Российский долговой рынок

На волне майских праздников на рынке воцарился «штиль», который обещает сохраниться в ближайшие две недели. Первичный рынок «замер» до 15 мая. В силу того, что очевидных предпосылок для изменения конъюнктуры в краткосрочной перспективе нет (денежный рынок по-прежнему характеризуется избыточной ликвидностью, рубль продолжает укрепляться, очередная порция макростатистики о рынке труда США вряд ли сможет нарушить спокойствие) вторичка также остается неактивной, хотя по отдельным выпускам мы наблюдаем осторожную фиксацию прибыли. Центральным событием вчерашнего дня стал аукцион по доразмещению ОФЗ серии 25061. Размещение можно считать вполне успешным, хотя проходило оно и без особого ажиотажа (переспрос составил менее 20%).

В целом же по рынку мы наблюдали выборочные сделки без заметного изменения котировок, что выглядит достаточно «технически». В то же время, в корпоративном сегменте наиболее заметными оказались бумаги Кокс-2, появившиеся на рынке перед праздниками и подорожавшие по итогам вчерашнего дня еще на 50 б.п. Принимая во внимание, что спрэд к ОФЗ второго выпуска уже приблизился к своему справедливому уровню, близкому спрэду бумаг Кокс-1 (~250 б.п.), мы полагаем, что вряд ли стоит ожидать продолжения роста Кокс-2 и рекомендуем инвесторам зафиксировать часть прибыли. Вчера итоги первого квартала текущего года опубликовал «Куйбышевазот». Как мы отмечали в специальном обзоре «Куйбышевазот: 2006 год – «проверка на прочность», опубликованном вчера, первые три месяца текущего года оказались более успешными, чем в прошлом году. Выручка эмитента относительно сопоставимого показателя 2006 года увеличилась на 20% до 4.1 млрд. руб. при росте прибыли от продаж на 43% до 668 млн. руб. Улучшению финансовых показателей во многом благоприятствовала конъюнктура основных товарных рынков Компании капролактама/полиамида и азотных удобрений, которая характеризуется положительной ценовой динамикой. Кроме того, увеличение объемов выпуска на 6.7% в условиях стабилизации поставок значимого для эмитента сырья – бензола Куйбышевазоту удалось обеспечить рентабельность продаж на уровне 16.5% (7.1% за 2006 год в целом).

На фоне роста нормы прибыли, на наш взгляд, можно говорить о том, что менее очевидной выглядит одна из наиболее «слабых» сторон эмитента – увеличившаяся в 2006 году долговая нагрузка. С начала года долг вырос менее чем на 300 млн. руб. до 6 млрд. руб. Если предположить, что Компания сохранит рентабельность на уровне первого квартала, то можно ожидать заметного улучшения показателей покрытия долга. В частности, значение коэффициента покрытия долга за счет годовой EBITDA должно снизиться с 4 (по итогам 2006 года) до 2.5.

Кредитный комментарий

Магнит

Магнит представил аудированные финансовые показатели за 2006 г. За истекший год компания открыла 393 магазина по сравнению с 486 в 2005 г., в результате чего торговая площадь сети увеличилась на 36.7% до 523 тыс. кв. м. Расширение площадей наряду с 17.5% ростом продаж Like-for-Like обусловили 58,8% рост выручки в долларовом выражении до $2505 млн. Рост продаж LFL был в основном обусловлен 14.3% увеличением среднего чека.

С точки зрения рентабельности, компания отразила рост валовой маржи до 18.3% по сравнению с 16.8% годом ранее в результате улучшения условий закупок и оптимизации логистики. Это в свою очередь нивелировало рост операционных затрат, составивший 82%, и позволило сохранить рентабельность EBITDA, а также чистую рентабельность на уровне прошлого года в 4.9% и 2.3%, соответственно. Размер долга вырос в полтора раза и составил $243 млн. по сравнению с $154 млн., при этом покрытие за счет EBITDA осталось на уровне прошлого года в 2.0х.. Капитальные затраты за прошлый год выросли почти в четыре раза к уровню 2005 г., составив $301.2 млн. Таким образом, покрытие капитальных затрат за счет EBITDA, составлявшее 100% в 2005 г., снизилось до 41% в 2006 г.

На текущий год компании увеличила размер инвестиционной программы до $400-500 млн., из которых до $250-300 млн. будет направлено на открытие 10-17 гипермаркетов. Гипермаркеты будут открываться на собственных площадях компании, что позволит частично контролировать рост затрат на аренду. По нашим оценкам, за счет собственных денежных потоков в 2007 г. Магнит сможет профинансировать до 30% запланированных капитальных затрат, оставшаяся часть будет профинансирована за счет кредитного плеча. С учетом того, что полный объем привлеченных средств будет направлен на развитие компании, мы прогнозируем соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.5-2.7х в 2007 г. Обнародованные результаты были весьма предсказуемыми, в связи с чем не следует ожидать какого-либо эффекта на котировки бумаг.

Кроме того, стало известно, что Магнит го тов инвестировать до $1 млрд. в сделки M&A.Это намерение противоречит ранее сделанным заявлениям руководства, что компания не будет покупать региональные сети в связи с тем, что стоимость многих их них существенно завышена, а развитие будет исключительно органичным. В качестве источника финансирования Магнит не исключает возможности допэмиссии акций. Компания также отказался от развития формата «супермаркет» и сконцентрирует свои усилия на наиболее востребованных в регионах форматах «дискаунтер» и «гипермаркет».

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• Амурметалл-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Осуществленное в апреле IPO позитивно сказалось на кредитном профиле компании.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ 20-30 б.п. Справедливую доходность Виктория-2 мы оцениваем в 10.5% - 10.6% и рекомендуем бумагу к покупке. На наш взгляд, Виктория-2 должна торговаться с более низкой доходностью по сравнению с Дикси, учитывая более хорошие финансовые показатели, а также предстоящую подготовку аудированной отчетности, что, несомненно, должно повлиять на сужение спрэдов.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.