Экономика

Активность в производственном секторе экономики США ускорилась в июне 2007 года до максимальных темпов с апреля 2006 года, свидетельствует обзор Института менеджеров по поставкам (ISM). Индекс PMI, отражающий активность в секторе, вырос в июне до 56,0 пункта с 55,0 пункта в предыдущем месяце. Эксперты ожидали значение индекса на уровне 55,0 пункта.

Рост активности в производственном секторе стал очередным показателем, свидетельствующим об ускорении темпов роста экономики в США во втором квартале, и тем самым повышается вероятность смягчения монетарной политики США во второй половине 2007 г.

Валютный и денежный рынок

В понедельник официальный курс доллара снизился на 8,74 копейки, составив 25,7288 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 8,05 копейки на фоне смены тренда во второй половине дня на международных рынках. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился и составил порядка $2,692 млрд.. На рынке Forex рост европейской валюты продолжился. К началу сессии на российском рынке евро торговался на уровне порядка $1,362. Сегодня, очевидно, можно ожидать продолжения укрепления курса рубля относительно доллара, учитывая положительную динамику евро на международных рынках накануне.

На рынке МБК с началом нового месяца и на фоне роста рублевой ликвидности было отмечено снижение процентных ставок. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 2,48% годовых против 3,28% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России в целом выросли, составив около 1333 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив +55,9 млрд. рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 2,75 – 3,25% годовых.

Рынок рублевых и валютных облигаций

В понедельник на рынке рублевых облигаций единой тенденции в движении цен не наблюдалось. Активность инвесторов во многих секторах снизилась. Вместе с тем благоприятный внешний фон (положительная динамика на рынке базовых активов), рост рублевой ликвидности в начале нового месяца и укрепление рубля будут способствовать росту спроса на рублевые облигации в ближайшее время.

Объем сделок на вторичном рынке ОФЗ снизился и составил около 0,49 млрд. руб. на фоне отсутствия единой тенденции в движении цен торгуемых выпусков. Тем не менее, доходность самого долгосрочного выпуска снизилась до 6,77% годовых при росте цены на 0,11 п.п.

Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям снизился по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 1,92 млрд. руб., в РПС — около 10,13 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 51%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям: Газпром-9 (около 133,7 млн. руб., +0,05 п.п.), Автомир-Финанс-1 (около 107,3 млн. руб., -0,01 п.п.), Ижмаш-2 (около 105,4 млн. руб., -0,02 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов несколько вырос по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 281 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 3,107 млрд. руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 54%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Томск.области-4 (около 53,6 млн. руб., +0,03 п.п.), Липецк.область-3 (около 50 млн. руб., -0,01 п.п.), Новосибирск-4 (около 21 млн. руб., +0,06 п.п.).

На рынке US Treasuries в понедельник цены продолжили свой рост на фоне роста вероятности смягчения монетарной политики США на фоне восстановления темпов роста американской экономики. Доходность по 10-летним бумагам по итогам вчерашнего дня снизилась 5,00% годовых. Доходность 30-летних еврооблигаций РФ также снизилась и составила 6,02 – 6,03% годовых, спрэд к UST сохранился на уровне порядка 104 б.п.

Торговые идеи

Не предъявлять к оферте облигации 1-го выпуска Промтрактор-Финанс. Наша рекомендация — покупать

21 июня 2007 г. Судостроительный банк установил ставки 3 – 6 купонов по 1-му выпуску своих облигаций на уровне 9,85% годовых, что соответствует доходности к погашению через 2 года по текущим ценам на уровне 9,77% годовых (дюрация — 1,83). Напомним, что данный выпуск включен в котировальный список «А1» ФБ ММВБ. Таким образом, в настоящий момент доходность облигаций данного выпуска является наиболее высокой среди банковских облигаций, включенных в котировальный список высшего уровня. По нашим оценкам данный уровень доходности 1-го выпуска Судостроительного Банка несет в себе «премию» (порядка 40 – 45 б.п.) к ставкам по аналогичным банковским облигациям, включенным в котировальный список «А1» ФБ ММВБ. Справедливый уровень доходности 1-го выпуска Судостроительного Банка оценивается нами на уровне порядка 9,34% годовых. Таким образом, потенциал роста цены составляет, по нашим оценкам, 0,76% к текущим ценам. Наша рекомендация — покупать.

22 июня на ФБ ММВБ состоялось размещение 3-го выпуска облигаций ФК «Еврокоммерц» (3 млрд руб., 3 года до погашения), ставка купона по которым была установлена на уровне 9,48% годовых, что соответствует доходности к 1,5 летней оферте в размере 9,71% (дюрация — 1,44). Предлагаем обратить внимание на два предыдущих выпуска факторинговой компании: 1-й выпуск с полугодовой офертой торгуется при доходности 9,59% годовых (дюрация — 0,51), 2-й выпуск был размещен 14 июня т.г. под доходность 9,72% годовых к годовой оферте. Третий выпуск был размещен со спрэдом к ОФЗ в размере порядка 400 б.п., в то время как спрэд по 1-му и 2-му выпускам составляет 440 и 420 б.п. соответственно. Потенциал роста по цене обоих выпусков порядка 0,2%.

