Аптеки: результаты за 1 квартал – без новостей

Вчера Аптечная сеть «36.6» опубликовала финансовые результаты за 1кв2007 по МСФО. Они укладываются в наши общие представления о развитии компании: выручка продолжает расти динамично, при этом рентабельность розничного бизнеса остается крайне низкой, однако компания перестала увеличивать долг и финансирует расширение сети за счет продажи активов.

Основные результаты розничного направления бизнеса за 1кв2007:
• Выручка: $149 млн (+105% к 1кв2006);
• Валовая рентабельность: 27% (31.6% в 1кв2006);
• EBITDA: $0.7 млн, рентабельность EBITDA: 0.4%;
• Долг: около $240 млн.

Высокие показатели роста выручки Аптек были достигнуты как за счет увеличения сопоставимых продаж (like-for-like: +35% в долларовом выражении), так и за счет активного расширения сети в 2006 году. Однако, поскольку фокус в развитии сети в 2006 г. существенно сместился в сторону регионов, компания зафиксировала значительное снижение валовой маржи. В качестве основной меры по повышению рентабельности в 2007 г. Аптеки рассматривают активное предложение private label продуктов: по данным  менеджмента, целевая валовая маржа по этим продуктам составляет 60%. Однако наиболее значимой новостью для кредиторов Аптек, содержащейся в отчетности за 1 квартал, на наш взгляд, является тот факт, что компания перестала увеличивать долг, как это и было запланировано. В течение 1 кв. Аптеки получили $60 млн от консорциума банков в качестве оплаты пакета акций Верофарма, внесенных в капитал СП. По состоянию на конец квартала эти средства не были израсходованы и находились на счетах компании. Соответственно, мы полагаем, что этих средств компании могло хватить на финансирование инвестиций 2го квартала.

Все перечисленные факторы не содержат принципиальных новостей с точки зрения кредитного качества компании: долговая нагрузка Аптек остается критически высокой, а величина EBITDA покрывает процентные расходы менее чем на 10%. Т.е. с точки зрения кредитного качества облигаций риск Аптек связан с активной инвестиционной фазой проекта, денежные потоки которого крайне невелики.

Однако компания продолжает демонстрировать существенные успехи в развитии бизнеса, что, прежде всего, выражается в росте выручки и показателей Like-for-like. Поскольку на рынке акций компанию оценивают по будущим денежным потокам, эти успехи приводят к росту цены акций Аптек. По нашему мнению, успехи на рынке акций (с начала 2007 г. их рост составил около 38%) «транслируются» инвесторами на облигации компании. Именно благодаря этому спрэды облигаций Аптек остаются достаточно узкими (около 450 б.п.).

Мы продолжаем считать облигации Аптек переоцененными. Однако мы не видим причин для снижения цен этих бумаг, особенно с учетом их короткой дюрации (0.9 года).

Русский Стандарт и РСХБ недооценены

В последние недели на фоне напряженности внешних рынков мы наблюдаем спекулятивные продажи в отдельных рублевых бумагах. В особенности заметны «выборочные» продажи в сегменте банковских бумаг. Мы отмечаем, что в ряде случаев это привело к появлению дисбаланса кредитных спрэдов. По нашему мнению, текущие цены по ряду выпусков благоприятны для покупок. В качестве наиболее привлекательных мы выделяем облигации Русского Стандарта и Россельхозбанка.

В условиях высокой волатильности на внешних рынках вполне естественно выглядит стремление инвесторов уменьшить дюрацию портфеля, продав длинные и «переоцененные» бумаги. Однако в российских условиях «жертвами» такой стратегии становятся наиболее ликвидные выпуски, при этом выбор эмитентов для закрытия позиций часто выглядит не вполне обоснованным с точки зрения кредитного качества.

Среди наиболее «пострадавших» (и соответственно, наиболее привлекательных на новых ценовых уровнях) выпусков финансового сектора мы выделяем следующие:

• Русский Стандарт-5,8
Спрэды 5-го и 8-го выпусков БРС (дюрация 1.1-1.2 года) расширились до 300-310 б.п. к ОФЗ. На наш взгляд, нет никаких оснований для того, чтобы облигации БРС торговались с более широкими спрэдами, чем, например, выпуски УРСА- Банка сопоставимой дюрации. Спрэды по бумагам УРСА-Банка не превышают 280 б.п., хотя БРС имеет более высокий рейтинг от Moody’s. Мы видим потенциал сужения спрэдов бумаг БРС до 250-270 б.п.

• РСХБ-2,3
В терминах спрэдов длинные выпуски РСХБ «просели» за последние дни на 10-20 б.п. Мы обращаем внимание, что цена РСХБ-2 снизилась за несколько дней с 103.00% до 102.60%, РСХБ-3 - с 101.15% до 100.75%. Напомним, что РСХБ имеет рейтинги инвестиционного уровня, поэтому его бумаги являются, по нашему мнению, одними из наиболее привлекательных по доходности в первом эшелоне.

Мы считаем, что ситуация на денежном рынке в целом благоприятна для возобновления покупок. Ставки российского денежного рынка снова снижаются после прохождения месячной даты, а ставки NDF вообще не отреагировали на негативный внешний фон. Поэтому мы ожидаем возвращения интереса инвесторов к рублевым бумагам и рекомендуем воспользоваться проседанием цен для покупок.