Рынок еврооблигаций

КРЕДИТНЫЙ КРИЗИС ВНОВЬ НАПОМНИЛ О СЕБЕ

Кредитный кризис вчера вновь напомнил о том, что он еще далек от завершения. Сначала британский ипотечный брокер Bradford & Bingley объявил об убытках за первые четыре месяца года, отметив, что ситуация на рынке недвижимости Великобритании резко ухудшается. Кроме того, оказалось, что у Bradford & Bingley есть обязательства по выкупу крупного портфеля кредитов у других банков. Затем стало известно об отставке главы 4-го по величине банка в США (Wachovia), что дало почву для слухов о возможных новых списаниях и убытках. Наконец, ближе к вечеру рейтинговое агентство S&P снизило на одну ступень рейтинги сразу трех ведущих инвестбанков США: Lehman Brothers (до «A»), Morgan tanley (до «A+») и Merrill Lynch (до «A»). Прогноз по всем трем рейтингам – «негативный». Также S&P пересмотрело на «Негативный» прогноз по рейтингам Bank of America и JPMorgan.

Даже не самая плохая макроэкономическая статистика (индекс ISM в промышленности оказался чуть лучше ожиданий) не смогла противостоять такому потоку негативной информации. В итоге, мы наблюдали очередную волну «бегства к качеству», продажи на рынках акций и снижение доходностей US Treasuries. Доходность 10-летних UST снизилась на 10 бп и составила 3.97%; 2-летние UST опустились на 15бп до 2.51%.

В сегменте развивающихся рынков настроения смешанные: на отдельные бумаги (в основном выпуски Бразилии, Венесуэлы) спрос по-прежнему сохраняется, в каких-то выпусках идут продажи (в облигациях Панамы – на новостях о первичном размещении, Аргентины – на слухах об очередной забастовке фермеров) Спрэд EMBI+, по итогам дня, расширился на 4 бп до 247бп.

В российском сегменте в течение дня ничего интересного не происходило – выпуск RUSSIA30 (YTM 5.59%) в цене почти не изменился, спрэд колебался около 145бп. За ночь он «технически» расширился до 150бп, но сегодня весьма вероятен рост котировок бенчмарка вдогонку за UST. В корпоративном секторе мы вновь отметили спрос на NKNCRU 15 (YTP 9.09%) и ROSBNK 09R (YTM 9.01%). В целом, активность торгов остается низкой.

Сегодня в США будут опубликованы данные по промышленным заказам и продажам автомобилей.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Сегодня должно начаться роад-шоу нового выпуска Банка АК БАРС (BB-/Ba2). Объем размещения предположительно составит до 450 млн. долл., срок до погашения – 3-5 лет. Насколько мы понимаем, вопросы инвесторов в ходе роад-шоу будут касаться в первую очередь структуры собственности и связи банка с Республикой Татарстан (см. публикацию в сегодняшних «Ведомостях»).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Несмотря на улучшение ситуации с ликвидностью (корсчета и депозиты банков в ЦБ выросли на 100 млрд., ставки овернайт – около 3.5%), настроение на рынке рублевых облигаций в начало недели можно было охарактеризовать как «осторожное». Один из возможных поводов – небольшое ослабление номинального курса рубля к корзине вопреки ожиданиям большинства участников рынка. Активных продаж заметно не было, но и покупать никто не стремился. Мы лишь отметили спрос нерезидентов на выпуски Система-1 (YTP 8.13%), СедьмойКонтинент-2 (YTM 8.42%), и продажи в АИЖК-10 (YTM 9.24%).

В госсекции после пятничной переоценки портфелей котировки вернулись на уровни четверга. Большинство выпусков потеряли по 0.2-0.5пп. Напомним, что завтра Минфин проведет аукцион по выпускам ОФЗ-46022 и ОФЗ-25062. Суммарный объем предложения составит 17 млрд. руб. Мы думаем, что размещение пройдет по уже привычной схеме.

На сегодня назначена оферта по выпуску Техносила-1. Мы не исключаем, что к оферте могут предъявить значительный объем выпуска, особенно учитывая не самый благоприятный новостной фон вокруг российских ритейлеров.

ЦБ О «РАСШИРЕНИИ КОРИДОРА»

В интервью агентству «Интерфакс» первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев отметил, что расширение «коридора» бивалютной корзины, озвученное в четверг главой ЦБ, будет проходить «плавно» и в несколько этапов. Примерно в таких же словах охарактеризовал действия Банка России и его председатель Сергей Игнатьев. На наш взгляд, эта новость в очередной раз подчеркивает, что резкое и скорое укрепление номинального курса рубля маловероятно.

