Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Ежедневный обзор по денежным и долговым рынкам


[03.07.2009]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Новости эмитентов

ТГК-1: комментарий к первичному размещению

7 июля состоится размещение второго выпуска бондов ТГК-1. В сочетании довольно сильного операционного профиля и привлекательной доходности нам нравится новое предложение облигаций от ТГК-1.

Операционный профиль

На фоне остальных генерирующих компаний ТГК-1 имеет достаточно сильный операционный профиль. Фактором, выделяющим Компанию, является наличие, прежде всего, гидрогенерации в составе активов, на которую приходится порядка половины выработки электроэнергии. За счет этого Компании удается достигать нормы прибыли выше среднеотраслевых показателей. Мы отмечаем, что в структуре активов около 30% выработки обеспечивают достаточно молодые станции со сроком ввода в эксплуатацию в 1983 году и 2005 году. В составе генерирующих активов ТГК-1 есть Мурманская ТЭЦ, которая работает на неэффективном мазуте. В итоге, за 2008 год операционный результат у станции был отрицательным «- 778 млн руб.». Как негативный момент, мы отмечаем низкий коэффициент установленной мощности, который по итогам 2008 года составлял 49%. Данный факт может, в том числе, свидетельствовать о том, что недозагруженность является следствием износа активов.

Важным фактором, значительно укрепляющим операционный профиль Компании, является регион присутствия – Северо-Запад, в котором отсутствует концентрация энергоемких производств, вследствие чего падение энергопотребления в регионе практически не наблюдается. Так, за первые пять месяцев выработка электроэнергии сохранилась на уровне 2008 года. Такой достаточно завидный результат для остальных ТГК стал возможен за счет Карельского филиала, вследствие увеличения водности рек.

Последнее, все-таки состоявшееся 1 июля, повышение доли либерализации рынка может свидетельствовать о поддержке правительством сектора электроэнергетики. Мы отмечаем, что на сегодняшний день остается неясность в отношении сокращения инвестиционных программ генкомпаний. В случае срывов сроков ввода в эксплуатацию новых мощностей, компании могут быть оштрафованы на 20% от суммы инвестиционной программы.

Финансовый профиль

Среди наиболее важных моментов кредитного профиля ТГК-1, мы отмечаем положительную динамику выручки и показателей прибыльности в текущем году, что является следствием роста тарифов. Так, рентабельность EBITDA по итогом первых трех месяцев 2009 году выросла на 13 п.п. до 30%. Однако напомним, что бизнес ТГК отличается сезонностью, вследствие чего годовые результаты будут ниже – прогноз ТГК-1 по итогам 2009 года 11% (рентабельность EBITDA).

Наиболее негативный моментом является увеличение долговой нагрузки с 4,7 млрд руб. до 9,2 млрд руб. Указанная структура не комфортна как в части срочности – 88% краткосрочные долги, так и в части валюты – около 20% номинировано в евро. Новый заем будет направлен на финансирование инвестиционной программы, объем которой на этот год назывался в размере 14,5 млрд руб. Мы обращаем внимание, что инвестпрограмма Компании на 2007 год ранее была обозначена в 40-45 млрд руб. Согласно аналитическому обзору банка-организатора, объем долговой нагрузки на конец года может составить до 12,5 млрд руб., а соотношение Debt/EBITDA вырастет до 3,2х. Последняя цифра является довольно существенной для генкомпаний. В то же время мы оцениваем риски рефинансирования Компании как умеренные. В текущем году ТГК-1 удается довольно успешно привлекать кредиты, в том числе 2 млрд от Банка Глобэкс. Возможную акционерную поддержку мы расцениваем как довольно слабую. Газпром на сегодняшний день не проявился как инвестор, активно финансирующий своих энергодочек. Скорее всего, поддержка возможна только в качестве экстренного краткосрочного финансирования. Доля второго акционера - компании Fortum является блокирующей (25,8%), что также может сдерживать инвестиции финской компании. В то же время, мы считаем, что наличие западного акционера в структуре капитале, выделяет профиль, в сравнении с другими энергодочками Газпрома. Как показывает практика, иностранные инвесторы более активно капитализируют российский энергорынок.