15 июня на ФБ ММВБ состоялось размещение 3-го выпуска одного из крупнейших автомобильных дилеров — компании Инком-Авто (2 млрд руб.), ставка купона по которому была установлена по итогам аукциона на уровне 11 % годовых (доходность к двухлетней оферте — 11 ,46% годовых). Стоит отметить, что короткие выпуски эмитента (дюрация 0,44 и 0,65) торгуются выше аукционного уровня — 11 ,25% и 11 ,68%.

С большей доходностью торгуется и, сопоставимый по масштабам деятельности и несколько лучший по кредитному качеству, 1-й выпуск компании Атлант-М (12,61%, дюрация 1,33).

Исходя из более «короткой» дюрации облигаций ОЗНА и ПТПА и справедливого спрэда к ОФЗ (порядка 370 б.п.), мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций ОЗНА-Финанс, 1 и ПТПА-Финанс, 1 на уровне 8,95% и 8,85% годовых соответственно, что позволяет говорить о потенциале роста цен порядка 0,6%. Наша рекомендация — «покупать».

Ставка по пятому и шестому купонам по облигациям серии 03 ОАО «АВТОВАЗ» была утверждена в размере 7,7% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год при номинальной стоимости на уровне 7,82% годовых. Следует напомнить, что 29 мая т.г. был размещен 4-й выпуск облигаций эмитента. Ставка по итогам аукциона была установлена в размере 7,8% годовых, что соответствовало доходности к двухлетней оферте на уровне 7,95% годовых. С учетом угла наклона «кривой» ОФЗ, справедливый уровень доходности более «короткого» 3-го уровня должен составлять порядка 7,65% годовых (цена — порядка 100,2% от номинала). Кроме того, в силу небольшой дюрации данный выпуск можно рассматривать как хороший «защитный» инструмент на фоне роста процентных ставок на рынке в целом. Наша рекомендация — не предъявлять к ближайшей оферте облигации 3-го выпуска АвтоВАЗа.

6 июня состоялось размещение 5-го выпуска облигаций ЮТК (2 млрд руб., срок обращения — 5 лет). По итогам конкурса ставка первого купона была установлена эмитентом на уровне 7,55% годовых, что обеспечило доходность к трехлетней оферте в размере 7,7% годовых. После окончания аукциона прошло сообщение Standard & Poor’s о помещении долгосрочного кредитного рейтинга «В-» и рейтинга по российской шкале «ruBBB» ЮТК в список «CreditWatch» с позитивным прогнозом. С учетом этой новости, текущего уровня доходности обращающихся облигаций эмитента и остальных телекоммуникационных компаний мы считаем, что облигации ЮТК-5 имеют потенциал роста на вторичном рынке. В настоящий момент справедливый уровень доходности ЮТК-5 нам представляется на уровне порядка 7,50 – 7,55% годовых, что соответствует цене 100,4 – 1 00,5% от номинала. Наша рекомендация — «покупать» облигации ЮТК-5 на «форварде» и при начале вторичных торгов.

Ставка четвертого, пятого и шестого купонов по облигациям 1-го выпуска Группы «Магнезит» была определена в размере 8,25% годовых. Таким образом, доходность к погашению через 1,5 года (дюрация 1,41 года) по текущим ценам (100,1% от номинала) составит 8,39% годовых. В то же время на рынке обращается 2-й выпуск эмитента, доходность которого к оферте (дюрация — 2,13 года) также составляет 8,39% годовых. С учетом разницы в сроках обращения, справедливая доходность 1-го выпуска должна составлять, по нашим оценкам, порядка 8,15 – 8,19% годовых, что соответствует цене 100,37 – 1 00,43% от номинала. С учетом наличия «премии» по цене (порядка 0,27 – 0,33%), рекомендуем не предъявлять 1-й выпуск облигаций Группы «Магнезит» к оферте.

Покупать облигации 2-го выпуска г. Магадана, размещение которого состоялось 4 июня в объеме 300 млн рублей и сроком обращения — 3 года. С учетом текущей доходности первого выпуска города (8,0% годовых, дюрация — около 1,2 года) справедливый уровень ставки нового выпуска с дюрацией около 2,6 лет составляет по нашим оценкам порядка 8,55 – 8,60% годовых, что соответствует цене 104,4 – 1 04,5% от номинала. Рекомендация — «покупать».

Рекомендуем обратить внимание на дисбаланс в ценообразовании по облигациям 1-го и 2-го выпусков НПО «Сатурн». При одинаковой дюрации (около 0,8 года) доходность первого выпуска колеблется на уровне 8,52% годовых, в то время как 2-й выпуск торгуется на уровне 7,9% годовых.

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответствует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 1 0,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа, можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 9,85% годовых, дюрация — 0,96. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ, облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торгуются на уровне 7,32% годовых (дюрация — ориентировочно 2,15 лет). С учетом разницы в дюрации и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК) доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Далее, при оценке справедливой доходности необходимо учесть два дополнительных фактора: Льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), что эквивалентно 90 – 1 00 б.п. дополнительного дохода. Более высокие риски, связанные с неопределенностью относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов). Премия нами оценивается на уровне 40 – 50 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека,1 составляет по нашему мнению порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитерыФинанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 в настоящий момент торгуются на уровне 7,8% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП, 2 составляет, по нашему мнению, порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 1 04,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».