Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[03.06.2005] Дмитрий Богословский, Павел Бездетнов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов. Базовые активы продолжили торговаться вблизи минимальных уровней доходности накануне публикации ключевого отчета по занятости США за май, который выходит сегодня в 16.30 МСК. Доходность UST значительно снизилась в последние дни благодаря тому, что инвесторы стали более оптимистично смотреть на прогноз мировых процентных ставок на фоне серии слабых экономических данных и огромному спросу хедж-фондов на безопасные активы после снижения рейтингов GM и Ford. В итоге в мае доходность индикативных 10Y UST сократилась более, чем на 20 б.п. опустившись ниже 4.0%. Хедж-фонды являются одной из наиболее непостоянных и мобильных групп инвесторов, но в ближайшее время, похоже, они не будут в массовом порядке переходить в рисковый сегмент, поэтому если рост доходности UST и начнется, то он будет постепенным. Как мы и ожидали, кривая доходности продолжила принимать более пологую форму. Если в феврале-апреле средний спрэд между доходностью 2Y UST и 10Y UST составлял 70 б.п., то сегодня он составляет всего 37 б.п. Как мы отмечали в наших предыдущих отчетах, подобная динамика вызвана разнонаправленным движением краткосрочных и долгосрочных процентных ставок. Однако если экономические отчеты подтвердят растущие надежды на то, что цикл повышения ставки ФРС близок к завершению, то начнут расти короткие облигации, и кривая доходности будет вновь принимать более крутой наклон. Что касается сегодняшних данных по занятости, большинство участников рынка ожидает ухудшение результатов по сравнению с предыдущим месяцем (274 тыс. человек). Для рынка важно, насколько велико окажется снижение новых рабочих мест в мае. Учитывая слабые индексы менеджеров по снабжению, в которых компонент занятости составляет около 20%, мы предполагаем, что рост новых рабочих мест составил около 150 тыс. человек. В этом случае, базовые активы могут продолжить свое ралли. Средние по рынку ожидания – 180 тыс. человек. Однако даже сильного отчета по труду сегодня мало, чтобы разубедить инвесторов в понижательном тренде u1101 экономики после целой серии слабых публикаций, поэтому максимум, мы сегодня увидим краткосрочный всплеск доходности. В обычной ситуации US Treasuries редко используются как инвестиционный актив денег, чаще они выступают средством сохранения средств как объект хедж-сделок, однако в последние дни, инвесторы, вложившие капитал в «тихую гавань» получили хорошую прибыль. Как мы и прогнозировали, на своем вчерашнем заседании ЕЦБ оставил ставку на уровне 2.0%, поэтому это решение фактически не отразилось на рынке. Доходность немецких облигаций остается на рекордно низком уровне даже после того, как глава ЕЦБ Жан-Клод Трише опровергнул слух о том, что банк рассматривал снижение ставки. Поддержку долговому сегменту еврозоны оказывает политический фактор, связанный с отказом от принятия единой Конституции ЕС, и замедление экономической активности в регионе. Провал референдумов по Конституции во Франции и Голландии оказал значительное понижательное давление на курс евро, но валютная динамика пока не отразилась на долговом сегменте. Поддержкой на сегодняшних торгах может стать заявление премьер-министра Италии о том, что страна может отказаться от евро и вернуться к лире. Это может создать существенный дисбаланс валютного блока и стать еще одним препятствием для единой конституции объединенной Европы. Однако более важным для европейских рынков сегодня являются данные по занятости США.

Долги развивающихся рынков. Emerging markets продолжают привлекать огромные приток капитала на фоне сохраняющейся низкой доходности UST. Вчерашняя динамика показала, что инвесторы вновь более охотно покупают высокодоходные облигации EM, чем базовые активы, спрэд индекса EMBI+ сократился на 7 б.п. до 369 б.п. Большинство страновых тем отыграно, и единственным фактором позитивной динамики emerging markets сегодня является низкая доходность UST. Многие бумаги уже вышли на наши целевые уровни роста. Турция’30 пока недобрала всего один пункт до 145%, уровня, где она находилась в начале года до резкого падения, вызванного разладом отношений с МВФ и ухудшением перспектив вступления в ЕС из-за референдума во Франции. Если 10Y UST продолжат торговаться ниже 3.95% по доходности, мы считаем, что целевой уровень будет достигнут. Филиппины’25 уже торгуются выше нашей справедливой оценки в 114% номинала, где они находились до начала распродаж начала марта, а индикативные бумаги Мексики с погашением в 2026 году уже на 1.5 п.п. превышают нашу предыдущую целевую оценку (рост фоне общего восстановления). Однако после увеличения доли Мексики в индексах Lehman, мы считаем, что Мексика’26 может вырасти до 165% номинала с текущих 161.5%, поэтому, несмотря на сильный рост, оцениваем их выше рынка. При сохранении доходности UST в пределах нынешних уровней, указанные индикативные инструменты могут продолжить рост, но другие активы вдоль кривой доходности будут демонстрировать опережающую динамику. Так, в Филиппинах интересными могут быть бумаги 2013 и 2019 годов. В Турции, где индикативные еврооблигации 2030 года еще не исчерпали свой потенциал роста, интересными также являются бумаги 2025 года. Хуже рынка сегодня смотрим на Украину, которая в последние дни не смогла присоединиться к ралли. В целом по emerging markets сохраняются позитивные настроения. Неожиданно сильный отчет по занятости США (что, на наш взгляд, маловероятно) может «задрать» доходности вверх, но инвесторы его используют как повод для коррекции, поскольку сегодня одного сильного рынка труда уже недостаточно, чтобы разубедить инвесторов в том, что экономика США замедляется после целой серии слабых публикаций. Благоприятная среда привлечет на рынок большое количество развивающихся корпоративных эмитентов, а также редких суверенных
заемщиков.