Позиционирование выпуска

Размещение бондов ТГК-1 проходит по уже ставшей традиционной схеме «book building», закрытие книги состоится сегодня, а размещение - 7 июля. У Компании сейчас находится в обращении 1,4 млрд руб. из 4 млрд дебютного выпуска. Выпуск не входит в список РЕПО ЦБ и в целом характеризуется низкой ликвидностью. Вчера YTP облигаций дюбютного выпуска с офертой в марте 2010 году составляла 14,12%, однако мы еще раз обращаем внимание на низкую ликвидность выпуска. Учитывая, что одним из акционеров Компании является Газпром (не владеет контрольным пакетом), мы считаем, что ориентиром для нового выпуска ТГК-1 может стать недавно размещенный выпуск монополии с офертой через 2 года, доходность по которому составила 14,22%. По нашим оценкам, исторический спрэд между энергодочками и выпусками Газпрома составляет порядка 450-500 бп. Мы считаем, что справедливый диапазон доходности для бондов ТГК-1 должен составить 18,2-19,2%. Сроки оферты назывались организаторами в 1,5-2 года. В рамках обозначенного нами диапазона доходности и на указанном отрезке дюрации, мы не видим на сегодняшний день в секторе электроэнергетики эмитентов аналогичного качества. Мы рекомендуем участие в выпуске ТГК-1 и в целом не сомневаемся в повышенном интересе к новому предложению долга от ТГК-1. Некоторым сдерживающим фактором для инвесторов может явиться отсутствие рейтингов у Компании и соответственно невозможность включения бондов Эмитента в список РЕПО ЦБ.

Денежный рынок

Четверг не принес денежному рынку ничего нового: ликвидности было достаточно, ставки держались на вполне комфортном уровне. Причем если на межбанке цены варьировались в пределах 5-7%, то ставки по сделкам валютный своп и вовсе не превышали 6%.

По итогам прошедшего дня остатки банков на корсчетах и депозитах в ЦБ выросли еще на 3,4 млрд, составив, таким образом, 1073,10 млрд руб. Причем прибавление снова произошло по счету депозитов (+32,4 млрд руб.), доля которых в общем показателе ликвидности увеличилась до 60%. В текущей ситуации предлагаемые Банком России инструменты рефинансирования популярностью не пользуются. Так, объем операций прямого РЕПО с ЦБ вчера не превысил 9 млрд руб.

Сегодня каких-либо событий, способных существенно изменить картину рынка, не ожидается, поэтому, скорее всего, день будет проходить в русле четверга.

График выплат, наступающих на следующей неделе, выглядит довольно насыщенным. В среду банкам предстоит погасить около 187,5 млрд руб. необеспеченной задолженности перед ЦБ. Кроме того, в тот же день состоится возврат Минфину 60 млрд руб., размещенных ранее входе бюджетных аукционов. В целом, мы не ожидаем, что указанные выплаты вызовут у участников какие-либо затруднения. Во-первых, текущих ресурсов системы, на наш взгляд, вполне достаточно для выполнения перечисленных обязательств. Во-вторых, монетарные власти устраивают «подготовительные» аукционы, объем которых, вероятно, позволит банкам в случае необходимости привлечь недостающие денежные средства. В-третьих, как обычно, существенная часть задолженности перед регулятором, скорее всего, была погашена досрочно.

Валютный рынок вчера также не отметился чем-то выдающимся. Торги по бивалютной корзине, как и днем ранее, проходили «в боковике», сохраняя диапазон 36,80-36,90 руб. На закрытии стоимость корзины составила 36,86 руб. Сегодня на фоне вчерашнего падения цен на американскую нефть (Brent) до 66,65 долл. за баррель корзина несколько усилила позиции по отношению к рублевому курсу и торгуется с утра в районе 36,90 руб. В то же время обстановка на сырьевых рынках сейчас немного стабилизировалась, во всяком случае, коррекция прекратилась, и участники торгов на внутренней валютной бирже пока не пытаются продавить корзину дальше, очевидно, предпочитая выждать, чтобы увидеть какой поворот примет дальнейшее развитие событий.

Долговые рынки

Вчера, сконцентрировавшись на ожиданиях американской макростатистики, участники рынков фактически «проигнорировали» решение ЕЦБ сохранить ставку неизменной на уровне 1%. Как мы полагаем, в условиях продолжавшегося вчера снижения цен на нефть только какой-либо позитив из США был способен разбавить преобладающие на рынках негативные настроения. Однако надежды не оправдались: несмотря на укладывающийся в рамки прогноза относительный показатель безработицы (9,5% при прогнозируемых 9,6%), сообщение о превышении ожиданий по абсолютному сокращению количества занятых в несельскохозяйственном секторе более чем на 100 тыс. вызвало яркий негативный резонанс на всех торговых площадках, который не удалось нивелировать прочей статистике. Нефть продолжила дешеветь, что только усилило пессимизм фондовых площадок, которые закончили торги снижением индексов более чем на 2,5%.

