердило вчера рейтинг Украины на уровне BB-, однако оставило прогноз «негативный». Сообщение о решении рейтингового агентства поступило всего через несколько часов после того, как одна из украинских газет опубликовала статью о намерении агентства S&P понизить рейтинг страны со ссылкой на источник в украинском министерстве финансов. Скорее всего, Украине едва удалось избежать понижения рейтинга, и решение агентства может измениться, если риски, приведенные в обосновании рейтинга (например, рост бюджетных расходов в связи с парламентскими выборами), усилятся. Что касается реакции рынка, с учетом того, что украинские активы находятся под значительным давлением в течение последних двух недель, инвесторы вряд ли уделят много внимания очередным неблагоприятным новостям.

Стратегия валютного рынка

ЕЦБ и Банк Англии решили не усугублять ситуацию на рынке и оставили учетные ставки без изменений. Тем не менее, председатель ЕЦБ Ж.-К. Трише заявил о необходимости «строгой бдительности». Такая формулировка означает, что очередное повышение учетной ставки, скорее всего, произойдет уже в сентябре. Слова г-на Трише оказали дополнительную поддержку европейской валюте, так как многие инвесторы полагали, что повышение ставки произойдет не ранее октября.

Ставки российского денежного рынка остаются повышенными, однако тенденция к снижению проявляется все сильнее. Ставка overnight составляет около 3%, но стоимость межбанковского однодневного РЕПО под залог ОФЗ по-прежнему остается на уровне 4%. Аукционы РЕПО Банка России были признаны несостоявшимися; два депозитных аукциона, напротив, были проведены успешно. Процентная ставка на аукционах со сроком депозита четыре недели и три месяца составила 4% и 4.15% соответственно.

Аптечная сеть 36.6 – посредственные квартальные результаты

Аптечная сеть 36.6 опубликовала вчера довольно посредственные результаты за первый квартал по международным стандартам. Сам по себе значительный прирост выручки в сегменте фармацевтической розницы (на 104.5% к первому кварталу прошлого года) оказался ниже нашего прогноза на год. Валовая рентабельность в фармацевтической рознице снизилась на 4.6 п. п. в связи с введением компанией новой ERP-системы в Москве и Московской области. В ходе ее введения наблюдался дефицит товаров в аптеках сети из-за нарушения структуры поставок со складов в магазины; в результате Аптечная сеть 36.6 предоставила дополнительные скидки поставщикам за осуществление прямых поставок непосредственно в свои магазины. Помимо этого, быстрое расширение сети в регионах привело к снижению валовой рентабельности и увеличению операционных расходов. Верофарм и EMC по-прежнему остаются прибыльными направлениями и покрывают расходы сегмента фармацевтической розницы. Стоит отметить, что общие, коммерческие и административные расходы сократились с 32.7% от совокупной выручки в первом квартале прошлого года до 30.6% в отчетном периоде в результате введения собственных торговых марок и расширения ассортимента.

Долговая нагрузка компании остается очень высокой. Совокупный долг превысил USD259 млн, что немного выше показателя конца прошлого года. Операционные денежные потоки Аптечной сети 36.6 оказались отрицательными (из-за роста оборотного капитала), и компания была не в состоянии самостоятельно покрыть процентные платежи объемом USD3 млн (согласно отчету о прибыли и убытках, финансовые расходы составили USD6 млн). Сумма совокупного долга не учитывает потенциальные обязательства компании в связи со структурным финансированием, предоставленным консорциумом банков во главе с Standard Bank. Компания объявила о планах по размещению допэмиссии в USD130-150 млн (совет директоров утвердил выпуск 1.5 млн дополнительных акций) в сентябре-октябре для финансирования программы капиталовложений на текущий год в размере USD200 млн. Мы не исключаем возможности появления новой информации, но пока этого не произошло, мы по-прежнему считаем, что рублевые облигации Аптечной сети 36.6 переоценены рынком. Их спрэды будут приближаться к справедливым, если компании удастся разрешить операционные проблемы, а руководство не будет дополнительно повышать финансовый долг (или будет привлекать средства с фактической отсрочкой процентных выплат, как в случае с кредитованием, предоставленным консорциумом банков).