НОВЫЕ КУПОНЫ

Ставка по пятому купону выпуска УЗПС-1 была установлена на уровне 10%, а по прошествии соответствующего купонного периода назначена дополнительная оферта. В последнее время облигации эмитента торговались с доходностью около 17%. На наш взгляд, шансы на сохранение бумаги «в рынке» возросли бы, если бы четко и публично было заявлено о том, что завод вместе с Макси-групп перешел под контроль НЛМК (Ва1/ВВ+).

Татфондбанк (В2): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение 3-летних рублевых облигаций Татфондбанка. По нашей информации, по облигациям предусмотрена оферта через 1 год. Объем выпуска – 1.5 млрд. руб.

Мы вполне лояльно относимся к кредитному профилю Татфондбанка – одного из крупнейших в России региональных банков (≈50-е место по размерам) и второго по величине финансового института в Республике Татарстан. Впрочем, мы считаем приемлемым кредитный риск абсолютного большинства крупных российских банков (см. специальный комментарий «Пять причин не бояться кредитного риска российских банков» от 28 сентября 2007 г.).

Тем не менее, мы бы хотели отметить следующие «узкие места» в кредитном профиле Татфондбанка:

- Недостаточно прозрачная структура собственности. В раскрываемом списке акционеров банка присутствуют известные в Татарстане компании, однако основной пакет акций сконцентрирован в руках малоизвестных юридических лиц и/или номинальных держателей. Ранее в презентационных материалах к долларовым облигациям Татфондбанка упор делался на его тесную связь с Правительством Республики, в т.ч. через участие в капитале. Однако в примечаниях к отчетности Татфондбанка по МСФО указывается, что банк вместе с группой аффилированных компаний контролируется несколькими физическими лицами. Возможно, эти утверждения не противоречат друг другу (так же, как и в случае с Банком АК БАРС, см. сегодняшнюю публикацию в «Ведомостях»). В любом случае, раскрытие Татфондбанком информации о собственниках мы считаем недостаточным:

- Невысокая диверсификация кредитного портфеля. На 23-х крупнейших заемщиков в конце 2007 г. пришлось почти 60% валового объема выданных кредитов (в 2006 г. – лишь 38%).

- Низкая рентабельность. Показатели отдачи на активы и капитал у Татфондбанка ниже средних по банковскому сектору.

К ключевым достоинствам кредитного профиля Татфондбанка мы относим:

- Наличие запаса в показателях адекватности капитала. На 1 января 2008 г. показатель Tier 2 ratio составлял 15.8% по сравнению с 8.8% в 2006 г. (требования Basel II – 8%; запас в показателе достаточности собственных средств по РСБУ на отчетную дату был сопоставимым). В марте 2008 г. акционеры приняли решение увеличить капитал еще примерно на треть. Насколько мы понимаем, этот процесс пока не завершился. По нашим представлениям, в результате последних допэмиссий акций банка, доля, прямо или косвенно контролируемая Республикой Татарстан, последовательно снижалась.

- Отсутствие серьезных разрывов ликвидности. Как следует из отчетности банка по МСФО, его активы и пассивы достаточно сбалансированы с точки зрения срочности.

- Реалистичность перспектив повышения кредитного рейтинга. Это может быть связано с регулярными инъекциями в капитал, ростом масштабов бизнеса и/или с какой-либо M&A-сделкой. Мы считаем вполне реалистичным сценарий, в рамках которого в ближайшие 12-18 месяцев Татфондбанк войдет в альянс/партнерство с более сильным финансовым институтом (например, Банком АК БАРС, Ва2/ВВ). Текущий рейтинг Татфондбанка лишь на 1 ступень ниже уровня, достаточного для появления облигаций банка в Ломбардном списке/списке репо ЦБ.

По нашей информации, организаторы ориентируют инвесторов на доходность по новому выпуску Татфондбанка на уровне 12.2%. На наш взгляд, это не слишком привлекательный уровень. В принципе, с такой же или очень близкой доходностью можно найти и репуемые в ЦБ банковские выпуски (МКБ, РенКап, ХКФБ). Облигации финансовых институтов с рейтингом В2 обычно торгуются с более высокой доходностью (Локо 12.5%, Кедр 13%, любимая нами ФК Еврокоммерц – 16%). Долларовые еврооблигации Татфондбанка с погашением в 2010 г. сейчас торгуются с доходностью около 10.5%, что соответствует рублевой доходности (через процентные свопы или валютные форварда) на уровне 13.25-13.5%. Правда, сейчас большинство рублевых бондов российских эмитентов торгуются «дорого» по сравнению с еврооблигациями.