Еврооблигации российских заемщиков. Российская тридцатка практически без коррекции с 17 мая берет новые рубежи. Похоже, 112% номинала уже не предел, хотя в ближайшее время все будет зависеть от динамики базовых активов. Но даже в случае возможного падения EM Россия будет сохранять свою роль «тихой гавани» рискового сегмента, поскольку уже через неделю Минфин РФ начнет первые платежи по досрочному погашению долгов Парижскому клубу. Вопреки нашим ожиданиям, бумаги 2018 и 2028 года не прервали свое ралли после сильных результатов в среду. Эти бумаги сильно недооценены с точки зрения стоимости относительно индикативной тридцатки, поэтому, хотя они достаточно волатильны, в среднесрочном периоде они будут лучше торговаться других российских суверенных еврооблигаций. В корпоративном секторе Вымпелком снова в росте, однако, мы отмечаем, что наша рекомендация на покупку Вымпелкома именно против МТС оказалась не эффективной, поскольку долги последнего оператора также демонстрируют хорошую динамику. Однако сегодня еврооблигации МТС – это не торговая идея, а ориентир для Вымпелкома, который мы рекомендуем наращивать в портфелях. АЛРОСА’14 и Сибнефть’09 также подросли. Мы считаем, что Сибнефть 2007 и 2009 остаются недооцененными, и на фоне роста цен на нефть есть смысл увеличить их доли.

Внутренний валютный и денежный рынки. Вчера стал первым днем за неделю, когда курс доллара не рос. Напомним, что за первые три дня недели курс американской валюты к евро вырос почти на 4 «фигуры». Вчера на рынке FOREX была коррекция. Пара евро/долл подросла с 1.2200 до 1.2300. Сегодня до выхода данных по занятости в США котировки доллара, скорее всего, сохранялись бы на стабильных уровнях. Но появление сегодня утром заявления министра Италии Р.Марони о возможности отказа от единой европейской валюты и возвращении к лире, вызвало резкое движение евро вниз на 80 пунктов с 1.2310 до 1.2230, с последующей коррекцией к 1.2250-1.2270. Трудно сказать насколько эта новость негативна для евро, возможно и позитивные моменты в этом присутствуют. Сегодня главным событием для валютного рынка станет выход данных по занятости в США (Non Farm Payrolls), которые, возможно, определят дальнейшее движения на валютном рынке. Курс рубля вчера вслед за коррекцией на FOREX укрепился к доллару на 4 копейки до 28.36. Сегодня ожидает относительную стабильность около 28.40.

Рынок федеральных облигаций. Сегмент федеральных облигаций, по всей видимости, вошел в боковое движение, после смешанной динамики цен в среду, вчера котировки большинства выпусков практически не изменились. Доходность дальнего конца кривой доходности стабилизировалась в диапазоне 8.0-8.8% годовых. Мы ожидаем продолжения движения котировок в рамках бокового тренда.

Рынок региональных облигаций. Вчера продолжились покупки облигаций Москвы. Котировки подросли на 10-20 б.п. Вряд ли это можно назвать ростом, так как он не подкреплен объемами, в основном это небольшие единичные сделки. Рост котировок происходит не под влиянием большого спроса, а по причине отсутствия продавцов, держатели не спешат расставаться с бумагами. Аналогичная ситуация происходит и по другим региональным облигациям, где отмечается снижение активности. Так по лидеру торгов выпускам облигаций Мособласти, объемы сделок имеют тенденцию к снижению. Цены бумаг Мособласти, Нижегородской области и Новосибирской области вчера подросли u1074 в пределах 25 б.п.

Рынок корпоративных облигаций. В корпоративном секторе вчера преобладала тенденция роста цен в основном в бумагах «второго/третьего эшелона». В «фишках» активность совсем пропала, оборот торгов составил всего 184 млн. руб., из которого две трети пришлось на 3й Газпром (0 б.п.) и ФСК ЕЭС (+20 б.п.). Наиболее ликвидным сегментом были «телекомы», котировки которых в среднем укрепились на 10-20 б.п. Мы считаем, что активность будет падать в ближайшие дни. Ее рост возможен в случае преломления тенденции ослабления рубля. Мы продолжаем рекомендовать избегать покупок высоконадежных облигаций.