Американские госбумаги вчера, напротив, чувствовали себя достаточно комфортно. После того, как «китайский вопрос» о новой резервной валюте был опровергнут, доллар отчасти восстановил утраченные накануне позиции, а на фоне преобладающей отрицательной динамики на остальных рынках американская валюта и госбумаги в очередной раз оказались в центре спроса как наименее рисковые инструменты. В результате, по итогам вчерашних торгов доходность 10-летних UST снизилась на 4 б.п. до 3,5% годовых, можно заметить, что не будь анонсированы аукционы следующей недели, снижение стоимости американского госдолга вполне могло бы оказаться и более ощутимым в силу того, что, как мы полагаем, наиболее консервативные инвесторы, опасаясь продолжения коррекции, предпочли зафиксироваться перед длинным уик-эндом (сегодня в США выходной в преддверии дня Независимости, отмечаемого завтра).

Оказавшиеся в очередной раз в незавидной ситуации «вынужденных» догонять остальные рынки российские суверенные еврооблигации нейтрально отреагировали на снижение котировок нефти во время торговой сессии в США в среду. Большую часть вчерашних торгов котировки Russia-30 держались на уровне близком к 99%. Вместе с тем, волна, охватившая все рынки после выхода статистики в США, докатилась и до российских суверенных бондов, хотя, ценовая коррекция оказалась весьма умеренной: к окончанию торгов котировки Russia-30 находились в диапазоне 98,75% - 99%.

В корпоративных евробондах реакцией на динамику внешних рынков стало заметное сокращение торговой активности ввиду исчезновения большей части покупателей. При этом говорить о том, что продавцы приняли на себя эстафету также преждевременно. Несмотря на преобладающее затишье, в списке заявок на покупку сохранились облигации Газпрома, что позволило им избежать ценовой коррекции, наблюдавшейся в отношении остальных бумаг. Также в противофазе рынку оказались бумаги РСХБ-14, которые за вчерашний день прибавили в цене почти 0,375% до 102,5%.

Отсутствие торгов в США, безусловно, позволит сегодня несколько расслабиться и локальным игрокам, что предопределяет отсутствие высокой активности в сегменте еврооблигаций.

В рублевых бумагах преобладали несколько иные настроения. По большинству выпусков, входящих в ТОП-20 по ликвидности, наблюдалась положительная динамика котировок, в среднем ценовая переоценка составляла от 5 до 10 б.п. В частности, в сегменте госбумаг это коснулось выпуска 25064 (YTM 11,88%), а среди корпоративных выпусков – облигации Газпром-4 (YTM 9,71%), Газпром нефть-4 (YTP 14,10%), ИКС5-4 (YTP 18,38%), МТС-4 (YTP15,14%), а также все три выпуска биржевых облигаций Лукойла, чья доходность составляет порядка 13%. Среди заметных рыночных «движений» отметим появление достаточно крупного покупателя в облигациях ЦТК-5 (YTM 15,15%). Весьма успешно началась «жизнь» на рынке бумаг РЖД-15, которые в первый же день нашли покупателей, готовых к цене 100,15%.

Пятница не обещает каких-то серьезных «встрясок» для рынка рублевых облигаций. Среди наиболее заметных событий дня выделим окончание сбора заявок на участие в размещении второго выпуска ТГК-1 объемом 5 млрд руб. Насколько нам известно, спрос превышает предложение почти в 4 раза, ориентир по купону на 2 года – 17% годовых.

В целом, складывается впечатление, что участники уже ориентируются на следующую неделю, где кроме анонсированных ранее корпоративных выпусков ожидаются новый выпуск ОФЗ на 10 млрд руб., который, отличается меньшей дюрацией, чем присутствующие на рынке бумаги серий 25064 и 25065 (погашение в июле 2011 года), в связи с чем обещает менее привлекательные купонные выплаты (10,55% против 11,9% у 25064 и 12% у 25065), а также очередной 63-й выпуск Москомзайма объемом 15 млрд руб.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: